Теоретический семинар «Теория переходной экономики» 4 курс Лекция 10 (3 вопрос): КРЕДИТНЫЙ КРИЗИС И ПЕРКОЛАЦИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА д.э.н., профессор, Заслуженный деятель наукиРФ Белокрылова О. С.

План 1. Глобальная финансовая нестабильность 2. Избыточная ликвидность и долговой пузырь 3. Модель перколяции 4. Динамика глобальной ликвидности 5. Модель и кредитный кризис гг.

Мировой кредитный кризис имеет общеэкономическую природу: в процессе эволюции мировой финансовой системы банковское посредничество заместилось финансовыми институтами и продуктами. Секьюритизация активов, деривативы (свопы), увеличили размеры долга, расширили торговлю структурированными финансовыми продуктами, замещая старые долги на новые - ускорился рост глобальной задолженности. При отсутствии золотого стандарта повысилась рискованность финансовой системы, ее стабильность определяется доверием инвесторов к институтам и инструментам финансового рынка. 1. Глобальная нестабильность

Своп – сделка, при которой одна сторона (кредитор) обязуется выплатить другой стороне проценты, получаемые от заемщиков по ставке «либор» в обмен на обратную выплату по фиксированной в договоре ставке – игровой контракт

Либор - Ставка по краткосрочным кредитам лондонских банков (3-6 мес.), служит ориентиром для установления другими банками своих кредитных ставок

Секъюритизация - форма рефинансирования, превращение неликвидных финансовых инструментов в новые ликвидные инструменты (ценные бумаги), т.е. трансформация банковских ипотечных кредитов в ипотечные ценные бумаги институтов рефинансирования: в США - Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae), Корпорация жилищного кредитования (Фредди Мэк) и Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Ginnie Mae), в РФ - Агентство по ипотечному жилищному кредитованию с региональными операторами

Система рефинансирования

Перколация (лат. - поток через) - качественные изменения поведения систем вблизи критической точки из-за увеличения длины связей между элементами системы. Модели применяются при изучении солнечных пятен, землетрясений, пожаров, эпидемий, лавин. Инструмент эконофизики

Глобальная нестабильность Последние лет формируется избыточная ликвидность. «Дешевые» деньги в форме облегченных кредитов это аномалия глобального рынка, фактор увеличения непродуктивного спроса на финансовые активы и роста их стоимости. Расширение объемов сделок с таким активами ведет к возрастанию торговли рисками, что ослабляет связь между ликвидностью и долгами и раздувает долговой «пузырь» в глобальном масштабе.

Мировая экономика - это система с единым финансовым рынком, на котором действует огромное число инвесторов с унифицированным поведением. Экономия на глобальных издержках перемещает производство в планетарных масштабах, порождает неравновесие между деньгами и товарами, повышает вероятность финансовых дисбалансов и пузырей. Усиливается координация деятельности правительств и ЦБ ведущих стран.

2. Избыточная ликвидность и долговой пузырь Многолетняя денежная эмиссия привела к ее избыточности, нарушила стабильные причинно- следственные связи между деньгами и товарной инфляцией. Причина избыточной ликвидности - политика «дешевых» денег последнего десятилетия ЦБ-х стран-лидеров, прежде всего ФРС США. Она - следствие активной интеграции в систему мирохозяйственных связей экономик ряда азиатских стран, в первую очередь Китая.

Причины кризиса 1. Глобальное перемещение производства в страны с низкими издержками стимулировало рост доходов в них 2. Избыточное предложение их сбережений - фактор устойчивого неравновесия предложения и спроса на деньги в развитых странах.

Причины кризиса 3. Низкие ставки в условиях эмиссии вели не к росту цен, а при развитии секьюритизации активов и расширении рынков деривативов - к росту стоимости финансовых активов 4. Облегченное кредитование стимулировало «долговые выкупы» при слияниях и поглощениях 5. Избыточная ликвидность при отсутствие объективной меры стоимости расширила доступность, снизила стоимость кредитов, увеличила пределы задолженности - рост государственных и частных долгов – в 52 раза больше денежной базы. 6.Кредитование, обеспеченное долгами, раздуло пузырь заимствований, особенно ипотечных займов, который начал лопаться весной 2007 г.

