Международные финансовые рынки гг: НАДЕЖДЫ И СТРАХИ Саймон Вайн, Начальник Управления долговых и производных инструментов Альфа-Банк Москва, 2009 год

1 Точка отсчета Источник: Bloomberg 1.ОСТРАЯ ФАЗА КРИЗИСА ЗАКОНЧИЛАСЬ – падение ВВП достигло «дна» в середине года и большинство стран показали рост в 3КВ09. 2.НАМЕТИВШИЙСЯ РОСТ НЕУСТОЙЧИВ и может затухнуть без поддержки государства. КЛЮЧЕВЫЕ ВОПРОСЫ: 1.Возможна ли «вторая волна» при отмене мер по поддержке экономики? 2.Насколько рыночное «ралли» отражает улучшение экономики и возможен ли повторный обвал фондовых рынков? 3.Стоит ли опасаться инфляционной спирали в результате «гиперликвидности»? 4.Почему растет безработица, если экономика уже начала восстанавливаться? 5.Сохранит ли доллар роль резервной валюты – его обесценение к евро с начала кризиса достигло 12-18%? 6.Станет ли Китай локомотивом, вытягивающим мировую экономику из кризиса? ВВП начинает восстанавливаться Снижение инфляции вплоть до дефляции Безработица в ЕС и США – на максимумах

2 Страхи versus НАДЕЖДЫ: второй волны не ожидаем 1.«ДНО» достигнуто в середине 2009 г. Во 2-ом полугодии началось восстановление. 2.Однако безработица продолжает нарастать, свидетельствуя о неустойчивости роста. В 2010 Г ЖДЕМ РОСТ ЭКОНОМИКИ США на 3,5-4%. Экскурс в историю: Темпы восстановления экономики после рецессии аналогичны глубине предыдущего падения Рост экономики в первый год после кризиса традиционно опережает консенсус-прогнозы минимум на 1 п.п. Прогнозы по темпам восстановления экономики Выход из рецессии быстрее прогнозов Источник: BEA, Deutsche Bank Базовый Оптимистичный (средний темп, рассчитанный по всем послевоенным рецессиям) «Вторая волна» Источник: BEA, Deutsche Bank В СРЕДНЕСРОЧНОМ ПЛАНЕ: «Проверкой на прочность» станет реакция экономики на сворачивание госпрограмм поддержки. В ближайшее десятилетие экономический рост будет неустойчивым. Периоды роста будут сменяться «паузами». Рынки будут реагировать высокой турбулентностью.

3 Что дает надежды на рост? Механика кризиса I ФАЗА: ВХОД В РЕЦЕССИЮ Сокращение спроса Рост нереализованных запасов Падение промпроизводства ПАДЕНИЕ ВВП Сокращение продаж II ФАЗА: ОТТАЛКИВАЯСЬ ОТ ДНА Запасы упали до минимума: Для поддержания работы необходимо пополнить запасы Рост заказов в промышленности: объем заказов для поддержания неизменного уровня запасов дает «+0,4%» к росту ВВП 1.Восстановление запасов – «триггер» для разворота динамики ВВП. 2.Показатели запасов и заказов – цикличная часть ВВП, отвечающая за его «волатильность». Их вклад в динамику ВВП – 20-25%. 3.По оценкам, восстановление запасов до нормальных уровней и рост сопутствующих показателей добавит «лишних 2%» к росту ВВП в период до 2011 г. Уровень запасов достиг минимума в марте Источник: BEA, Deutsche Bank Покрытие запасов заказами гораздо ниже линии тренда

