Голдман Сакс - Описание банка Голдман Сакс и его избранных деривативных бизнесов. - Рынок Управления Рисками и Деривативов в России в Контексте Глобальных Деривативных Рисков.

2 Спикер: Алла Башенко, Исполнительный Директор, Глава Департамента Управления Ценовыми Рисками (Россия.СНГ). Алла получила дипломы Бакалавра и Магистра из Браунского Университета в США и поступила на работу в группе Товарных Деривативов Голдман Сакс в Нью Йорке в 1998 году. В Нью Йорке Алла работала с Северной и Латинской Америкой, и была ответственна за деривативный бизнес металлов в Латинской Америке до своего переезда в Лондон в 2002 году. В данный момент Алла заведует деривативным бизнесом Голдман Сакс в России и Центрально-Восточной Европе, включающим нефть и нефтепродукты, металлы, валюты, процентные ставки, кредит. Alla Bashenko, Executive Director, Head of Russia/CIS Derivatives/Risk Management Business. Graduated from Brown University in the United States and joined the Goldman Sachs Commodity Derivatives Group in New York in In New York Alla worked on North and Latin American commodity derivatives businesses, and was responsible for the Latin American metals derivatives business before moving to London in Currently Alla is responsible for the Goldman Sachs derivatives business in Russia and Central & Eastern Europe including oil, oil products, metals, currencies, interest rates, fixed income.

Описание банка Голдман Сакс

4 Общий обзор Голдман Сакс Банк Голдман Сакс был основан Маркусом Голдманом в 1869 г. и за 134 года своего существования превратился из скромного семейного бизнеса в одну из самых известных фирм, занимающуюся инвестиционно-банковской деятельностью, ценными бумагами и управлением инвестициями. Голдман Сакс является глобальной организацией с сотрудников, работающих в разных странах, и состоит из пяти основных подразделений: Инвестиционно банковская деятельность Ценные бумаги с фиксированной доходностью, Валюты & Товары Акции Управление активами Вложение собственного капитала Главная контора фирмы находится в Нью-Йорке, и она имеет представительства и филиалы в Лондоне, Франкфурте, Токио, Москве, Гонконге и других крупных финансовых центрах мира. Наша фирма обслуживает большое количество самых разных клиентов, в их числе корпорации, финансовые организации, правительства и состоятельные физические лица. Наши связи с такими именами как Форд или Дженерал Электрик сложились еще в начале 20-го века, сотрудничество осуществляется в различных контекстах, таких как консультирование, финансирование и трейдинг. Голдман Сакс имеет прочное финансовое положение: в 2002 г, активы группы составили 355 млрд. долларов США. Чистая прибыль за тот же год составила 2,11 млрд. долларов США, а сумма общих доходов достигла 13,99 млрд. долларов США. Чистые доходы подразделения FICC в 2002 г. были рекордными, что доказало нашу способность обслуживать клиентов и идти на определенный риск.

5 1.Монреаль 2.Москва 3.Нью-Йорк 4.Париж 5.Филадельфия 6.Принстаун 7.Солт-Лейк-Сити 8.Сан-Франциско 9.Сан-Паулу(a) 10.Сиэтл 11.Сеул 12.Шанхай 13.Сингапур 14.Стокгольм 15.Сидней 16.Тайбэй 17.Тампа 18.Токио 19.Торонто 20.Вашингтон 21.Цюрих 1.Атланта 2.Бангкок(a) 3.Пекин (a) 4.Бостон 5.Буэнос-Айрес 6.Калгари 7.Чикаго 8.Даллас 9.Дублин 10.Франкфурт 11.Женева 12.Джорджтаун 13.Гонконг 14.Хьюстон 15.Йоганнесбург 16.Лондон 17.Лос-Анджелес 18.Мадрид 19.Менло Парк 20.Мехико 21.Майами 22.Милан Глобальное присутствие Голдман Сакс (а) Представительства (данные 1-го квартала 2003 г) представительства и филиала и приблизительно сотрудников по всему миру

6 История Голдман Сакс Первая фирма Уолл Стрита, которая наняла Магистров Деловой Администрации (MBA) GS стала частным партнерством Первый выпуск акций Sears & Roebuck на рынок Первый выпуск акций Ford Motor Co. на рынок – самое крупное предложение $657млн Сидней Вейнберг стал Старшим Партнером; он же и г-н Уолл Стрит Первая фирма Уолл Стрита, которая открыла отделы IBS и институцио- нальных продаж Фирма основана Маркусом Гольдманом как дилер векселей Член Нью- Йоркской Биржи Первые отношения с крупными европейскими банками s

7 История Goldman Sachs в Европе Отдел Фондовых Рынков расширяет свою деятельность на Лондон. Публикация первых исследований, основанных на Европе. Первая фирма США, которая стала одной из 10-и лучших финансовых консультантов Соединенного Королевства Открытие конторы в Цюрихе для обслуживания клиентов, и юридических и физических лиц J Aron начинает деятельность в Лондоне Открытие конторы в Франкфурте Открытие контор в Стокгольме и Москве Открытие контор в Женеве и Дублине Утверждение своего присутствия как банк: открытие первой конторы в Париже IBD набирает критическую массу; стратегия «Суперлиги» Открытие первой конторы в Европе: 5 человек в Лондоне Первый специалист PCS в Лондоне Вступление на вторичный рынок Еврооблигаций История Голдман Сакс (продолжение)

8 Наше присутствие в Европе 11 региональных офисов Приблизительно сотрудников Широкий ассортимент продуктов: Услуги инвестиционного банка Инвестиции с фиксированным доходом, валюты и товары Акции Услуги торгового банка Управление активами Управление капиталом физических лиц Глобальные исследования и анализы Стокгольм Йоганнесбург Москва Лондон Париж Мадрид Франкфурт Цюрих Милан Женева Дублин