Развитие кризиса Кредитный кризис (нехватка ликвидности) начался на сегменте ненадежных закладных займов, снизил индексы фондового рынка и распространился на рынок слияний и поглощений. Особенность кредитного кризиса - свертывание операций по секьюритизации «долгов, обеспеченных активами». Первый кризис секьюритизации

Механизм развития кризиса текущие притоки наличности достаточны только для уплаты процентов, но их не хватает на амортизацию долга, и предпринимательский (финансовый) сектор вынужден прибегать к новым займам, осуществляя так называемый «ролловерный кредит»

Развивается Понци (Чарлз) финансирование: текущих притоков наличности не хватает даже на выплату процентов за кредит, увеличивается задолженность - «финансовая пирамида». Система становится, по Х. Ф. Мински, «хрупкой» /fragile/; нестабильность увеличивается. Понци финансирование порождается не мошенничеством, а общей финансово- экономической обстановкой, ростом процентных ставок.

«Гипотеза финансовой нестабильности» Хаймена Мински: теория делового цикла XXI века Финансовая хрупкость - основная причина циклического спада. Повышение степени финансовой хрупкости (фраджиляции) экономики - неотъемлемый элемент повышательной фазы делового цикла и экономического роста. Рост в денежной экономике невозможен без финансовой фраджиляции. Но она создает предпосылки для смены конъюнктурного подъема кризисом - рост имеет циклическую природу и не может протекать равномерно и сбалансировано.

Банки Списания к августу 2008 г млрд. долл., что повлекло потерю доверия даже к крупным финансовым учреждениям. Глобальная капитализация банков сократилась на 1,6 трлн. долл. Финансовые корпорации столкнулись с трудностями в пополнении основного капитала, а ряд инвестиционных и ипотечных банков разорились.

ЦБ Кризис на рынке денег показал ограниченные возможности ЦБ регулировать денежное обращение. ФРС поддержала покупку банком «JP Morgan Chase» разорившегося «Bear Sterns» - это прямое вмешательство государства в финансовый рынок

Для управляемости финансовым и реальными рынками ЦБ приступили к увеличению ликвидности новыми средствами - замещение в балансах ЦБ высоколиквидных активов низко ликвидными, проведение аукционов на временно свободные бюджетные средства, открытие кредитных линий инвестиционным банкам, покупка ЦБ квазигосударственных корпораций.

Нехватка ликвидности на рынке денег не сопровождалась сокращением общего объема ликвидности. Росла мировая задолженность - за 2007 г. на 12,6% до 57,1 трлн. долл. Кризис повысил качество и стандарты кредитования, способствовал перемещению ликвидности в сферу производства. Прекратилось избыточное использование структурированных финансовых инструментов, что позволяет монетизировать и погашать долги.

3. Модель перколяции - аналогия перколяции в системах общей природы. Ее основой является общая теория «дефляционного долга» Ирвинга Фишера Хаймена Филипа Мински Бернанке. Показывает механизм роста глобальной задолженности в зависимости от накопления ликвидности, которое приводит к перерождению и краху системы. Применение модели к глобальному рынку определяется общемировым кризисом, затронувшем многие регионы и сегменты финансового рынка. Модель перколяции применима к большим системам, в т.ч. глобальному рынку.

Предпосылки 1. Избыточная ликвидность, нарушая связи между деньгами и долгами, провоцирует перестройку финансового рынка на микроуровне через растущие кластеры покупателей долга. Доминируют стратегии «подражания», «животных инстинктов» или «иррационального возбуждения». Гетерогенный рынок продавцов и покупателей превращается в гомогенный рынок покупателей долга. Совокупный спрос переключается с денег на долги, что ускоряет по сравнению с объемами ликвидности рост стоимости заимствований.

