Основной корпоративный конфликт в США – это противостояние между распыленными акционерами и менеджментом. Его причина состоит в том, что у менеджера существует соблазн совершать действия, приносящие ему «частные выгоды», но противоречащие интересам акционеров, например: - «строить империи» – совершать поглощения ради увеличения размера бизнеса, даже если они создают негативную стоимость для акционеров; - вкладывать средства компании в «любимые» привилегированные проекты; - «назначать» себе завышенную компенсацию; - тратить средства компании на собственные нужды; - манипулировать отчетностью ради получения бонуса или реализации опционов.

между советом директоров (или отдельными его членами) и менеджментом между советом директоров (или отдельными его членами) и менеджментом; между акционерами и менеджментом (и советом директоров в случае, если последний поддерживает менеджеров).

между потенциальным поглотителем и менеджментом между советом директоров.

Остановимся на рассмотрении внутренних конфликтов Во-первых, враждебные поглощения в США (да и во всем мире) сейчас происходят не так часто– гораздо реже, чем вовремя известной волны поглощений конца 1980-х годов. Во- вторых, американский опыт поглощений вряд ли применим в контексте современной России, где собственность сильно концентрирована, и вместо классических рыночных враждебных поглощений мы имеем дело с «корпоративными захватами», основанными на сомнительных схемах.

Когда большинство членов совета директоров не согласны с действиями гендиректора, они либо просят его изменить стратегию компании, либо увольняют его. Гораздо более интересной представляется ситуация, когда большинство в совете поддерживает топ-менеджмент, в то время как акционеры (по крайне мере их часть) имеют иную точку зрения. Подобное размежевание служит предпосылкой к возникновению серьезного конфликта. Наиболее яркие примеры таких конфлик-тов связаны с деятельностью акционеров-активистов (shareholder activists).

Акционеры-активисты или фонды-активисты Активистами выступали в основном институциональные инвесторы, которые хоть и критиковали несовершенства в практике корпоративного управления, но старались избегать агрессивных действий против менеджмента. Однако в последнее время сформировалась новая категория активистов – специализированные хедж-фонды, избравшие активизм одной из основных стратегий зарабатывания прибыли. В отличие от традиционных хедж-фондов, фонды-активисты делают относительно долгосрочные (на один – три года) инвестиции в компании-цели и стараются добиться изменений в стратегии, дивидендной политике, структуре капитала, корпоративном управлении, составе совета директоров и менеджмента компании. В основном их деятельность заканчивается продажей компании. Недаром некоторые авторы считают, что сегодняшние активисты отчасти напоминают рейдеров 1980-х годов.

Классическим и одним из наиболее известных успешных примеров активизма стали действия хедж-фонда Relational Investors под руководством Ральфа Уитуорта (Ralf Whitwoth) в компании Home Depot, одной из крупнейших в мире торговых сетей, в 2006–2007 гг. Несмотря на рост продаж и прибыли, акции Home Depot в период c 2000 до 2006 г. упали с 44 до 40 долларов, в то время как акции основного конкурента – компании Lowe выросли с 11 до 31 долларов. В то же время гендиректор компании Боб Нарделли (Robert Nardelli) продолжал получать завышенную, по мнению многих акционеров, компенсацию – за период с 2001 по 2006 г. его банковский счет пополнился на 245 млн долларов Классическим и одним из наиболее известных успешных примеров активизма стали действия хедж-фонда Relational Investors под руководством Ральфа Уитуорта (Ralf Whitwoth) в компании Home Depot, одной из крупнейших в мире торговых сетей, в 2006–2007 гг. Несмотря на рост продаж и прибыли, акции Home Depot в период c 2000 до 2006 г. упали с 44 до 40 долларов, в то время как акции основного конкурента – компании Lowe выросли с 11 до 31 долларов. В то же время гендиректор компании Боб Нарделли (Robert Nardelli) продолжал получать завышенную, по мнению многих акционеров, компенсацию – за период с 2001 по 2006 г. его банковский счет пополнился на 245 млн долларов.