9 Наши деловые принципы Интересы наших клиентов всегда на первом месте… Наши активы – наши сотрудники, наш капитал и наша репутация… Наша цель – высокие доходы для наших акционеров… Мы очень гордимся высоким профессиональным качеством нашей работы… Мы ставим ударение на творчестве и воображении во всей нашей деятельности Мы прилагаем особые усилия, чтобы найти и привлечь на работу самого лучшего человека на каждый пост… Мы даем нашим сотрудникам возможность продвигаться быстрее, чем они могли бы в большинстве других учреждений… Во всей нашей деятельности, мы подчеркиваем совместную работу команды… Преданность наших сотрудников фирме и усилия, которые они прилагают при выполнении своих обязанностей, гораздо больше, чем в большинстве других организаций… Мы считаем наш масштаб преимуществом, которое мы желаем сохранить… Мы постоянно стараемся быть готовыми ответить на быстроизменяющиеся потребности наших клиентов и разрабатывать новые услуги, отвечающие этим нуждам … Совершенно исключено нарушение конфиденциальности, или неправильное или неосторожное использование конфиденциальной информации. Мы работаем в отрасли высокой конкуренции, и активно стремимся к расширению наших отношений с клиентами… Порядочность и честность – основные принципы нашего бизнеса…

Деривативы на валюты и процентные ставки в Голдман Сакс

11 Глобальные валютные операции в Голдман Сакс Глобальное присутствиеГлавные участники валютного рынка и их доли (%) Три главных центра торговли находятся в Нью- Йорке, Лондоне и Токио Согласно опросу дилеров валютной биржи, проведенному журналом «Euromoney» в 2002 г., Голдман Сакс занимал 4 место на рынке. Источник: Обзор журнала «Euromoney» за 2001 г. Голдман Сакс относится к категории ведущих поставщиков валютных услуг в глобальном масштабе. Имея более 160 профессионалов в разных странах, Голдман Сакс хорошо подготовлен для работы с нуждами каждого клиента. Нью-Йорк Лондон Токио Гонконг Сингапур Источник: Голдман Сакс (2002 г.)

12 Первое место за самые лучшие услуги по валютным операциям, суммарно Первое место за самое заметный рост качества услуг за последние 12 месяцев Первое место за европейские счета с реальными деньгами Первое место за самые лучшие экономические исследования Первое место за самые лучшие торгующиеся валюты развитых рынков Первое место за услуги управления рисками Первое место за лучшее консультирование по торговле опционами Журнал «Глобальный инвестор» Март 2003 г. Разбивка респондентов: менеджеры инвестиций (49%), хедж-фонды (28%), страховые компании (6%), пенсионные фонды (5%), менеджеры валютных рисков (3%), прочие (9%) Успех Голдман Сакс в недавних опросах и отчетах по валютным операциям свидетельству-ет и о нашем твердом намерении заниматься этим видом деятельности, и о том прогрессе, который был нами достигнут благодаря нашей ориентированной на клиента стратегии. Рейтинги валютных операций в Голдман Сакс

13 Интерактивные приложения и инструменты Программа Plot Online: мощная программа нашей собственной разработки, дающая возможность анализировать исторические данные Программа Quote Online: современный инструмент ценообразования и управления рисками для валютных опционов Страничка fx.gs.com fx.gs.com: наша веб- страница, предлагает анализ рынка и коммента- рии в режиме реального времени Страничка WebET исполнение в режиме реального времени Наша веб-страница WebET: система авто исполнения для валютных операций, ценных бумаг с фиксированным доходом и обыкновенных акций Карта рынка Программы Quote и Plot Online Наша веб-страница Market Map дает многомерный снимок клиентского потока, выбранный в соответствии с парами валют, объемами, нетто-позициями, регионами и категориями отрасль -клиент.

14 Продукты Голдман Сакс для процентных ставок Управление мультивалютными пассивами Риски компаний на переменчивость рыночных процентных ставок могут быть эффективно хеджированы на финансовых рынках Источник: Голдман Сакс 2002 г. Стратегия управления рисками Операци- онный риск (поставки) Кредитный риск Риск связанный с (спрос) Неустой- чивость обменного курса товара цены Чувстви- тельность процентной ставки Инструменты управления рисками Следующие Инструменты Управления риском могут помочь руководителям компаний в управлении их рыночными рисками Источник: Голдман Сакс 2002 г. Опционы Кредитные инструменты Индиви- дуальные инструменты хеджиро- вания Свопы Форвардные контракты Выкуп долга Новые обяза- тельств Чувстви- тельность продуктом Стратегия управления рисками выпуски долговых производные

15 Оптимизация Симуляция денежных потоков M L M анализа чувствитель- ности Создание сценария Мы создаем тысячи реалистических сценариев для будущих обменных курсов, процентных ставок и цен на сырьевые товары Мы моделируем по рыночным сценариям поведение каждого доходного и расходного денежного потока, каждого долга и документа финансового актива Мы объединяем эти денежные потоки для получения ожидаемой доходности ком- пании и картины полного риска для ее прибыли от перемены рыночных показателей Мы анализируем источники риска компании и идентифицируем потенциальные инструменты хеджирования Мы исполняем анализ оптимизации, чтобы определить лучший для компании способ для стабилизации и увеличения ее доходов Мы тщательно проверяем наши заключения и рекомендованные стратегии в дальнейших анализах, которые акцентируют внимание на неблагоприятных сценариях Стратегия Анализа процентных ставок в Голдман Сакс М О д Е Л Ь Проведение

16 Интерактивные приложения и инструменты Проводит Анализ Сценария MultiPort моделирует портфель, работающий при реалистических сценариях, и прогнозирует процентные ставки, спрэ- ды и обменные курсы. Анализирует портфель долговых обязательств и портфель производных Формат Excel предостав- ляет знакомый и гибкий интерфейс для ввода портфельной информа- ции и просмотра результатов. Осуществляет мониторинг бухгалтерского учета Оценивает воздействие на будущие доходы Для каждого сценария анализирует подсчитывает строчки баланса и счета прибылей и убытков. MultiPort исследует бух-учет сделки: бух-учет иностранной валюты (ФСБУ 52/IAS 21), бух-учет производных (ФСБУ 133/IAS 39), … Программа MultiPort является приложением для настольного компьютера на основе Инернета, сочетающее гибкость программы Excel с возможностями собственной аналитической разработки Голдман Сакс. Это - мощная система для анализа при различных рыночных сценариях воздействия мультива-лютного долга Клиента и портфеля производных на счет прибылей и убытков и на баланс