4 СТРАХИ versus надежды: повторится ли обвал фондовых рынков? Ралли на фондовых рынках опережает реальную экономику на 3-6 мес: рост индексов с марта уже превысил 60%. Насколько обоснован этот рост и возможен ли разворот рынка вниз? ИСТОРИЧЕСКИЙ АСПЕКТ Рецессии гг – разворот был обусловлен:Рецессии гг – рынок продолжал рост: 1.Достижение показателем заказов локальных максимумов совпало с повышением ставок ФРС. 2.Одновременно – после делевереджа экономики спрос на кредиты стал расти. 1.Продолжительный период мягкой денежной политики. 2.Делевередж сохраняется. 3.Банки направляют кредитные ресурсы на рынок публичного долга, что ведет к снижению ставок. РОСТ РЫНКА СМЕНИЛСЯ КОРРЕКЦИЕЙ Сочетание сохраняющегося делевереджа, низких ставок и сигналов выхода из рецессии – обеспечивает РАЛЛИ НА ФОНДОВЫХ РЫНКАХ

5 Рост рынка опережает восстановление экономики Рецессии гг: Темпы посткризисного роста: 1974 vs 2009 Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка Рецессии гг: Рецессия 2001 г:

6 СТРАХИ versus надежды: стоит ли опасаться инфляции ФАКТОРЫ В ПОЛЬЗУ УСКОРЕНИЯ ИНФЛЯЦИИ: Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка $млрд$млрд Достаточный уровень ликвидности Источник: FRB, Deutsche Bank Совокупный объем ликвидности в результате вливаний ФРС Избыточная ликвидность ФАКТОРЫ В ПОЛЬЗУ СТАБИЛИЗАЦИИ ИНФЛЯЦИИ: - Наращивание госдолга не ведет к всплеску инфляции, если соотношение долг/ВВП остается в пределах 100% (исключение – Япония). - Исторически инфляция резко снижается в период рецессии и держится на низких уровнях в среднем 3 года после восстановления экономики. Рост дефицитов бюджетов Рост ликвидности в результате действий ЦБ (агрегат М1 вырос в США и Европе за год на 13%) Уровень долга США к 2012 г может достичь послевоенных лет Источник: OECD, FRB, Bloomberg % ВВП% ВВП Исторический аспект: восстановление после рецессии необязательно ведет к всплеску инфляции ФРС наращивает денежную ликвидность

7 Инвесторы всегда ожидают худшего Снижение ставки отстает от начала снижения безработицы в среднем на 6 мес Ставка ФРС Фьючерсы на ставку ФРС Источник: FRB, Deutsche Bank Инвесторы всегда настроены пессимистично – ожидания ухудшения условий перевешивают настрой на смягчение кредитной политики и снижение ставок. Инфляционные ожидания традиционно выше реальной инфляции. При выходе из рецессии инвесторы смотрят, прежде всего, на инфляцию, прогнозируя рост ставки ФРС. ФРС смотрит СНАЧАЛА на безработицу и лишь ПОТОМ – на инфляцию. При этом, оценивается динамика базовой инфляции (Core CPI), а не общий показатель г: Инвесторы опасаются роста ставок

8 СТРАХИ versus надежды: продолжится ли падение доллара? С осени 2008 г доллар и фондовые рынки показывают почти 100%-ную зависимость Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка Связь между долларом и S&P не безусловна. С ростом уверенности в восстановлении экономики она может исчезнуть. ПРИЧИНЫ: 1.Ожидания экономического роста могут поддержать рост фондовых индексов. 2.Ожидания повышения ставок могут вызвать укрепление доллара П2008 гг: Связь между долларом и S&P неочевидна Сейчас динамика доллара прямо противоположна динамике S&P. Однако так было не всегда. Мы ожидаем ослабления корреляции между долларом, нефтью и фондовыми индексами в 2010 г. СЛЕДСТВИЯ ДЛЯ РОССИИ: 1.В случае укрепления доллара рост цен на энергоресурсы окажется под вопросом несмотря на расширение спроса. 2.В случае снижения цен на нефть в сочетании с укреплением доллара вероятно обесценение курса рубля.