Предпосылки 2. Избыточная ликвидность усиливает обратные связи инвесторов, особенно на границе критического объема ликвидности. Новая микроорганизация финансового рынка формирует перколяционный кластер однотипного поведения покупателей долга - инвесторов. Доминирование покупателей генерирует растущие объемы заимствований, разрушая связи между ликвидностью и долгами. Объемы ликвидности не могут монетизировать размеры задолженности - вырождение рынка денег и долгов.

Предпосылки 3. Перколация определяет массовую смену инвесторами длинной позиции на короткую и способствует кризиса при закритических значениях ликвидности. Модель перколяции показывает действие механизм лавинообразного нарастания задолженности.

Перестройка глобального рынка и финансовый пузырь Избыточная ликвидность качественно изменяет рынки. ЦБ банки накачивают в экономику деньги, они мультиплицируются в избыточные объемы - свойства ликвидности меняются. В нормальных условиях денежная масса быстро конвертируется в товары, ресурсы, активы. Если ликвидность избыточна, то это замедляется, возникают трудности, ограничения, издержками. Когда от денег трудно избавиться, растет «вязкость» ликвидности, загустевает смазка в обмене. «Вязкость» рынка – это снижение покупательной способности денег, как в условиях высокой и гиперинфляции.

финансовый пузырь Из теории систем повышение «вязкости» среды для ликвидности s df/ds=f(s t ) (1) отражает рост стоимости долга f(s) - финансовый пузырь, который раздувается под воздействием расширения объема ликвидности.

финансовый пузырь уравнение (1) связывает скорость роста и стоимость новых заимствований, т.е. процесс погашения долгов через новые заимствования. Экономически объясняет усиление обратных связей, раздувающих долговой пузырь, - должник получает право погашать займы, выпуская новые долговые обязательства.

финансовый пузырь рост стоимости новых заимствований происходит при расширяющихся объемах ликвидности: f(st)=f(0)exp[st] (2) Это процесс раздувания финансового пузыря либо гиперинфляции.

финансовый пузырь Теоретически перманентный рост долгового пузыря поддерживается неограниченным увеличением объемов денежной массы. Но в действительности поскольку финансовый пузырь не может раздуваться неопределенно долгий срок.

4. Микроструктура рынка долгов Феномен перколяции на финансовом рынке это появление кластера покупателей долга с однотипным поведением в размерах, сопоставимых с размерами системы. Когда на рынке начинает доминировать кластер покупателей долга, система становится самоподобной, а ее размерность фрактальной. Расширение кредитного пузыря осуществляется до точки, где происходят необратимые качественные изменения структуры рынка (перколация системы), за которыми следует кризис ликвидности.

финансовый пузырь «Созревший» кредитный пузырь еще не кризис, но он обязательно наступает вследствие необратимых изменений структуры рынка. Перколация финансового рынка - радикальное изменение его свойств, поскольку на рынке начинают доминировать когерентные действия покупателей долга (инстинкт толпы).

Теория перколяции - это возможность адаптации результатов, полученных в исследовании систем совершенно другой природы. Вместо экспериментов в финансах, которые либо невозможны, либо чрезвычайно опасны, теория перколяции предлагает ряд универсальных констант: критическую вероятность р = 0, , И «критические экспоненты»,

Структура глобальной ликвидности Мировой ВВПЛиквидность Деривативы 964%78% Секьюритизова нный долг 138%11% «Широкие деньги» 122%10% Денежная база 9%1%

4. Динамика глобальной ликвидности «Глобальная ликвидность» - это эмиссия мировой денежной базы, а объем глобальной задолженности измеряется объемом секьюритизированного долга. В структуре глобальной ликвидности «внешние» деньги, или деньги повышенной мощности, которые создают ЦБ, - 1% объема глобальной ликвидности. Они формируют ее динамику и являются наиболее однородной компонентой ликвидности.