Бизнес Товарных Деривативов в Голдман Сакс

18 Работа Товарного Отдела Голдман Сакс в Глобальном Масштабе Энергоно- сители Металлы Товарный индекс ГС Природный газ Электроэнергия Погода Бумага Нью-Йорк Энерго- носители Сингапур Энергоно- сители Металлы Токио Энерго- носители Металлы Сидней Энергоносители Металлы Товарный индекс ГС Природный газ Электроэнергия Погода Фрахт Лондон Энергетика Калгари 3 человека 122 человека 106 человек 23 человека 3 человека 5 человек Компания Джей Эрон была основана в 1892 г. как торговый дом, занимающийся кофе и мягкими товарами; в 1981 г. она была куплена Голдман Сакс. В настоящее время Джей Эрон широко известен предоставлением услуг по управлению рисками коммерческим потребителям, инвестиционным компаниям и правительствам. Главные преимущества Джей Эрон заключаются в: надежных связях с клиентами, разных способах управления рисками и рыночном опыте, в ведущих исследованиях различных категорий товаров, в нашей способности работать со складским риском, и обеспечивать существенную рыночную ликвидность, а также в наличии значительной собственной торговой корзины товаров. Хьюстон Чикаго 1 человек 2 человека

19 21Bank of America 3 е место 16Citibank 4 е место 13Barclays 5 е место 30Morgan Stanley 2 е место 59Goldman Sachs1 е место Очки 19Citibank 3 е место 17Bank of America 4 е место 16Barclays 5 е место 12Deutsche Bank 6 е место 39Morgan Stanley 2 е место 75Goldman Sachs1 е место Очки Консультирование по управлению товарными рисками и их оценка 7Bank of America Разделил2 е место 7Morgan Stanley Разделил2 е место 11Goldman Sachs1 е место Очки 10Barclays 3 е место 13Morgan Stanley 2 е место 20Goldman Sachs1 е место Очки В соответствии с ежегодным опросом журнала «Euromoney»Goldman Sachsвышел на первое место по всем четырем товарным категориям Рейтинги Товарных Категорий Журнала Euromoney в 2003 году Промышленные металлы Драгоценные металлы Энергоносители В соответствии с ежегодным опросом Журнала Euromoney Голдман Сакс вышел на первое место по всем четырем товарным категориям

20 Стратегические Услуги и Возможности Товарного Департамента ГС Equity Research Группа математичес- ких стратегов Equity Research Маркетинг CommoditiesResearch Исследования в области товаров Наши маркетинговые специалисты в Нью-Йорке, Лондоне, Сиднее и Токио общаются с самыми известными производящими компаниями, потребителями, переработчиками, правительствами, трейдерами, центральными банками и инвесторами в мире. Мы работаем 24 часа в день в течение 7 дней в неделю в полной готовности прорабатывать индивидуальные идеи по управлению рисками и освещать подробную картину рынка. Несмотря на то, что ГС не осуществляет крупных операций по физической купле-продаже товаров, он является центральной фигурой на рыке товарных форвардов и деривативов, обладая значительной торговой маркой. Эта группа предлагает нашим клиентам аналитические услуги и оказывает поддержку разработанной нашей фирмой технологии управления рисками. ГС находится в первых рядах технологических инноваций, хорошим примером могут служить ресурсы Интернета ГС, предоставляющие нашим клиентам непосредственный доступ к исследованиям по экономике, товарам, акциям, к рыночным графикам, инструментам для получения исторических данных, а также к другой аналитике и деривативным калькуляторам, созданным в ГС. Наш Исследовательский Департамент располагает значительными силами и занимается энергоносителями, металлами, рыночными исследованиями товарного индекса ГС, отраслевой и корпоративной динамикой, вопросами, интересующими инвесторов, а также финансовым анализом общей корпоративной стратегии и тактики управления рисками. Аналитики-исследователи ГС публикуют еженедельные и ежемесячные отчеты по товарному рынку и часто находятся в прямом контакте с клиентами. Equity Research Маркет мей- кинг физичес- ких товаров и финансовых инструментов

21 Маркет Мейкинг Товаров и Финансовых Инструментов Несмотря на то, что ГС не осуществляет крупных операций по физической купле-продаже, он является центральной фигурой на рыке товарных форвардов и деривативов, обладая значительной торговой маркой. Трейдеры ГС, занимающиеся энергоносителями, осуществляют около 10% всего ежедневного объема нефтяных фьючерсов и 16% общего объема всех зарегистрированных опционов. Кроме того, ГС осуществляет около 15% сделок от объема внебиржевого рынка и энергоносителей, и металлов. Интересно отметить, что, например, такая страна как Саудовская Аравия доминирует на рынке физической нефти, поскольку на ее долю приходится около 12% всей мировой добычи, в то время как торговля ГС на рынке нефтяных деривативов составляет такой же процент. На долю ГС приходится около 7% ежедневного объема фьючерсов на Лондонской Бирже Металлов (немалый процент, учитывая, что активная торговля ведется примерно 50 членами биржи). ГС всегда был одним из главных создателей долгосрочного рынка и рынка хеджирования. Вместе с производителями автомобилей ГС инициировал и создал долгосрочный рынок алюминия и алюминиевых сплавов. Мы имеем опыт осуществления крупнейших и самых длинных на товарном рынке стратегических корпоративных программ хеджирования. В 2002 г. ГС занял 1 е место по 23 из 43 ежегодных номинаций журнала «Risk Magazine» по производным инструментам, В 2003 году, мы заняли 2-е место в номинации Лучшего Маркет Мейкера Опционов Электроэнергии в журнале «Power Risk Management Magazine» Мы не конкурируем с нашими клиентами, а работаем с ними. Нам проще это делать благодаря нашей ограниченной роли на рынке физических товаров.

22 Маркетинг Наши маркетинговые специалисты в Нью-Йорке, Лондоне, Сиднее и Токио общаются с большинством производителей, потребителей, переработчиков, правительств, трейдеров, центральных банков и инвесторов в мире. С нами можно связаться 24 часа в день в течение 7 дней в неделю, чтобы обсудить идеи по управлению рисками и получить подробную текущую рыночную информацию и т.д. ГС работает с более чем 600 корпоративными и суверенными клиентами и 75 инвесторами на товарных рынках, находящихся в более чем 40 странах мира Среди наших самых важных клиентов можно видеть известнейшие автомобилестроительные компании: ГС получил от Дженерал Моторз звание Поставщика Года в области металлов 6 лет подряд, а Форд является клиентом ГС уже более 100 лет. В числе наших клиентов-инвесторов входят 17 хедж-фондов и технических товарных трейдеров, под чьим управлением находится более миллиарда долларов США; 10 из них управляют средствами, объем которых превышает 5 млрд. долларов США ГС является создателем Товарного Индекса Голдман Сакс - хорошо известного ориентира для товарного инвестирования. В настоящее время около 12 млрд. долларов США или более в инвестициях на финансовом рынке ориентированы по уровню Товарного Индекса ГС (ГС совместно с другими торговцами Индекса). Для того, чтобы анализировать риски компании и предоставлять специально разработанные решения по управлению рисками мы работаем в тесном сотрудничестве с руководителями первого звена, Советами Директоров и акционерами компаний, в то же время обучая их в вопросах динамики рынков и производных инструментов. ПотребителиПотребители Нефтедобыва- ющие компании/ Правительства Правительства Голдман Сакс Фонды/ Инвесторы ИнвесторыБанкиБанки Центральные банки НПЗ/электро- энергетические компании НПЗ/электро- энергетические компании

