ГОСУДАРСТВЕННАЯ АКАДЕМИЯ ИННОВАЦИЙ «Финансовое моделирование и прогнозная оценка стоимости бизнеса при подготовке компании к IPO» Н. В. Кузнецов

1. IPO как инструмент развития бизнеса

IPO – Initial Public Offering – Первичное публичное размещение акций

Существующие акционеры IPO Существующие акционеры Инвесто ры До размещения После размещения Бизнес-логика IPO Доли существующих акционеров размываются в равной пропорции Финансирование привлекается в Компанию посредством продажи дополнительной эмиссии акций Структура сделки предполагает определение возможностей выхода инвесторов

Улучшение бизнеса компании (выполнение проектов, развитие новых направлений и т.д.) Оптимизация структуры и стоимости капитала компании (упрощение дальнейшего кредитования, доступность финансовых инструментов) Улучшение имиджа компании (через получение публичной рыночной оценки) Получение стратегического инструмента управления (через внедрение системы мотивации, опционов и т.д.) Основные цели IPO

Анализ эффективности привлечения акционерного капитала Время Стоимость бизнеса Умеренный рост Ускоренный рост Частное размещение (30%) Выход инвестора 100% Стоимость 70% доли в капитале компании при ускоренном росте

IPO Российских компаний 1. Вымпелком NYSE$ 110 млн. 2. Голден Телеком NASDAQ$ 64 млн. 3. МТС NYSE$ 322 млн. 4. Вимм-Билль-Данн NYSE$ 207 млн. 5. Росбизнесконсалтинг РТС ММВБ $ 13 млн. 6. Аптечная сеть 36, ММВБ$ 14 млн. 7. ИАПО « ИРКУТ » РТС ММВБ $ 127 млн. 8. Концерн « Калина » ММВБ$ 50 млн. 9. ОАО « Седьмой континент" РТС $ 80 млн. 10. Стальная группа « Мечел » NYSE$ 335 млн. 11. Открытые инвестиции $ 70 млн.

Причины, препятствующие развитию рынка IPO в России Высокие издержки и существенные системные риски: – Искусственно завышенный срок между регистрацией эмиссии и началом торгов (до 1-1,5 месяцев) – Отсутствие надежной защиты прав собственности – Налог на операции с ценными бумагами (13% - НДФЛ, 20% - НП) – Отсутствие права андеррайтера выкупить эмиссию у эмитента при проведении IPO Угроза неоправданно низкой цены размещения вследствие: – Низкой ликвидности рынка – Отсутствия прецедента со стороны предприятий данной отрасли Собственник отказывается от IPO вследствие: – Не готовности разделить ни с кем ответственность за будущее компании – Опасения недружественного поглощения – Невозможности раскрыть информацию о финансовых потоках Управляющий директор настороженно относится к проведению IPO по причине: – Опасения смены менеджерской команды новыми акционерами – Угрозы возникновения напряженности в трудовом коллективе – Отсутствия необходимого опыта и кадров для обеспечения IPO Объективные причины Субъективные причины

Принятие собственниками решения о проведении IPO (Решение принимается общим собранием акционеров или советом директоров) Подготовка компании к IPO (Корпоративный и финансовый аудит, трансформация бухгалтерской отчетности РСБУ в МСФО, выработка условий размещения, подготовка информационного меморандума, разработка PR- стратегии, подбор участников выпуска. Государственная регистрация эмиссии акций (в соответствии с правилами ФСФР РФ) Проведение PR-компании (взаимодействие с инвесторами и СМИ, презентации, road show) Размещение акций (Осуществляется у организатора торговли (на бирже)) Уведомление об итогах выпуска (государственная регистрация отчета о размещении акций или уведомление ФСФР РФ) Этапы проведения IPO

Компания-эмитент Инвестор Андеррайтер Биржа Прочие вспомогательные участники Основные участники процесса IPO

Формальные требования законодательства Сведения, прямо не указанные в законодательстве, но значимые для инвестора Проблемы информационной открытости Общие сведения об эмитенте Финансовое положение Данные о предыдущих размещениях Базовые ценности, миссия, цели и задачи компании Перспективные проекты компании и долгосрочная стратегия развития Квалификация персонала, взаимоотношения в коллективе Процесс управления и принятия решений, принципы и правила взаимодействия акционеров и менеджеров Оценка положения и перспектив компании на рынке, мнения независимых экспертов Активность компании в информационной среде (публикации, реклама, маркетинг) Финансовая модель компании и прогнозная оценка стоимости бизнеса