Объем мирового ВВП за 2005 г. 61,1 трлн. долл. в пересчете на паритет покупательной способности валют, доля развитых стран 52,3%. Денежная база составляет 9% ВВП, ее мировой объем - 5,5 трлн. долл. Средний темп прироста объема денег 11%. Объем эмиссии глобальной денежной базы 0,61 трлн. долл. (5,5 х 0,11) = 1% мирового ВВП

Объем секьюритизированной задолженности в 2005 г. 138% мирового ВВП (84,3 трлн. долл.). Дефицит бюджета развитых стран 2,7, а остальных 0,9% от их совокупного ВВП. Средневзвешенный бюджетный дефицит - 1,8% от глобального ВВП. Стоимость их суммарного «нового долга» 1,1 трлн. долл. По состоянию на 2005 г. величина совокупного «нового долга» на порядок меньше объема секьюритизированного долга. Это свидетельствовало о гетерогенности финансового рынка и, следовательно, отдаленности кризиса.

Значение параметра f(0) оценивается в 0,62 трлн. долл., а критический объем эмиссии глобальной ликвидности sc составляет 2,91 трлн.долл. Они соответствуют стоимости «нового долга» в 1,1 трлн. долл. f(s)=0,62 Последовательность состояний системы глобальных финансов представлена в таблице 2.

дрейф глобальной финансовой системы к критической точке происходил медленно. Удвоение объема глобальной ликвидности приводит к двукратному росту стоимости нового долга, которая на порядок меньше накопленного долга. Система стабильна, а ее состояние на текущий момент возможно по благоприятному сценарию: текущее положение системы находится достаточно далеко от критического значения глобальной ликвидности, размер новых долгов много меньше объема накопленного долга и скорость дрейфа системы к коллапсу весьма невелика. Эти выводы согласуются с фактом достаточно ограниченных потерь в результате кредитного кризиса гг.

Опасения коллапса глобальной финансовой системы объясняются неопределенностью темпов накопления избыточной ликвидности. Если ускорятся темпы, то усилится «гомогенизация» мирового финансового рынка. Появление доминирующего (перколационного) кластера глобальных покупателей долгов приведет к быстрому возрастанию размеров стоимости новых заимствований на уровне глобальной ликвидности, превышающем 2 трлн. долл.

Глобальный рынок стабилен пока участники доверяют системе, Поскольку денежная масса меньше номинальной стоимости богатства, массовая ликвидация активов немедленно «испарит» его, что происходит и в «нормальных» рыночных условиях. Если корпорация стоит 60 млрд. долл., то «ликвидировать» это богатство без потерь, получить эту сумму «налом» нельзя. Коррекция рынка по массированной продаже активов, приведет к падению их рыночной стоимости и сокращению богатства в форме ликвидности. Скорость коррекции и размер сокращения могут быть или небольшими, или завершиться коллапсом глобальной системы «деньги-долги».

мировые финансы - очень большая система, поэтому перколация, начало необратимых изменений на рынке наступает для эмиссии глобальной ликвидности в 2,91 трлн. долл. Фактическая эмиссия денежной базы в 0,61 трлн. долл. определяет положение глобальной системы «деньги-долги» в 12 %. Это соответствует 8 годам фактической частоты кризисов ликвидности.

Прогноз Поскольку текущая эмиссия денег составляет около 21% oт критического уровня, то безусловная вероятность отсутствия перколяции составляет 79%. Отсутствие перколяции глобальных финансов в недалеком прошлом означает, что она может произойти в ближайшем будущем,

время «возврата события» - примерно 4 года. Если тенденции в развитии мирохозяйственных связей не изменятся, то через 4 года следует ожидать серьезных потрясений на мировом финансовом и реальном рынке.

5. Модель и кредитный кризис гг. Насколько теория перколяции согласуется с действительностью? В основе этого процесса в современных условиях лежит секьюритизация активов.