23 Группа Математических Стратегов Анализирует риски клиента и движения рынков, а также измеряет риски в общем портфеле компании. Создает новые инвестиционные продукты и разрабатывает новые аналитические инструменты. Например, Золотые или Палладиевые Облигации Международных Организаций; структурированные облигации, и т.д.. Разрабатывает индивидуальные стратегии хеджирования, отвечающие специфическим нуждам клиентов. Например, когда клиенты сообщают нам об условиях своих физических контрактов, мы структурируем хеджи таким образом, чтобы они отражали конкретные условия контракта и заложенные в них варианты. Мы находимся в первых рядах технологических инноваций, Ресурсы Интернета ГС предоставляют нашим клиентам непосредственный доступ к исследованиям по экономике, товарам, акциям, к рыночным графикам, инструментам для получения исторических данных, а также к другой аналитике и деривативным калькуляторам, созданным в ГС.

24 Исследования в Области Товаров 10 специалистов нашего департамента Товарных Исследований эксклюзивно занимаются исследованиями рыночных ситуаций в областях энергоносителей, металлов и т.д., отраслевой и корпоративной динамикой, работой с инвесторами, а также финансовым анализом общей корпоративной стратегии и тактикой управления рисками Наша регулярная публикация Metals Monthly является глубоким фундаментальным исследованием рынка металлов с прогнозами цен. Наши регулярные публикации по энергетике и товарам включают Energy Weekly, Commodities: Energy Watch, Natural Gas Weekly, European Gas Watch, Refinery Watch/Commodities, Commodity Watch и GSCI Monthly. Мы спонсируем регулярные визиты и телефонные конференции, устраиваемые нашими ведущими аналитиками рыночной ситуации для клиентов.

25 Рынок Управления Рисками и Деривативов в России в Контексте Глобальных Деривативных Рынков.

26 Краткая История Деривативных Контрактов Деривативы это контракты, стоимость которых основана на стоимости основополагающего актива. Концепция деривативов совсем не новая в истории: Деривативные интрументы использовались в Древней Греции в 330-ом г. до РХ. Производители олив заранее подписывали договоры о будущей продаже своего урожая по фиксированной цене до того как урожай был собран. В 1636-ом году, в Амстердаме, производители и покупатели тюльпанов также использовали форвардные контракты чтобы обезопасить себя от влияния качества урожая на цены продукции. В США с возникновением Нью Йорской Биржи в 1790-ом году, возникла необходимость создания организованного рынка деривативных контрактов и инвестиционные компании Уолл Стрит начали публиковать деривативные контракты для широкой инвестиционной публики. После Гражданской Войны в США в 1848-ом году, Чикагская Биржа стала наиболее старейшей из существующих бирж со стандартными деривативными контрактами. Биржа стала инструментом американских фермеров для хеджирования цен на свою сельско-хозяйственную продукциюю После этого основание Лондонской Биржи Металлов не заставило себя долго ждать в 1877-ом году. В начале 1900 деривативные контракты заключались напрямую между сторонами сделки. После биржевого кризиса 1929 года, Американский Конгресс создал Комитет но Фондовым Биржам ( SEC), с целью наблюдения за тем что-бы рынки капитала и деривативов оперировали справедливо. Сушественний рост деривативних контрактов последовал за созданием Чикагской Биржи Опционов и созданием Клиринговой Корпорации по Опционным Контрактам в 1973-ем году. Десять лет спустя в 1983-ем году появились новые индексные деривативы. Первий такой контракт был на S&P 100. За этим последовали деривативы на облигации и процентные ставки.

27 Участники рынков деривативов Деривативы представляют собой «бумажные» контракты, стоимость которых основана на стоимости оснвного актива. Хотя известно, что деривативы впервые появились в начале 19-го столетия, к концу 1980-х годов банкам стали известны возможности, открытые передовой техники для значительного роста уже существующих рынков. Теперь в рынках товарных деривативов участвуют не только компании, торгующие товарами, как было 15 лет тому назад, но тоже участники, указанные ниже, и тоже другие организации. Потребители/импортёрыПотребители/импортёры Производители/экспортёрыПроизводители/экспортёры Фонды/ Инвесторы Инвесторы ДилерыДилеры ЦентральныебанкиЦентральныебанки Индустриальные Индустриальныекомпании компании ИнвестиционныебанкиИнвестиционныебанки ГосударстваГосударства

28 Торговля деривативами на глобальных биржах По объемам торговли деривативами на международных биржах можно судить о росте рынков в течение последнего десятилетия. Понятие фьючерсов и рынков фьючерсов, основанное на юридически обязующем контракте на поставку определенного количества товара в определенное время в будущем по согласованной цене, появилось в Чикаго в 1830s-е годы. Оно было введено с целью выравнивать уровни цен и дать фермерам, в особенности, возможность хеджирования селбхозпродукцию заблаговременно до урожая. После Американской Гражданской Войны Управление по Торговле г. Чикаго создало формальные условия для этой деятельности в виде первых настоящих рынков фьючерсов с типовыми контрактами. Таким образом, американцы скоро привыкли к понятию торговли фьючерскими контрактами, и эта практика распространилась и на Нью-Йорк. Многочисленные другие товарные биржи появились в течение 19-го и 20-го веков, в том числе COMEX и NYMEX в Нью- Йорке, Международная Нефтяная Биржа (IPE) и Лондонская Биржа Металлов (LME) в Лондоне, и т.д.. IPE: Объемы фьючерсов Брента ноября93ноября03января96января98января00января02 NYMEX WTI: Объемы фьючерсов сырой нефти ноября93ноября03января96января98января00января02 Источник: Goldman Sachs

29 Торговля деривативами на глобальных внебиржевых рынках Заметный рост торговля деривативами на биржах сопровождается быстрым ростом внебиржевых рынков деривативов, на которых компании, хеджирующие свои ценовые риски, часто предпочитают торговать. Сначала, внебиржевые рынки опционов на акции начали расти в начале 1980-х годов по мере роста международных инвестиций. Инвесторы хотели хеджировать и спекулировать на рынках, где не существовали никакие биржи деривативов. Более сложные типы сделок действительно начались с выпуском контрактов с расчетом наличными, связанных с Индексом Nikkei. После появления деривативов, основанных на акциях, внебиржевый рынок деривативов стал очень активным, с выпуском контрактов, основанных на товарах, валютах, фондовых индексах, отдельных акциях, и облигациях.