2. Использование моделирования для решения задач финансового управления

Модель – это упрощённое подобие реального объекта, используемое для его исследования. Моделирование – процесс исследование объектов познания на их моделях, то есть построение и изучение моделей реально существующих предметов, процессов или явлений с целью получения объяснений этих явлений, а также для предсказания явлений, интересующих исследователя. Экономико-математическое моделирование (по В.С.Немчинову) – это концентрированное выражение наиболее существенных взаимосвязей и закономерностей поведения управляемой системы в математической форме.

Моделирование сводится к тому, чтобы с помощью математических функций установить вид связи между эндогенными (зависимыми) и экзогенными (независимыми) переменными системы. При этом должны быть учтены существующие ограничения, накладываемые внешней средой. Например: Y = f(x 1, x 2, …,x k, a 1,a 2, …,a n ) где: Y – эндогенная (зависимая) переменная; x i – экзогенные (независимые) переменные; a i – параметры модели (константы).

Структура модели х 1 х 1 х 2 х 2 х 3 х 3 Y Экономическая Система Z U

Классификация моделей

Простота простота используемого математического аппарата, не отягощенность лишними переменными, которые слабо влияют на развитие экономической системы Полнота учета всех значимых с точки зрения влияния на итоговый результат факторов и всех ограничивающих условий таким образом, чтобы имелась возможность получить ответ на все поставленные в задаче вопросы Адекватность возможность достижения цели с приемлемой точностью при минимуме затрат на ее реализацию и сопровождение Свойства финансовой модели

Модель деятельности предприятия

Этапы моделирования постановка экономической проблемы; построение финансовой модели; анализ и подготовка исходных данных; численное решение модели в соответствии с поставленной задачей (отыскание оптимального решения, оценивание, вычислительный эксперимент); анализ полученных результатов; подготовка и принятие управленческих решений.

Методы экономического прогнозирования

Практика использования методов прогнозирования

Метод экспертных оценок Индивидуальные интервью аналитические докладные записки Коллективные комиссии «мозговой штурм» метод Дельфи

Метод экстраполяции Выбор оптимального вида функции, описывающей ретроспективный ряд данных. Расчет коэффициентов (параметров) функции, выбранной для экстраполяции. Расчет искомых прогнозных значений на основе выбранной функции.

Метод наименьших квадратов

Функции МНК для прогнозирования экономических показателей

Модель операционной деятельности Заложенная в модель детализация процесса формирования доходных и расходных статей позволяет просчитывать различные варианты развития Компании при различных внешних ситуациях и оценивать влияние тех или иных управленческих решений.

Модель инвестиционной деятельности Производится оценка экономической эффективности и ранжирование предполагаемых инвестиционных проектов. На основании полученной оценки формируется портфель инвестиционных проектов Компании.

Модель финансовой деятельности Формируется общая финансовая модель компании (операционная деятельность и инвестиции) сбалансированная по критерию бездефицитности денежных средств. При этом определяются и оцениваются источники привлечения сторонних средств и варианты размещения временно свободных собственных средств.

Определение оптимального соотношения заемного и собственного капиталов

Стратегический план по КПЭ (финансовый срез)

3. Оценка стоимости бизнеса

Стоимость это: Большая советская энциклопедия – «Общественное свойство вещи, которое она приобретает в определённых исторических условиях. Стоимость создаётся в производстве, проявляется в обмене, когда произведённый товаропроизводителем товар приравнивается к другим товарам». Словарь по экономике и финансам – «Способность товара или услуги обмениваться на другие товары или услуги». Современный экономический словарь – «Количество денег, за которое продавец согласен продать (цена продавца), а покупатель готов купить (цена покупателя) единицу товара».