Процесс секьюритизации Секьюритизация активов предполагает развитый рынок финансовых инструментов, долгосрочных займов (ипотечных) и капитализации огромного числа долговременных потоков будущих доходов. Секьюритизация не устраняет неопределенность потоков будущих платежей - рискованность операций может достичь опасных пределов. Секьюритизация активов и финансовые нововведения диверсифицируют риски, но за счет нарушения связи между реальными активами и обязательствами участников рынка. У. Баффет назвал их «финансовым оружием массового поражения»

Фактор усиления чувствительности системы финансов к случайным колебаниям - производные инструменты - свопы кредитного дефолта Они определяют сингулярный (кристаллизуемый) характер кредитной системы. Расширение кредитования усиливает долговую нагрузку на финансовую систему, поскольку банковский капитал обслуживает существенно больший объем трансакций.

Кредитный кризис гг. - первый кризис секьюритизации, точнее «физической секьюритизации - продажи активов из исходного портфеля. Масштаб сделок, трудности и дороговизна оформления контрактов, длительные сроки продажи активов привели к свертыванию операций на этом сегменте финансового рынка

Важный фактор кризиса - увеличение финансового рычага из-за расширения торговли рискованными траншами. Рост размеров финансового рычага интерпретация усиления положительных обратных связей на финансовом рынке. Размеры «финансового рычага» изменяются «проциклически»: растущей эмиссии денег соответствует все большая стоимость новых долгов. Это снижает покупательную способность денег. Стоимость новых заимствований становится «бесконечно большой», но ликвидное богатство инвесторов приближается к нулю. Поскольку такой рынок долго существовать не может, то - коллапс финансовой системы.

Т. Адриан и X. С. Шин ( гг.): проциклический характер изменений финансового рычага присущ инвестиционным банкам, торговавшим рисками и структурированными инструментами. Процикличность означает, что группа институциональных инвесторов не уменьшает, а увеличивает размеры финансового рычага по мере роста стоимости активов. При раздувании кредитных пузырей это ускоряет рост доходов, задолженности и рискованности этих финансовых институтов. Сокращение объемов кредитования мультиплицирует потери.

Инвестиционные банки наиболее пострадали от кризиса, банки «Вear Stearns» (США), «Northern Rock» (Великобритания) и аффилированные с IKB (Германия) разорились. Обострились дискуссии о способах регулирования (уровней рычага различных мер риска, операций с репо и т. д.) деятельности инвестиционных банков и хедж-фондов

Заключение год прошел с момента, когда глобальная экономика испытала воздействие 3 шоков: кредитного кризиса, скачков цен на продовольствие и нефть. Это изменило ожидания рынков, где инвесторы начали соревноваться в мрачности предсказаний. С другой стороны, более года финансовые рынки, способные мгновенно аккумулировать гигантские потоки информации, менять цены, риски и доходности активов, не могут успокоиться. Абсолютно и относительно небольшой импульс провал стоимости ненадежных ипотечных займов оказался катализатором неутихающей турбулентности стоимости денег и активов. Беспрецедентные по своим масштабам действия ЦБ и правительств ведущих стран неспособны успокоить инвесторов. Почему?

первопричина потерь - утрата доверия инвесторов к надежности финансовой системы. Доверие (ожидания рынка) в отсутствие иных стандартов стоимости - основа сложнейших финансовых отношений. Доверие, не выдержав испытания растущей неопределенностью будущего, оказалось слабым звеном конструкции. Оно инерционно, его восстановление требует усилий и длительного времени.

Возвращение доверия информированность инвесторов о поведении рынка, его способности менять количественные пропорции и качественные ориентиры и структуру. Кризис показал, что гиперактивность финансового рынка («физическая» секьюритизация) способна привести его к краху. Освоение этой теории может укрепить стабильность мировых финансов.

Благодарю за внимание