Напрямую размер вознаграждения Нарделли слабо влиял на благосостояние акционеров, поскольку 245 млн долларов составляли всего порядка 0,3% средней рыночной капитализации компании. Однако, во-первых, чрезмерная компенсация могла служить сигналом о подверженности совета директоров влиянию гендиректора. А во-вторых, компенсация Нарделли оказалась не только завышенной, но и создавала искаженные стимулы. По существу, Боб Нарделли получал вознаграждение за увеличение прибыли и выручки, но не за рост капитализации компании. Следуя этим стимулам, он снижал издержки и инвестировал в развитие нового для компании бизнеса оптовых поставок. Однако уменьшение издержек привело к падению качества обслуживания, а непрофильный для Home Depot оптовый бизнес оказался менее рентабельным и более рискованным для компании, чем традиционный розничный бизнес. В это же самое время главный конкурент в розничных продажах, компания Lowe, наращивала свою рыночную долю. Напрямую размер вознаграждения Нарделли слабо влиял на благосостояние акционеров, поскольку 245 млн долларов составляли всего порядка 0,3% средней рыночной капитализации компании. Однако, во-первых, чрезмерная компенсация могла служить сигналом о подверженности совета директоров влиянию гендиректора. А во-вторых, компенсация Нарделли оказалась не только завышенной, но и создавала искаженные стимулы. По существу, Боб Нарделли получал вознаграждение за увеличение прибыли и выручки, но не за рост капитализации компании. Следуя этим стимулам, он снижал издержки и инвестировал в развитие нового для компании бизнеса оптовых поставок. Однако уменьшение издержек привело к падению качества обслуживания, а непрофильный для Home Depot оптовый бизнес оказался менее рентабельным и более рискованным для компании, чем традиционный розничный бизнес. В это же самое время главный конкурент в розничных продажах, компания Lowe, наращивала свою рыночную долю.

Ральф Уитуорт выступил катализатором изменений в компании. Для начала фонд Relational Investors купил 0,6% акций Home Depot. Уитуорт направил письмо Нарделли с описанием причин проблем компании и предложением создать независимый комитет при совете директоров для пересмотра стратегии. В случае отказа он угрожал начать борьбу за места в совете директоров (proxy contest). Уитуорт также просил о встрече с Нарделли и остальными членами совета директоров, на что получил отказ. Однако он продолжал оказывать давление на совет директоров, одновременно увеличив долю своего хедж-фонда в уставном капитале Home Depot до 1,26%, потратив в общей сложности около 1 млрд долларов на скупку акций.

Видя серьезное недовольство акционеров и опасаясь того, что Уитуорт получит широкую поддержку и сумеет сменить совет директоров, директора согласились на встречу с ним. Вскоре после этого Нарделли покинул пост гендиректора. Его приемнику Фрэнку Блэйку (Blake) назначили вознаграждение примерно в три раза меньше по сравнению с компенсацией Нарделли и сильнее привязали его к долгосрочной цене акций компании. Кроме того, совет директоров предложил Relational Investors место в совете и согласился заменить четырех директоров, благодаря которым Нарделли был назначен гендиректором. Наконец, совет директоров согласился с рядом предложений хедж-фонда по изменению стратегии. Когда компания объявила о продаже своего оптового бизнеса и намерении использовать вырученные средства на выкуп собственных акций, котировки Home Depot взлетели на 4,6%.

В истории Home Depot есть несколько моментов, показательных для современного акционерного активизма в целом. Во-первых, одним из основных средств акционеров-активистов является так называемый proxy contest, т. е. борьба за места в совете директоров путем убеждения других акционеров проголосовать за альтернативный список кандидатов. Иногда, как в случае Home Depot, одной угрозы бывает достаточно. В других случаях, proxy contest происходит на самом деле. Во-вторых, для успеха активисту необходимо заручиться достаточной поддержкой других инвесторов, прежде всего институциональных, поскольку обычно именно они в совокупности являются собственниками значительной доли акций компании. Это успешно удалось осуществить Relational Investors. У фонда было всего 1,26% акций компании, и без массовой поддержки других инвесторов он был бы бессилен изменить ситуацию в свою пользу. Однако заручиться такой поддержкой непросто, поскольку у институциональных инвесторов более длительный горизонт инвестирования, чем у фондов-активистов, следовательно, последние должны убедить первых в том, что предлагаемые действия увеличат долгосрочную акционерную стоимость компании и не являются лишь способом заработать краткосрочную прибыль.

Т.о., деятельность хедж-фондов сводится к следующему: 1. Публичный активизм довольно успешен как для осуществления изменений в компании-цели, так и в плане роста доходности ее акций. 2. Наиболее часто атакам активистов подвергаются не очень крупные компании с низким отношением рыночной стоимости к балансовой, генерирующие при этом значительный денежный поток. 3. Инвестиции фондов-активистов не являются краткосрочными – средний срок вложений составляет два – два с половиной года. 4. Успешные действия инвесторов-активистов в среднем приводят не только к краткосрочному, но и долгосрочному (измеренному на горизонте до трех лет от начала кампании) росту капитализации и улучшению операционных показателей компании. 5. Наибольшая доходность акций компании-цели достигается в случае реализации более конфронтационных стратегий. 6. Наибольшая доходность наблюдается также в тех случаях, когда активизм приводит к продаже, существенной реструктуризации или изменению стратегии компании.