30 Объемы инвестиции в товары растут постоянно в течение последних10 лет GSCI служит известным ориентиром для инвестиций в товары: Согласно оценкам, в настоящее время, общие инвестиции GSCI находятся в пределах 25-ти млрд долларов Источние: Оценки Goldman Sachs Деривативы как инструменты инвестиции Инвесторы, которые используют товарные деривативы, включают не только хеджевые фонды и частные банки, которые торгуют главным образом для генерирования прибыли, но тоже пенсионнные фонды, страховые общества, благотворительные и дотационные фонды, фирмы управления активами, взаимные фонды, и тоже розничные участники и физические лица с крупным чистым капиталом.

31 Деривативы как инструменты управления корпоративным риском Kerr-McGee уиеличивает капитальный бюджет нефти и газа путем хеджирования части добычи 2002 г. (Сообщение PR Newswire- First Call 15-го марта, 2002 г) Anadarko Джон Сейц (John Seitz), Президент и Главный Управляющий Директор компании Anadarko, повторил предыдущий прогноз для компании в размере 6% роста откорректированных объемов добычи в 2003 г, на основании ожидаемого капитального бюджета следующего года в размере приблизительно $2,5 миллиарда, финансируемого из ожидаемого потока наличности. «Мы хеджируем активно для защиты части нашего потока наличности," сказал он. (Пресс-релиз, 3-го сентября, 2002 г) Chesapeake Energy Corporation Chesapeake Energy Corporation объявляет приобретение объектов природного газа в середине континента на сумму $220 миллионов, увеличенный прогноз добычи 2003 г, первоначальный прогноз добычи 2004 г и добавления к позициям хеджирования. В добавок к этому, наши увеличенные позиции хеджирования нефти и природного газа должны еще больше укрепить финансовые результаты компании в будущих кварталах. (Сообщение PR Newswire – First Call, 24-го июня, 2003 г) EOG Resources, Inc. объявляет что ее канадский филиал заключил соглашение о приобретении объектов природного газа в местностях Wintering Hills, Drumheller East и Twining в Юго-Восточной Альберте от филиала Husky Energy Inc. за приблизительно 320 миллионов Долларов США в рамках сделки покупки активов. Компания EOG намерена хеджировать добычу природного газа от этой сделки в течение 2004 г. (Сообщение PRNewswire-First Call, 20-го августа, 2003 г) The Houston Exploration Company объявила, что она подписала договор продажи и покупки с компанией Transworld Exploration and Production Inc. на приобретение всех активов последней в мелководной части Мексиканского залива за $155 миллионов, при условии обычных корректировок после заключения сделки. Как и при приобретениях в прошлом, компания хеджировала 40 MM британских тепловых единиц/день в течение 2004 г по цене $4,96/MM британских тепловых единиц, для защиты экономику приобретения. Это было сделано вдобавок к существующей позиции хеджирования компании в 2004 г, в размере 200 MM британских тепловых единиц/день, которая уже объявлена. (Сообщение PRNewswire-First Call,15-го сентября, 2003 г) Мы заключаем контракты о фьючерсах, соглашения о свопах типа «воротник» и о базисных свопах, а также контракты о физической поставке по зафиксированным ценам, для хеджирования нашей подверженности неустойчивости цен на товары. Наша политика – всегда хеджировать часть нашей добычи по товарным ценам, которые наше руководство считает привлекательными. Хотя существует риск не воспользоваться ростом цен, наше руководство намерено продолжать свою стратегию хеджирования из-за преимуществ предсказуемого и стабильного потока наличности. Годовой отчет (31-го марта 2003 г) Корпорации во всему миру стали активными пользователями деривативов в качестве инструментов для управления финансовым риском, связанным с колебаниями цен товаров (и другими изменяющими факторами рынка, например курсы валют, процентные ставки и т.д..). Ниже приведены конкретные примеры:

32 Управление корпоративным риском и кредитные рейтинги Н иже приводятся примеры влияния целесообразной политики управления риском на кредитные рейтинги компании: Chesapeake Energy Corp. (BB-/Стабильный прогноз/-- (Рейтинг повышен 10-го июня, 2003 г с B+/Наблюдение. Положительный прогноз/--)) Изменение рейтингов отражает улучшенную структуру капитала компании и ее деятельность по управлению риском цен. (Отраслевый Отчет S&P: Нефть и Газ, 15-го сентября 2003 г) Denbury Resources Inc. (BB-/Стабильный прогноз/--) Хотя структура капитала Denbury довольно агрессивна, компания сокращает общий риск рабочего потока наличности путем хеджирования более 50% своей добычи, которое должно обеспечить довольно сильные среднесрочные кредитные меры. Ожидается, что проекты в Миссиссипи, с длительным периодом освоения, обеспечат Denbury хороший рост добычи в течение следующих двух лет. Стабильный прогноз отражает ожидание, что Denbury будет стараться продолжать улучшение своего финансового профиля. (Отраслевый Отчет S&P: Нефть и Газ, 22-го октября, 2002 г) Kerr-McGee Corp. (BBB/Положительный прогноз/A-2) Быстрый рост цен товаров в течение первой половины 2002 г, значительное хеджирование цен по ценам, намного выше исторических норм, значительный прирост добычи в результате начала добычи на нескольких новых месторождениях и выручка, выше ожидания, от программы продажи активов должны дать компании существенные излишки средств для погашения долга. (Отраслевый Отчет S&P: Нефть и Газ, 22-го октября, 2002 г) XTO Energy Inc. (BB+/Стабильный прогноз/--) Рейтинг учитывает сильный рост добычи и умеренную деятельность приобретения. Компания защищена от неустойчивости цен в 2003 г благодаря обширному хеджированию цен. Возможно положительное изменение прогноза, если компания будет использовать свободные излишки потока наличности в 2003 г для сокращения доли заимствований. (Отраслевой Отчет S&P: Нефть и Газ, 20-го января, 2003 г) Range Resources Corp. (B+/Стабильный прогонз/--) Агрессивное хеджирование продолжает обеспечивать определенный уровень защиты средств в краткосрочном плане. (Отраслевой Отчет S&P: Нефть и Газ,15-го сентября, 2003 г)

Корпоративные финансовые стратегии и оценка акций (пример) Джеф Кёрри Управляющий Директор, Ведущий Экономист Голдман Сакс The Goldman Sachs Group, Inc. does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For important disclosures, see page 68, go to or contact your investment representative.