9 США как индикатор всемирного здоровья Динамика промпроизводства ключевых экономик мира Источник: Bloomberg, Аналитический отдел Альфа-Банка США являются индикатором здоровья мировой экономики. На долю США приходится порядка 23% мирового ВВП. Восстановление экономики США будет способствовать улучшению экономических процессов во всем мире. Динамика ВВП

10 Ключевой вопрос: КОГДА НАЧНУТ СВОРАЧИВАТЬ ПОДДЕРЖКУ Очевидно, что сокращение госпомощи и ужесточение денежной политики инвесторы воспримут негативно. Поэтому важно спрогнозировать, когда этот процесс начнется. Негативное влияние на рынки будет сглаженным за счет растянутости этого процесса во времени. Если антикризисные меры были СИНХРОННЫМИ, то выходить из кризиса страны будут «в одиночку». Причины: разная глубина кризиса и разная степень инфляционной угрозы. Уже несколько «второстепенных» стран, не так серьезно пострадавших от кризиса, провели символическое повышение ключевых ставок (Израиль, Австралия). Ключевой вопрос – на что ориентируются правительства при сокращении поддержки. Как оценить, сможет ли экономика восстанавливаться без государственных «костылей». Существуют опасность как слишком раннего, так и слишком позднего сворачивания программ поддержки экономик. Слишком рано Слишком поздно «Вторая волна» - возвращение рецессии Раскручивание инфляционной спирали

11 БЕЗРАБОТИЦА – как индикатор восстановления РОЛЬ БЕЗРАБОТИЦЫ В ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКЕ ФРС Исторический аспект : 1.ФРС никогда не начинала повышение ставок при растущей безработице. 2.Первое повышение ставки происходит В СРЕДНЕМ через 6 мес при снижении безработицы В СРЕДНЕМ на 70 б.п. 3.ФРС не приступала к повышению ставки при безработице выше 8%. С начала кризиса уровень безработицы вырос в 2,5 раза – с 4,7% в декабре 2007г до 10,2% - в октябре 2009г. Следующим индикатором для начала повышения ставки (при устойчивом снижении безработицы) выступает БАЗОВАЯ ИНФЛЯЦИЯ (Core CPI). Прогноз: повышение ставки ФРС начнется не ранее 2011 г Повышение ставки начинается при устойчивом снижении безработицы Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка Источник: Deutsche Bank МЫ НЕ ОЖИДАЕМ ПОВЫШЕНИЯ СТАВКИ РАНЕЕ 2011 Г

12 Почему безработица, а не спрос? Почему ФРС смотрит на безработицу, а не на восстановление спроса? 1.Безработица – наиболее консервативный показатель, реагирующий на рост экономики со лагом около полугода. 2.Рост экономики в результате восстановления спроса может быть вызван программами поддержки и не выдержит их отмены и повышения ставок. 3.Снижение безработицы стимулирует рост ПЛАТЕЖЕСПОСОБНОГО спроса. Розничные продажи начали восстанавливаться с июня 2009 г Снижение безработицы – сигнал УСТОЙЧИВОСТИ восстановления экономики Расходы восстанавливаются, а безработица – на максимумах Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка

13 США и ЕС: Кредитование продолжает сжиматься Изменение спроса компаний на кредитные ресурсы в ЕС (по кварталам с 2008 г) 1.Несмотря на позитивные тенденции в экономике, объемы кредитования в Европе и США продолжают падать. В ЕС спрос на кредиты сократился в 3КВ09 еще на 20% после падения на 29% во 2КВ09. 2.Несколько причин низкого спроса: Банки по-прежнему ужесточают требования к заемщикам из-за большого объема «плохих долгов»; Компаниям выгодно замещать кредиты заимствованиями через публичный долговой рынок. Его привлекательность возросла, поскольку падение ставок снизило стоимость привлечения через выпуск облигаций; Число сделок M&A остается низким, что ограничивает потребность в привлеченных средствах. Источник: ECB Lending Survey Источник: FRB, Deutche Bank Объемы кредитования в США продолжают падать