Вид стоимости Методология оценки Рыночная капитализация Market Capitalization Произведение цены публично торгуемых акций компании на общее число выпущенных акций. Фундаментальная стоимость Fundamental Value Стоимость, которую инвестор рассматривает как « истинную » стоимость компании (фундаментальная стоимость станет рыночной стоимостью, когда остальные инвесторы придут к такому же заключению). Инвестиционная стоимость Investment Value Стоимость компании, определяемая исходя из доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях (учитывает прирост прибыли от использования ноу- хау, планов реорганизации и пр.). Ликвидационная стоимость Liquidation Value Сумма денег, которая может быть получена, если бизнес прекратит работу, и его активы будут проданы по частям, за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу. Балансовая стоимость Net Book Value Разница между стоимостью активов компании (за вычетом износа, использованных ресурсов и амортизации) и общей суммой обязательств, в соответствии с данными бухгалтерского баланса Стоимость замещения Replacement Cost Сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом износа объекта оценки. Стоимость воспроизводства Reproduction Cost Сумма затрат на создание объекта, идентичного объекту оценки (с применением идентичных материалов и технологий) в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом износа объекта оценки. Рыночная стоимость Market Value Наиболее вероятная цена, по которой предприятие может быть продано на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие- либо чрезвычайные обстоятельства.

Внешние Внутренние Макросреда Страновой риск Уровень процентных ставок Политическая стабильность Уровень инфляции Рост международной торговли Вступление в ВТО Прогноз изменения курса валюты Изменение законодательства Рынок капитала Уровень представленности компаний отрасли на рынке акций Ситуация на рынке долевого капитала Восприятие отрасли инвесторами Доходность на рынке долгового капитала Ситуация на рынке альтернативных инвестиций Развитие рынка и конкурентные позиции Темпы роста отрасли Имеющиеся свободные ниши на рынке Структура и динамика спроса Конкурентное положение на рынке Уровень и динамика цен СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Операционная деятельность Прогноз спроса на продукцию/услуги Компании Доходы и операционные затраты Развитие технологий Обеспеченность основными средствами Необходимость осуществления капитальных затрат Оборачиваемость запасов Финансовые показатели Темпы роста прибыли и денежных потоков Уровень рентабельности Стоимость капитала Возможности привлечения финансирования Структура капитала Налоговые льготы Политика распределения прибыли Возможная политика выплаты дивидендов Стратегия Стратегические цели Целевая доля рынка Расширение географии деятельности Более глубокое проникновение Возможность выхода в смежные сегменты Внедрение новых технологий Инвестиционная программа Факторы, влияющие на стоимость Компании

Методы оценки стоимости

4. Модель EVA

EVA – Economic Value Added – Экономическая добавленная стоимость

Концепция показателя EVA

Модель расчета EVA при подготовке к IPO EVA = NOPAT – WACC x Invested Capital где NOPAT – операционная прибыль до выплаты процентов после выплаты налогов; WACC – средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital); Invested Capital – инвестированный капитал. EVA = (ROA – WACC) x Invested Capital где: ROA – норма прибыли на инвестированный капитал; WACC – средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital); Invested Capital – инвестированный капитал. P.S. Число поправок > 100

EVA Стоимость капитала Стоимость капитала NOPAT EBIT Корректировка NOPAT Корректировка NOPAT Налоги Инвестированный капитал Инвестированный капитал WACC Затраты Активы Беспроцентные обязательства Беспроцентные обязательства Стоимость заемных средств Стоимость заемных средств Стоимость собственного капитала Стоимость собственного капитала Структура капитала Структура капитала Цена Объем продаж Объем продаж Запасы Дебиторская задолженность Дебиторская задолженность Здания, оборудование Здания, оборудование Инвестиции Нематериальные активы Нематериальные активы Корректировка капитала Корректировка капитала Выручка xx –– ++ –– –– –– Прямые издержки Прямые издержки Коммерческие издержки Коммерческие издержки Постоянные затраты Постоянные затраты Кредиторская Задолженность Кредиторская Задолженность Другие обязательства Другие обязательства Модель расчета EVA при подготовке к IPO Сделано предположение о бесплатности кредиторской задолженности

Расчет средневзвешенной стоимости капитала WACC где: E – собственный капитал компании; D – заемный капитал компании; Re – цена собственного капитала компании; Rd – цена заемного капитала компании; T – текущая ставка налога на прибыль.