Хеджирование и его влияние на оценку компании в течение цикла

35 Хеджирование с трех точек зрения Хеджирование как центр прибыли, определение и достижение целей: Цель этого типа хеджирования – получение прибыли, главным образом путем занятия активных позиций на рынках товарных фьючерсов и опционов. С точки зрения акционеров, этот тип хеджирования повышает риск из за занятия торговых позиции. Этот тип хеджирования положителен, если приносит прибыль, с учетом этого риска, но иначе отрицателен. Хеджирование как средство управление рисками: Цель этого типа хеджирования - сокращение неустойчивости дохода за квартал или год, обычно чтобы обеспечить получение минимального потока наличности для обслуживания долга. С точки зрения акционеров, хеджирование такого типа сглаживает и положительные и отрицательные движения (уменьшая в то же время и риск и доходность); это положительно только тогда, когда акционер предпочел бы вообще не держать данные акции. Хеджирование как корпоративная финансовая стратегия: В качестве корпоративной финансовой стратегии, хеджирование служит цели повышения общей оценки фирмы путем оптимизации использования акционерного капитала фирмой. Цель - повышение объема и качества делового риска фирмы на единицу акционерного капитала, и, в то же время, сокращение краткосрочной неустойчивости потоков наличности, чтобы компенсировать дополнительный деловой риск и сократить капитальные расходы. С точки зрения акционера, самое главное это результаты компании, а не прибыль или убыток хеджирования. Основной целью является содействие созданию позитивного цикла, при котором лучшее использование капитала побуждает рынок начинать сокращение стоимости капитала для фирмы, тем сокращая ее расходы и повышая ее доходность, а это, в свою очередь, повышает оценку, благодаря которой становится легче найти и выполнить проекты с добавляемой стоимостью.

36 Точка зрения 1: Хеджирование как центр прибыли Потоки информации о тенденциях рынков: Поток заказов фирмы Взаимодействия с клиентами Опыт рынка Капитал и инфраструктура, позволяющие воспользоваться аномалиями рынка: Постоянное присутствие на рынке Управление существующей подразумеваемой позицией на рынке Доходность должна покрыть использованный капитал, иначе общий эффект будет отрицательным. Смысл Анализа Оценки Полного Цикла (Full Cycle Valuation Analysis): Полезно только настолько насколько оно покрывает капитальные расходы FMCC, слегка диверсифицируя по типам деловой деятельности

37 Точка зрения 2: Хеджирование как средство управления риском Управление риском полезно в первую очередь держателям облигаций Главный эффект – уменьшение вероятности дефолта по кредитам. Полезно акционерам, особенно а периодах понижения, Но оно может иметь значительное отрицательное влияние на доходность на рынках с тенденцией повышения. Главная проблема, Стратегии управления риском сосредоточены на финансовом риске, а не на конкурентном риске. Хорошие программы стратегического хеджирования подчеркивают нужды конкурентоспособности То, чего фирма желает делать, с учетом того, что она должна делать в различных ценовых ситуациях.

38 Точка зрения 3: Хеджирование как корпоративная финансовая стратегия Цель – оптимизировать использование капитала фирмой, и по эффективности внешнего доступа,и по эффективности внутреннего распределения Оно требует широкого корпоративного контекста, и для проектирования, и для оценки Доходность рассеивается по всей фирме Множественные источники информации общая ответственность Эффективное осуществление требует дополнительных действий по планированию бизнеса и финансовой структуре Главный вопрос: каким образом стратегическое хеджирование помогает фирме достичь своих конечных деловый целей? Значение Анализа Оценки Полного Цикла (Full Cycle Valuation Analysis) Оно повышает циклически корректированную доходность инвестированных средств (CA CROCI) Оно снижает элемент, отражающий «Риск Растворения» в стоимости привлечения акционерного капитала Оно снижает элемент, отражающий расходы, уже понесенные по привлечению акционерного капитала, настолько оно используется для сглаживания циклических строений инвестиций

39 Хорошие программы хеджирования представляют собой часть интегрированной стратегии компании, а не автономные виды деятельности Доходность достигается благодаря коррекциям стратегии компании, а не прибыли от торговли Можно ожидать, что в среднем деятельность по хеджированию будет убыточной Деятельность по стратегическому хеджированию предназначена (и рассчитана по времени) для достижения стратегических целей, а не для использования торговых возможностей. Доходность достигается благодаря возможности повышения прибыли фирмы на 1 акцию путем или: –Сокращения количества акций в акционерном капитале, таким образом концентрируя текущие доходы на более ограниченной базе акционерного капитала, или –Более агрессивного использования существующего капитала, и увеличения размера общего дохода. –Сокращения общих капитальных расходов на рынке (кредитоспособность и последовательность необходимы для получения этих преимуществ)

40 Обзор хеджирования и анализ оценки полного цикла (FCVA) Программы хеджирования изменяют циклически корректированные значения CROCI (доходность инвестированыых средств) и Полной Рыночной Стоимости Капитала Изменения деловой эффективности изменяют доходность инвестированных средств (CROCI) Рыночная стоимость капитала с учетом исторической эффективности использования капитала уменьшается, по мере того, как фирмы переходят от цикличности на устойчивую деятельность. Уменьшение подверженности влиянию цены нефти вызвало уменьшение доли «Риска Растворения» в полной рыночной стоимости капитала Полное хеджирование дохода как часть стратегии бизнеса еще более эффективно Уменьшение цикличности инвестирования уменьшает историческую стоимость капитала Влияние на транзитные потоки наличности отрицательно на пике цикла, но оно мало по сравнению с изменениями достигаемыми в течение полного экономического цикла, особенно в более долгосрочном плане.