14 Китай – как локомотив выхода из кризиса? Доля резервов Китая в структуре общих резервов: Почему звучат ожидания, что Китай вытянет мировую экономику: Китай – одна из немногих стран, не испытавшая рецессии в 2009 г. Влияние кризиса на китайскую экономику выразилось лишь в замедлении темпов экономического роста. Китай – основной экспортер в США и ЕС. Китай – основной покупатель госдолга США. Рост его резервов позволяет США финансировать дефицит бюджета, способствуя, тем самым, реализации мер по выходу из рецессии. Проблемы китайской экономики: Низкий уровень потребления при высоком уровне сбережений. Экономика ориентирована на экспорт. Решение проблемы – стимулирование расхода сбережений Долгосрочная задача перестройки мировой экономики: ВЫРАВНИВАНИЕ СПРОСА При дальнейшем сжатии потребления в развитых странах КИТАЮ ГРОЗИТ КРИЗИС ПЕРЕПРОИЗВОДСТВА Доля частного потребления в структуре ВВП Источник: Deutche Bank

15 Американский или Японский путь выхода из кризиса? США: начало 1990-х гг ЯПОНИЯ: … гг Банкротство более тысячи банков, контроль над ними перешел к государству В их кредитных портфелях оказалась недвижимость, которая служила залогом по невыплаченным кредитам Создание госкорпорации, которая собрала всю недвижимость и продала ее с огромными скидками Восстановление доверия к банковской системе: слабые банки больше ее не отягощали. Рынок недвижимости ожил: люди перестали ожидать постоянных распродаж недвижимости из залогов. Огромное количество проблемных кредитов в банках Правительство не берет на себя проблемные кредиты, но предоставляет финансовую помощь банкам Предоставленные государством средства позволяют банкам и их клиентам «оставаться на плаву», препятствуя резкому росту банкротств ВЫХОД ИЗ КРИЗИСА ЗАТЯНУЛСЯ НА 20 ЛЕТ

16 Уроки истории: Япония СТАДИЯ I Восстановление экономики было основано на внешних «костылях». Ужесточение денежной политики совпало с ухудшением внешней конъюнктуры (Азиатский кризис гг), что вернуло экономику в рецессию. СТАДИЯ II Возвращение к стабилизации, а затем и к восстановлению экономики благодаря новому смягчению денежно-кредитной политики. СТАДИЯ III Новый виток неблагоприятного внешнего воздействия (dotcom crash) не увел экономику в отрицательную зону. Сопротивление внешнему давлению стало возможным благодаря усилению внутреннего частного спроса и серьезным экономическим реформам. Можно провести ряд параллелей между банковским кризисом Японии 1990-х гг и нынешними проблемами мирового масштаба, чтобы понять в какой точке «выхода» из кризиса мы находимся. Фазы восстановления экономики Японии в период банковского кризиса 1990-х гг Источник: Bloomberg Источник: IMF, Haver Analytics

17 Япония: выводы 1. Слишком ранее прекращение поддержки экономики привело к еще более сильному падению как только внешняя ситуация ухудшилась. Нельзя рассчитывать на выход из кризиса только за счет внешней конъюнктуры. Пока население и компании не «поверят» в экономический рост – экономика сохраняет зависимость от поддержки. Сохранение «нулевых» ставок без дополнительных мер не способствует выходу из рецессии. 2. Первые «ростки» восстановления неустойчивы и требуют сохранения мер, направленных на поддержку экономики. Необходимо осторожно оценивать перспективы роста. Для выхода на устойчивый рост надо избавиться от внешней зависимости. 3. При выборе момента для сокращения поддержки необходимо ориентироваться на ПСИХОЛОГИЮ – оценить степень ожиданий восстановления экономики. Ориентиром могут служить индикаторы доверия и восстановление внутреннего частного спроса, способного заместить изымаемые госресурсы.