Оценка стоимости компании на основе модели EVA Firm Value = Invested Capital + EVA Assets in Place + EVA new projects где: Invested Capital – ранее инвестированный капитал; EVA from Assets in Place – текущая добавленная стоимость от существующих капитальных вложений; EVA from new projects – сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов.

Каждый инвестиционный проект компании, независимо от его масштаба и функциональной области применения, в той или иной мере влияет на стоимость компании Стоимость возрастает – если ваш проект повышает прибыльность компании и/или сокращает объем и стоимость используемого капитала Стоимость разрушается – если ваш проект ухудшает эффективность операций компании и/или увеличивает объем и стоимость используемого капитала Влияние инвестиционной деятельности на стоимость бизнеса

Расчетно-практический пример

Исходные данные Компания «ABC» в XХХX году планирует увеличить масштаб бизнеса и вложить в основные средства 40 млн. руб., что позволит при прочих неизменных условиях увеличить выручку от продажи до 350 млн. руб. в год. В настоящий момент капитал компании представлен обыкновенными акциями в количестве штук номиналом 6000 руб. каждая. Для финансирования инвестиционного проекта компания планирует использовать накопленные собственные средства в размере 10 млн. руб., а также осуществить дополнительную эмиссию акций на сумму 40 млн. руб. (эмиссия 5000 обыкновенных акций номиналом 6000 руб. каждая). Таким образом, доля существующих собственников в компании уменьшится на 1/3. Исследование рынка закупок позволило в рамках работы с поставщиками пересмотреть условия поставок таким образом, что величина запасов к концу года уменьшится на 1 млн. руб., а кредиторская задолженность возрастет на 7 млн. руб. Дебиторская задолженность возрастет в связи с ростом продаж на 5 млн. руб. Прямые текущие затраты составляют 80% от выручки. Накладные расходы по годовой смете – 48 млн. руб., включая амортизационные отчисления 5 млн. руб. Существующие долгосрочные и краткосрочные кредиты привлечены по ставке 20% годовых, таким образом, налогооблагаемая прибыль уменьшается на величину выплачиваемых процентов за кредиты в размере 2 млн. руб. Налог на прибыль рассчитывается исходя из ставки 20%. Дивидендная политика компании предусматривает выплату дивидендов в размере 10% чистой прибыли. Решением Совета директоров начисление дивидендов за прошедший год не производилось. Свободный остаток денежных средств компания планирует использовать на погашение существующего краткосрочного банковского кредита (5 млн. руб.), а также на покупку ликвидных ценных бумаг, на сумму 6 млн. руб. Необходимо оценить прогнозную стоимость бизнеса на конец года XXXX согласно модели EVA.

Агрегированный баланс предприятия на конец предыдущего года:

Отчет о прибылях и убытках предприятия на конец предыдущего года:

План прибылей и убытков План движения денежных средств

Прогнозный бухгалтерский баланс

Расчет показателя EVA Firm Value = Invested Capital + EVA Firm Value = = 118 млн. руб.

Оценка успешности мероприятий Таким образом, если после дополнительной эмиссии в обращении будет находиться акций компании, то можно прогнозировать рост их стоимости до руб. Таким образом, доход инвесторов приобретающих акции по номинальной цене 6000 руб. составит 1920 руб. с каждой акции. Если принять ставку дисконтирования равную расчетному значению WACC = 8%, тогда, приведя прогнозную цену акции к текущему периоду, можно оценить возможность компании привлечения добавочного капитала путем покупки инвесторами акции по цене отличной от номинала / (1 + 0,08) = руб. Эта величина представляет собой максимальную сумму, которую с учетом текущих условий доходности инвесторам целесообразно вкладывать в компанию. Таким образом, у компании есть хорошие шансы привлечь дополнительные денежные средства в сумме до 7 млн. руб * / = 7 млн. руб. Оценим доход существующих собственников. До проведения дополнительной эмиссии они владели 100% компании оцениваемой в 60 млн. руб. Как было рассчитано выше, после реализации инвестиционных проектов компания может быть оценена в 118 млн. руб., однако доля существующих собственников сократилась до 2/3. Таким образом, их доля в стоимости компании составляет 79 млн. руб., следовательно, намеченные мероприятия можно признать успешными.

Спасибо за внимание! КУЗНЕЦОВ НИКОЛАЙ ВЛАДИМИРОВИЧ (495)