Финансовые стратегии: создание роста/ Финансовые стратегии Противо-цикличные стратегии

42 Роль финансовой политики в стоимости денежных потоков компании Цена корзины товаров Текущая ценность маргинального потока наличности Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs. Ценность внутреннего потока наличности: она не всегда одинакова

43 Преимущества противо-циклического инвестирования Воспользуйтесь цикличностью стоимости приобретения. Формируйте структуру, которая даст конкурентное преимущество в течение трудных времен, при отрицательном шоке, охватывающем всю отрасль Продолжение программы капитального инвестирования, Приобретение активов, продаваемых в скором порядке, Нет необходимости продажи стратегических активов Формируйте структуру, позволяющую не потерять конкурентное преимущество в течение хороших времен, при положительном шоке, охватывающем всю отрасль Расширение программ капитального инвестирования и общей деловой деятельности Сохранение своей конкурентоспособной позицию при повышении доходов, потоков наличности, и/или цен акций нехеджированных конкурентов Сохранение достаточного потока денежных средств, чтобы осилить повышение расходов по осуществлению стратегических концепций $125 $145 $165 $185 $205 $225 $245 $ Цены и расходы по приобретению Периоды приобретения Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs.

44 Средняя подразумеваемая стоимость BOE (баррели нефтяного эквивалента) $8.02 $6.29 $4.11 $5.09 $4.03 $3.76 $4.52 $7.02 $5.15 $4.41 $5.98 $0.00 $5.00 $10.00 $15.00 $20.00 $25.00 $30.00 $ Цена ($/баррель) $0.00 $1.00 $2.00 $3.00 $4.00 $5.00 $6.00 $7.00 $8.00 $9.00 Подразумеваемая ценность запасов ($/BOE) Ценность запасов ($/BOE) Цена WTI ($/баррель)Цена природного газа ($/BOE) Источник: J.S. Herold Asset Transactions и исследование/анализ Goldman Sachs. Сделки по наземным активам Побережья Мексиканского Залива

45 Средняя подразумеваемая стоимость BOE (баррели нефтяного эквивалента) Подразумеваемый коэффициент доходности на основе: Исторической средней цены Соотношение запасов/добычи 10:1 10-летний срок эксплуатации запасов Стоимость $4.50/баррель, исключая стоимость запасов -5% 0% 5% 10% 15% 20% Коэффициент доходности Источник: J.S. Herold Asset Transactions и исследование/анализ Goldman Sachs. Сделки по наземным активам Побережья Мексиканского Залива

46 Преимущества противо-циклического инвестирования Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs. Год 1Год 10 BOE (100 баррелей/день)470.01,729268%2,003326%16% Чистый долг$1,500$1,000-33%$1,000-33%0% Общая инвестированная сумма Доход по инвестированной сумме5.3%16.1% Кумулятивный рост Приобретение в течение цикла Год 10 Приобретение на «дне» цикла По сравнению со значением в течение цикла Кумулятивный рост Год Цена Брент ($/баррель)$24.00$16.00$24.00$16.00$24.00$16.00$24.00$16.00$24.00$16.00 Стоимость приобретения ($/баррель)$8.00$6.00$8.00$6.00$8.00$6.00$8.00$6.00$8.00$6.00 Вариант 1: Без хеджирования ВОЕ (тысяча баррелей/день) Чистый доход (миллион $)$1,061$143$1,372$206$1,789$288$2,350$398$3,101$544 Циклически корректированная CROCI7.6%5.5%9.1%6.5%10.8%7.7%12.8%8.9%14.9%10.3% Валовая-инвестиция (миллион $)$15,000$15,909$15,993$17,182$17,322$18,888$19,102$21,172$21,485$24,231 Приобретенные баррели (т-ча/день) Вариант 2: с хеджированием ВОЕ (тысяча баррелей/день) Чистый доход (миллион $)$1,061$102$1,412$158$1,897$234$2,566$338$3,490$480 Циклически корректированная CROCI7.6%4.7%9.4%5.8%11.6%7.2%14.2%8.8%17.1%10.5% Валовая-инвестиция (миллион $)$15,000 $15,865 $17,066 $18,727 $21,025 Приобретенные баррели (т-ча/день) Варианты приобретения Цена нефти колеблется циклически между $16 и $24/баррель. На дне цикла, цена приобретения запасов равна $6/баррель, по сравнению с $8/баррель в пике цикла. Стратегия приобретения на дне цикла приводит к росту компании на 16% больше, чем при стратегии приобретения в пике цикла.

47 Польза обладания резервами наличных Климат низких цен товаров – Бывает в течение 20% времени – Низкие цены активов – Текущая стоимость инвестиции $1.00 = $1.16 Финансовый стресс/ Возможность Угроза от конкуренции Текущая стоимость маргинального потока наличности Цена корзины товаров Климат высоких цен товаров – Бывает в течение 80% времени – Высокие цены активов – Текущая стоимость инвестиции $1.00 = $0.95 = (1+r) x [20% x $ % x $0.95] = (1+r) x $0.99 Ожидаемая ценность обладания запасами на $1.00 Ставка Процентов Вероятность климата низких цен Вероятность климата высоких цен Отдача в климате низких цен Отдача в климате высоких цен Ожидаемая отдача $1.00 запасов Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs.

48 Польза покупки опционов Рассмотрим опцион с отдачей $1.00 в следующем периоде с вероятностью 20%. Ожидаемая отдача опциона = [20% x $ % x $0] / (1+r) - Цена Опциона Если ожидаемая отдача 0, тогда Цена Опциона = [20% x $1.00] / (1+r) = $0.20 / (1+r) Количество опционов, которое можно купить за $1 = (1+r) / $0.20 Лучше купить опционы на $1.00, чем обладать резервами наличных. Ожидаемая ценность опционов на $1.00 = 20% x [(1+r) / $0.20] x $1.16 = (1+r) x $1.16 Вероятность климата низких цен Количество приобретенных опционов Отдача в климате низких цен Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs.

49 Опционы вместо наличных резервов Ожидаемая ценность $1.00 опционов выше, чем у $1.00 резервов наличными. Эффективность опционов по сравнению с резервами = $1.16/$0.99 Повышение эффективности =17% Интуитивно, эффективность опционов достигается путем сосредоточения на периодах времени с самой высокой маргинальной ценностью потока наличности. Опционы (1+r) x $1.16 Резервы наличных (1+r) x $0.99 Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs.