18 Подводя итоги… наши ожидания на 2010 г МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА: 1.«Дно пройдено» и в следующем году большинство стран покажут экономический рост. В частности, в США рост ВВП ожидается в диапазоне 3,5-4,0%. 2.«Проверкой на прочность» для всех стран станет реакция экономики на сворачивание программ господдержки. Мы ожидаем, что этот процесс начнется осенью 2010 г, но не будет одновременным для разных стран. 3.Если экономика выдержит отмену программ и в зависимости от темпов роста Core CPI - повышение ставок ФРС может начаться в 2011 г. Вероятность первого повышения ставки в 2010 г, на наш взгляд, крайне низка. 4.В ближайшее десятилетие экономический рост будет неустойчивым. Периоды роста будут сменяться «паузами». Рынки будут реагировать высокой турбулентностью. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ – вероятный сценарий: 1.Рост фондовых индексов – как реакция на ожидания роста экономики. 2.Укрепление доллара – как реакция на ожидания повышения ставки ФРС. 3.Стабилизация или снижение цен на нефть – как реакция на укрепление доллара.

19 Подводя итоги… выводы для России РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА: 1.Рост ВВП будет умеренным: +2,5-3%. Драйвером экономического роста в 1П10 может стать внешний спрос в металлургическом секторе. 2.Внутренний спрос в первом полугодии останется слабым. 3.В случае укрепления доллара к мировым валютам и снижения цен на нефть, вероятно плавное ослабление рубля. 4.Слабый рубль может поддержать рост экономики во 2П10, если этот эффект не будет «съеден» резким скачком инфляции. 5.Инфляция достигнет минимума в 1КВ10, сократившись до 5-7% г/г. Однако во 2П10 возможно ее усиление. ЦБ перейдет к политике повышения ставки рефинансирования. 6.Проблема «плохих кредитов» будет сдерживать рост кредитования как минимум до лета. Основным источником финансирования останется публичный долговой рынок. 7.Восстановление экономики будет способствовать оздоровлению предприятий и постепенной расчистки балансов от проблемной задолженности. К концу года вероятен постепенный рост кредитования. Не исключено снижение кредитных ставок несмотря на повышение ставок ЦБ.

20 Тенденции рынка ТЕНДЕНЦИИ РОССИЙСКОГО РЫНКА В 2010 Г: 1.В условиях ограниченного доступа к кредитным ресурсам выпуск облигаций останется ключевым источником финансирования. Ждем дальнейшего нарастания объемов рынка, начавшегося во 2П09. 2.Для удешевления стоимости заимствований компании могут использовать валютное хеджирование (через деривативы) при выпуске рублевых облигаций.. 3.Накачивание экономики избыточной ликвидностью при отсутствии выраженных сигналов возвращения к траектории роста привело к тому, что в настоящий момент у многих компаний образовался значительный объем коротких свободных ресурсов (в пределах полугода). Компании готовы вложить эти средства в короткие облигации с более привлекательной доходностью, чем ставка по депозитам. ОБЩИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ: 1.1П10 – наилучший период для привлечения средств через долговой рынок. Ставки будут минимальные, а объем свободных ресурсов – высоким. Сохраняющаяся «аллергия» банков на предоставление кредитов сформирует повышенный спрос на рыночные инструменты. 2.Ближайшие полгода – самый лучший момент для удлинения заимствований. В дальнейшем ожидаем рост ставок в результате (1) инфляции, (2) политики ЦБ и (3) роста кредитования.

21 НАША КОМАНДА Начальник Управления долговых ценных бумаг и деривативов Саймон Вайн (7 495) Старший аналитик долговому рынку Екатерина Леонова 7 495) Вице-президент по продажам Игорь Панков (7 495) Старший кредитный аналитик Денис Воднев (7 495) Вице-президент по продажам Владислав Корзан (7 495) Директор по структурным продуктам Людмила Храпченко (7 495) Директор по работе на долговом рынке капитала Александр Гуня (7 495) доб. 6368/3437

22 СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ!