ДОЛГОСРОЧНАЯ ФИНАНСОВАЯ ПОЛИТИКА Е.А. Кондратьева / ИСП ФА Тема 5

Дивидендная политика предприятия 2 © Е.А. Кондратьева, 2007

Вопросы: 1. Понятие дивиденда и дивидендной политики. Дивидендная политика как составная часть политики распределения прибыли предприятия. 2. Теории дивидендной политики. 3.Факторы, определяющие дивидендную политику. 4. Основные методики (виды) дивидендных выплат. 5. Процедуры выплаты дивидендов и регулирование курсовой стоимости акций. Вопросы 3

4 Вопрос 1 Понятие дивиденда и дивидендной политики. Дивидендная политика как составная часть политики распределения прибыли предприятия.

Дивиденд Дивиденды – денежный доход акционеров, один из показателей работы коммерческой организации, в акции которой они вложили средства. 5

Дивидендная политика 4Составная часть общей политики управления прибылью, заключающаяся в оптимизации пропорций между ее потребляемой и капитализируемой частями с целью максимизации рыночной стоимости фирмы; политики распределения прибыли на предприятиях различных организационно-правовых форм собственности. Решение о размере и порядке выплаты дивидендов – это решение о финансировании деятельности предприятия и о размере привлекаемых источников капитала. 6

Задача дивидендной политики Оптимальное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на самофинансирование, что снижает темпы роста собственного капитала, выручки и платежеспособности. Если же акционеры не получат достаточной прибыли на инвестированный капитал и начнут избавляться от ценных бумаг предприятия, его рыночная стоимость снизится и нынешние собственники утратят контроль над акционерным капиталом. 7

Задача дивидендной политики Дивидендная политика предприятия отвечает на два принципиальных вопроса: влияет ли величина дивидендов на совокупное богатство акционеров; какова должна быть оптимальная величина дивидендов. Совокупный доход акционеров за определенный период = сумма дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Определение оптимального размера дивидендных выплат – это влияние на стоимость предприятия в целом 8

Основная цель: установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость компании и обеспечивающим ее стратегическое развитие. 1. Оказывает существенное влияние на отношения с инвесторами. 2. Влияет на формирование финансовой программы и бюджета капиталовложений компании. 3. Воздействует на движение денежных средств компании. 4. Влияет на структуру капитала компании, уменьшая собственный капитал. 9 Разработка дивидендной политики

– это процесс принятия решения о выплате дивидендов акционерам и о размере реинвестируемой прибыли. В процессе принятия данного решения необходимо учитывать : 1) какую часть прибыли направлять на выплаты дивидендов? 2) каковы должны быть темпы роста дивидендов? 3) каков должен быть размер текущих дивидендных выплат? Фактически происходит выбор между дивидендами и доходами от прироста капитала. Данная проблема решается с помощью упрощенной модели М. Гордона: P=D1/(r – g), где: P - рыночная стоимость акции; D1 - ожидаемые дивиденды прогнозируемого периода; r - требуемая доходность акции; g – темпы роста дивидендов. 10 Дивидендная политика

Чем больше ожидаемый дивиденд и темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акций и благосостояние акционеров. Но выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиций долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников. Т.е. большие дивиденды акционерам невыгодны. Если компания увеличивает выплаты дивидендов, то рыночная цена акций растет. Но объем производства может снизиться, что имеет следствием снижение темпов роста дивидендов. В дальнейшем это может привести к падению рыночной цены акций. 11 Модель Мирона Гордона

оценка основных факторов, определяющих формирование и проведение дивидендной политики; выбор типа дивидендной политики и методики выплаты дивидендов; разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики; определений уровня дивидендов на одну акцию (показатель дивидендного выхода); оценка эффективности проводимой дивидендной политики. 12 Основные этапы формирования дивидендной политики

Вопрос 2 Теории дивидендной политики 13

Теории Теория иррелевантности дивидендов Теория существенности дивидендной политики Теория налоговой дифференциации Сигнальная теория дивидендов Теория эффекта клиентуры 14

Нобелевские лауреаты Ф. Модильяни и М. Миллер: стоимость фирмы определяется исключительно доходностью ее активов и инвестиционной политикой пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров. Оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует. 15 Теория иррелевантности дивидендов

Предпосылки теории (см. пред. лекцию) рынки капитала совершенны, бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных издержек (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров; размещение новой эмиссии акций на рынке в полном объеме; отсутствие налогов, равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от прироста капитала. 16

Три способа распределения прибыли если доходность инвестиционного проекта превышает необходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут реинвестировать прибыль; если ожидаемая прибыль от инвестиций находится на уровне необходимой, для инвестора ни один из вариантов не является предпочтительным; если ожидаемая прибыль от инвестиций не обеспечивает необходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут выплату дивидендов. 17

Варианты выплаты дивидендов 1. Если предприятие при реализации инвестиционного проекта может получить прибыль, превышающую рыночный уровень капитализации, размер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех инвестиционных затрат. 2. При наличии инвестиционного проекта с необходимым уровнем рентабельности возможно : реинвестирование всей чистой прибыли; направление всей прибыли на выплату дивидендов, финансирование проекта за счет дополнительной эмиссии акций; направление части прибыли на выплату дивидендов и компенсацией этой части дополнительным выпуском акций. 18

Определение размера дивидендов составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; формируется структура источников финансирования проекта при условии максимально возможного использования чистой прибыли на инвестиционные цели; оставшаяся часть прибыли выплачивается собственникам в виде дивидендов. 19

Оптимальность дивидендной политики Выплата дивидендов производится лишь после того, как проанализированы все возможные эффективные направления реинвестирования прибыли и профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Возможны ситуации, когда чистая прибыль полностью направляется на накопления, и дивиденды не начисляются и, наоборот, когда вся прибыль направляется на выплату дивидендов. Влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами, например, дополнительной эмиссией ценных бумаг. 20

Основные положения теории Если вся прибыль использована на выплату дивидендов, то цена акций после финансирования всех проектов вместе с выплаченными дивидендами эквивалентна цене акций до распределения прибыли. Сумма выплаченных дивидендов равна расходам по мобилизации дополнительных источников финансирования. Падение рыночной цены акций, вызванное дополнительной эмиссией, полностью компенсируется выплатой дивидендов, следовательно, для акционеров не существует разницы между дивидендами и накоплением. 21

Критика теории иррелевантности 1. На практике инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. В реальной жизни, как правило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акций, а увеличение к его росту. 2. Размер дивидендных выплат - индикатор будущего состояния предприятий. Выплата дивидендов свидетельствует об устойчивости предприятия на рынке. 3. Нередко инвесторы предпочитают выплату дивидендов росту стоимости предприятия. Если ставка налога на доход с капитала больше, чем ставка налога на дивиденды, акционеры предпочтут дивидендные выплаты. 4. Не учитываются интересы акционерных обществ. Для предприятий преимущество реинвестирования прибыли – отсутствие высоких эмиссионных расходов на дополнительную эмиссию акций, восполняющую средства, выплаченные в форме дивидендов. 22

Теория существенности дивидендной политики Мирон Гордон и Джон Линтнер: «лучше синица в руках, чем журавль в небе». Дивидендная политика существенно влияет на величину совокупного богатства акционеров: они более заинтересованы в получении дивидендов, чем в доходе от прироста капитала из-за минимизации рисков. Акционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня потенциально возможным выплатам в будущем, включая прирост стоимости капитала. 23 Myron Gordon

Теория существенности дивидендной политики Размер выплачиваемых дивидендов – свидетельство стабильности и целесообразности инвестирования в данную фирму. Акционеров удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, возрастает рыночная стоимость фирмы. Отказ от выплаты дивидендов – рост риска инвестирования и повышение требуемого уровня нормы дохода, что ведет к снижению рыночной стоимости капитала. Увеличение доли прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, ведет к росту благосостояния акционеров. 24

Теория налоговой дифференциации Роберт Литценбергер и Кришна Рамасвами Для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. Поскольку в США доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды, инвестиции в предприятие, накапливающее прибыль, но не выплачивающее дивиденды, должны быть более прибыльны. Из-за разницы в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать больший дивидендный доход, чтобы компенсировать свои потери в связи с повышенным уровнем налогообложения. 25

Теория налоговой дифференциации Предприятию невыгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку его рыночная стоимость максимальна при низком уровне расходов на дивидендные выплаты. Эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников 26

Сигнальная теория дивидендов (теория сигнализирования) Текущая реальная рыночная стоимость акций оценивается и устанавливается на основе размера выплачиваемых по ним дивидендов. Рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход 27

Теория эффекта клиентуры (теория соответствия дивидендной политики составу акционеров) Компания должна разрабатывать такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров 28

Зарубежный опыт Различны подходы к установлению ставок налогообложения этих видов доходов для отдельных категорий налогоплательщиков. В ФРГ и Японии накопленная прибыль облагается налогом по более высокой ставке, чем выплаченные дивиденды, во Франции -- наоборот, в Великобритании, Австралии, и Канаде ставки налога на дивидендный доход и реинвестированную прибыль одинаковы. Во многих странах ставки налогов дифференцированы для различных категорий налогоплательщиков, поэтому дивидендная политика акционерных обществ строится в зависимости от той или иной группы инвесторов. Большинство крупных компаний на Западе предпочитают регулярно выплачивать дивиденды. Как показывает практика, изменения в политике выплаты дивидендов немедленно отражаются на курсовой стоимости ценных бумаг фирмы. 29

Выводы Единой дивидендной политики акционерных обществ не существует. Предприятия стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать дивидендный доход акционеров. Дж. Ван Хорн : безграничное увеличение дивидендных выплат, превышающее размер прибыли, остающейся после финансирования инвестиций, возможно лишь при условии постоянного спроса на данные акции. Специалисты, отдавая предпочтение выплате умеренных дивидендов, чем их полному отсутствию, не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы. Выбор проводимой дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения взаимосвязанных задач: максимизации совокупного богатства акционеров; обеспечения достаточного объема собственных финансовых ресурсов для осуществления расширенного воспроизводства. 30

Факторы, определяющие дивидендную политику предприятия 31 Вопрос 2

Факторы Основные факторы Факторы, связанные с объективными ограничениями Факторы, характеризующие инвестиционные возможности компании Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников Прочие факторы 32

Основные факторы правовое регулирование дивидендных выплат; соблюдение правила эрозии капитала; уровень ликвидности; соотношение собственного и заемного капитала в структуре капитала компании; условия предоставления кредитов компании; ограничения, связанные с привилегированными акциями; информационное значение дивидендных выплат; инфляционное обесценение активов. 33

Факторы, связанные с объективными ограничениями уровень налогообложения дивидендов и прибыли уровень налогообложения имущества фактический размер получаемой прибыли рентабельность собственного капитала 34

Инвестиционные возможности предприятия Один из главных критериев выбора дивидендной политики. Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятий: стадия жизненного цикла; конъюнктурный цикл товарных рынков; необходимость расширения инвестиционных программ; степень готовности инвестиционных проектов. 35

Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала стоимость привлечения дополнительного заемного капитала уровень кредитоспособности акционерного общества, определяемый его текущим финансовым состоянием стремление менеджеров к удержанию контроля над деятельностью компании 36

Законодательное регулирование Законодательно установлены принципы и правила формирования и проведения дивидендной политики. В России - Закон «Об акционерных обществах» Устав АО – определяет регулярность дивидендных выплат. Например, в США и Великобритании действуют три общих правила дивидендной политики: Эрозия капитала: запрещена выплата дивидендов за счет уставного капитала. Чистые прибыли: дивиденды могут выплачиваться только из прибыли текущего и предыдущих периодов. Неплатежеспособность: запрет на выплату дивидендов предприятием, если сумма его обязательств перед кредиторами превышает величину реальных активов. Дополнительное налогообложение превышения нераспределенной прибыли над установленным нормативом. 37

Уровень ликвидности активов предприятия Обеспечение достаточного уровня ликвидности активов предприятия. Акционерное общество должно максимизировать кассовый остаток и высоколиквидные средства. Определяется его инвестиционными решениями о степени расширения активов и решениями о финансировании (определении источников средств для покрытия этой потребности). Привлечение внешних источников средств для дивидендных выплат требует дополнительных расходов и снижает ликвидность предприятия. Сохранить существующий уровень ликвидности можно, выплатив дивиденды путем дополнительной эмиссии акций. 38

Прочие факторы возраст и масштабы деятельности компании; темпы роста компании; стабильность развития компании; доходность операционной деятельности; ограничения, связанные с соблюдением интересов акционеров; ограничения рекламно-финансового характера. 39

. 40 Вопрос 4 Основные методики (виды) дивидендных выплат

постоянное процентное распределение прибыли (стабильный уровень дивидендов); фиксированные дивидендные выплаты; выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов; постоянное возрастание размера дивидендов; выплаты дивидендов по остаточному принципу; выплаты дивидендов акциями. 41 Основные методики

Постоянное процентное распределение прибыли Методика постоянного процентного распределения прибыли (или стабильного уровня дивидендов): стабильный в течение продолжительного времени процент чистой прибыли, направляемый на выплату дивидендов по обыкновенным акциям. Основной аналитический показатель - Коэффициент дивидендного выхода (К дв ) = отношение дивиденда на одну обыкновенную акцию (Д об.акц ) к прибыли, причитающейся на одну обыкновенную акцию (П об.акц ): К дв = Д об акц : П об.акц Методика - стабильное значение дивидендного выхода на одну обыкновенную акцию в течение длительного периода времени. Коэффициент дивидендного выхода закладывается как постоянная величина. 42

Преимущества методики : 1. Обеспечение финансовой гибкости компании. 2. Связь с финансовым результатом деятельности компании. Недостатки методики : 1. Не максимизирует рыночную цену акции, так как большинство акционеров не приветствует колебаний в размерах получаемых дивидендов. 2. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление данной методики. 43 Постоянное процентное распределение прибыли

Фиксированные дивидендные выплаты 4Предполагает выплату неизменной суммы дивидендов на протяжении продолжительного периода безотносительно к изменению курсовой стоимости акций (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции) 44

. Преимущество методики - ощущение надежности, которое создает у акционеров чувство уверенности в неизменности размера текущего дохода. Недостаток - слабая связь с финансовыми результатами деятельности. Фиксированный размер дивидендов устанавливается, как правило, на относительно низком уровне, чтобы уменьшить риск финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала. 45 Фиксированные дивидендные выплаты

Дивиденд состоит из двух частей: первая - минимальный стабильныйдивиденд (в денежных единицах); вторая - процентная часть распределяемой прибыли. Осуществляется регулярная выплата фиксированной суммы дивидендов. В случае благоприятной рыночной конъюнктуры и большой величины прибыли текущего года акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Текущий доход акционеров складывается из: ежегодно получаемых и фиксированных на минимальном уровне дивидендов периодически выплачиваемых в зависимости от финансовых результатов экстра-дивидендов. 46 Выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов

стабильно гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере, гибкость, высокая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия (позволяющая увеличивать размер дивидендов в благоприятные годы без снижения инвестиционной активности). При нестабильной экономической ситуации и существенных колебаниях размера получаемой предприятием прибыли данная методика представляется наиболее эффективной. 47 Преимущества:

при продолжительной выплате минимальных фиксированных дивидендов снижается инвестиционная привлекательность акций предприятия, рыночная стоимость компании не дает инвесторам определенности в отношении получения конкретной суммы дивидендов при регулярных выплатах экстра-дивидендов уменьшается их стимулирующее воздействие на акционеров и исчезает отличие этой политики от методики фиксированных дивидендных выплат. 48 Недостатки

Методика предусматривает стабильное повышение уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Как правило, прирост размера дивидендов производится в твердо установленном проценте к их уровню в предшествующем периоде. Преимущества: обеспечивается высокая рыночная стоимость акций предприятия, их привлекательность в глазах инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатки: негибкость (поскольку размер дивидендных выплат повышается регулярно, независимо от финансовых результатов даже в периоды отсутствия прибыли) и постоянное нарастание финансовой напряженности. Отставание темпов роста прибыли от темпов роста дивидендных выплат означает сокращение размера реинвестируемой прибыли, сворачивание инвестиционной деятельности, снижение финансовой устойчивости предприятия. Условие осуществления методики - опережающий рост прибыли по сравнению с дивидендными выплатами. 49 Постоянное возрастание размера дивидендов

Методика предусматривает выплату дивидендов в последнюю очередь, после финансирования всех эффективных инвестиционных проектов. Если норма прибыли, которую компания может получить на реинвестированный доход, превышает норму, которую сами инвесторы в среднем могут получить по другим инвестициям с аналогичной степенью риска, то инвесторы предпочитают чтобы компания оставляла прибыль и реинвестировала ее, а не выплачивала в виде дивидендов 50 Выплата дивидендов по остаточному принципу

Преимущества: обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его рыночной стоимости, сохранение финансовой устойчивости. Используется обычно в периоды повышенной инвестиционной активности на начальных стадиях развития предприятия, растущими фирмами, инвестиционные возможности которых недостаточны и нестабильны. Недостатки: выплата дивидендов не является гарантированной и регулярной; размер дивидендов не фиксирован, меняется в зависимости от финансовых результатов прошедшего года и объема собственных ресурсов, направляемых на инвестиционные цели; дивиденды выплачиваются, если у предприятия остается прибыль, не востребованная на капитальные вложения. нестабильность размеров выплат и отказ от них в период высоких инвестиционных возможностей отрицательно сказывается на формировании уровня рыночного курса акции компании Рыночная стоимость акций предприятий, выплачивающих дивиденды по остаточному принципу, как правило, невысока. 51 Выплата дивидендов по остаточному принципу

Выплата дивидендов акциями Методика предусматривает выдачу акционерам вместо денежных средств дополнительного пакета акций. Размер таких дивидендов равен сумме уменьшения средств, капитализированных в уставном капитале и резервах. Этот подход может удовлетворять акционеров, поскольку получаемые ими в качестве дивидендных выплат ценные бумаги могут быть реализованы на фондовом рынке. Законодательно реализация акций расценивается как продажа капитала и подлежит налогообложению по ставке налога на доход с капитала. 52

Выплата дивидендов акциями Может осуществляться: 1) при неизменных размерах уставного капитала и валюты баланса, т.е. простым перераспределением источников собственных средств, 2) при одновременном увеличении уставного капитала и валюты баланса. В первом случае увеличение в пассиве уставного капитала осуществляется за счет сокращения эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли прошлых лет. Если количество акций в обращении увеличивается, а общая сумма источников средств не изменяется, то стоимость активов, приходящихся на одну акцию, уменьшается. При втором варианте (эмиссии обыкновенных акций с одновременным увеличением уставного капитала) дополнительный выпуск акций не приводит к сокращению стоимости активов на одну акцию и, как правило, не ведет к снижению рыночной стоимости акций. 53

Недостатки методики Возможность «разводнения капитала». При использовании этой методики динамика рыночного курса ценных бумаг наименее предсказуема. Небольшая сумма дивидендов, как правило, не оказывает влияния на рыночную стоимость акций. Если дивиденды значительны, то рыночная цена акций после дополнительной эмиссии может существенно упасть. Методика используется: при неустойчивом финансовом положении отсутствии высоколиквидных активов для расчетов с акционерами при необходимости реинвестирования прибыли в эффективный проект В соответствии с российским законодательством акционерное общество вправе выплачивать дивиденды акциями, только если это предусмотрено его уставом. 54

Основные подходы Консервативный Умеренный (компромиссный) Агрессивный. Консервативному типу соответствуют методики выплаты дивидендов по остаточному принципу и фиксированных дивидендных выплат. Умеренному (компромиссному) типу соответствует методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов. Агрессивному типу соответствуют методики постоянного процентного распределения прибыли и постоянного возрастания размера дивидендов. Политика выплаты дивидендов акциями не может быть однозначно отнесена ни к одному из данных типов. 55

Процедуры выплаты дивидендов и регулирование курсовой стоимости акций 56 Вопрос 5

Порядок выплаты дивидендов Объявление дивиденда Проведение переписи или регистрации владельцев ценных бумаг Установление сроков потери акцией права на дивиденд (экс-дивидендная дата) Выплата дивидендов 57

Регулирование курсовой стоимости акций Способы регулирования дробление акций выплата дивидендов акциями консолидация акций выкуп акций 58

Способы регулирования 4 Дробление акции – сплит разбивка акций на несколько бумаг с меньшим номиналом путем выпуска нескольких акций вместо одной (общая сумма капитала не изменяется, а число акций в обращении увеличивается) 59

Выплата дивидендов в форме акций : компания испытывает затруднения с наличностью, но стремится сохранить дивиденд компания, инвестируя значительную часть прибыли в развитие, сохраняет определенный уровень дивидендов менеджеры фирмы стремятся изменить структуру собственников, выплачивая части акционеров (менеджерам высшего уровня) дивиденды пакетами акций необходимо сдержать рост стоимости акций 60 Способы регулирования

Консолидация акций - обратный сплит сокращение числа акций, находящихся в обращении; увеличение номинала акции путем трансформации определенного числа бумаг в одну 61 Способы регулирования

4 Выкуп акций Мотивы выкупа акций : накопление капитала, удобного для поглощения других компаний с целью погашения и изменения структуры пакетов (приобретение контрольного пакета) с целью ухода из-под налогообложения дивидендов наиболее быстрый способ изменения структуры капитала премирование руководства компании инвестирование финансовых ресурсов сокращение количества акций в обращении 62 Способы регулирования