50 Стратегия приобретения в пике цикла С приобретением в пике цикла связаны особенные проблемы, так как высокие цены на рынке вряд ли будут продолжаться, но имеющиеся высокие потоки наличности поднимают цены запасов. При этом мало вероятно что инвестиционные проекты создадут долгосрочную ценность, если не зафиксировать экономические условия заранее, путем сочетания финансирования за счет заемных средств и хеджирования, чтобы «заморозить» высокие цены и сократить расходы на капитал. Моделирование основано на приобретение 182 миллиона баррелей по цене $8/баррель. Добыча – баррелей/день в течение первого года, с уменьшением на 10% каждый последующий год. Приобретение по средней цене $ %$1,2811,460($179) Приобретение по зафиксированной цене $ %$2,0111,460$551 Прибыль ($ млн)Доход/баррель Стоимость капитала Текущая стоимость 10- летнего потока дохода Расходы по при- обретению ($ млн) Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs.

Оценка компаний

52 Оценка компаний Оценка вопрос не теории, а цены Можно рассмотреть компании, как пакеты характеристик Поток наличности Доходность капитала Устойчивость Баланса Ассортимент типов деловой деятельности Подверженность влиянию цены нефти И т.д.. Рынок определяет цену этих характеристик Оценка компаний рассчитана на то, чтобы позволить нам оценить стоимость, которая присваивается этим характеристикам, и разработать ответы с применением методов, близких к классическим техникам оценки. Рыночная оценка позволяет компаниям, аналитикам и управляющим портфелями понимать, каким образом рынок оценивает эти характеристики, и какие источники ценности являются первичными, а какие вторичными. Она тоже позволяет фирмам и аналитикам понимать, как рынок оценит вероятные изменения стратегии. Результаты не основаны на теории или мнении, но расчитаны на то, чтобы соответствовать исторической оценке. Только в деле классификации играло значительную роль мнение аналитиков.

53 Сравнительные оценки исключая компьютерные компании Worldcom Bristol Myers Merck Coca Cola Disney Bell South Gillette Phillip Morris Wal*Mart Интегрированные НК R 2 = 63% %10%15%20%25%30%35% CROCI (Доходность инвестированных сумм) Стоимость предприятия/Валовые-инвестиции Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs Research и отчеты компаний.

54 Сравнительная оценка в различных отраслях Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs Research и отчеты компаний Bell South Worldcom Phillip Morris Disney Gillette Lucent Intel Sun Microsystems Merck Bristol Myers Coca Cola Dell Cisco Microsoft Wal*Mart Интегрированные НК R 2 = 37% %15%25%35%45% CROCI (Доходность инвестированных сумм) Стоимость предприятия/Валовые-инвестиции

55 Система анализа стоимости полного цикла (FCVA) 91% R 2 - для нефтяных и газовых компаний с 1992 г. Собранные данные - рост, корректированные значения циклической доходности и реальная стоимость капитала Прогноз FCVA стоимости нефтяных и газовых компаний, гг R 2 = 91% Прогноз основан на соотнощении создания ценности Стоимость предприятия/Валовые-инвестиции Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs.

56 Основные принципы анализа стоимости полного цикла Фирма может создать ценность только тогда, когда ее инвестиции дают доход, превышающий рыночную стоимость ее капитала. Создание ценности определяется наличным доходом, измеренным Циклически Корректированной Доходностью Инвестированных Сумм (CROCI), дисконтированной Полной Рыночной Стоимостью Капитала. Это значит, что Стоимость Предприятия/Валовые- Инвестиции (EV/GCI) является функцией: Циклически Корректированная CROCI Полная Рыночная Стоимость Капитала Математически это похоже на стандартную формулу дисконтирования MV=E/(i-g). Фирмы, у которых Циклически Корректированная Доходность Инвестированных Сумм равна Полной Рыночной Стоимости Капитала (CA_CROCI=FMCC), должны иметь Стоимость Предприятия равную Валовым-Инвестициям; т.е. Коэффициент EV/GCI = 1. Рыночная стоимость растет вместе с соотношением создания ценности по уменьшающему темпу, отражая трудность продолжения достижения высоких относительных результатов. учитывает это нелинейное отношение. Получается такая формула оценки Полная Рыночная Стоимость Капитала Циклически Корректированная CROCI GCI EV

57 Элементы построения оценки компании Оценка EV/GCI Потоки Наличности Полного Цикла Дисконтированный Транзитный Поток Наличности Валовые- Инвестиция (GCI) Взвешенная CAPM Средняя Стоимость Капитала Корректировка На Риск Разбавления Корректировка На Эффективность Использования Капитала Корректировка На ограничения по собственности Корректировка На Ликвидность Циклически Корректированная Доходность Инвестированных Сумм (CA_CROCI) Полная Рыночная Стоимость Капитала (FMCC) Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs.

58 Модель Оценки Капитальных Активов (CAPM) Взвешенная Средняя Стоимость Капитала (WACC) Действительно ли стоимость капитала ниже для OMV, чем для Exxon? Из за этого возникает цикл разрушения ценности, потому что минимальная доходность при которой решаются на новые инвестиции слишком низка. Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs.

59 Модель Оценки Капитальных Активов (CAPM) Взвешенная Средняя Стоимость Капитала (WACC) CAPM WACC мало изменяется и занижает реальную стоимость капитала, применяемую рынком. Проблема состоит в премии за акционерный риск. Реальная премия за этот риск отражает – Риск разбавления – Историческую эффективность – Ограничения на собственность – Эффект ликвидности 17.8%* 16.3% 15.9% 14.4% 14.3%13.5% 12.9% 10.9% 9.9% 9.6% 6.2% 5.3%4.9% 4.8% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% OMV AMERADAHESS HYDRO MRO REPSOL PHILLIPS OXY ENI TEXACO TOTF CHEVRON EXXONMOBIL SHELL BP RD -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% WACC Разбавление Ликвидность Собственность Историческая эффективность Полная рыночная стоимость капитала Источник: Исследования/анализ Goldman Sachs.

60 Коррекция ликвидности – эффект «супер-капитализации», явление, распространенное на весь рынок, драматически повышает коэффициенты крупнейших акций всех секторов Разница между компаниями с высокими и низкими капитализациями растет с 1986 г. Темп этого роста повышался драматически с 1995 г. В нефтегазовом секторе масштаб и эффективность совпадают – в этой отрасли действительно выгодно быть большой компанией. Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs Средняя цена/Балансовая стоимость Первые 10% Следующие 10% Последние 80% Средняя цена/Балансовая стоимость в 500 S&PВлияние ликвидности

61 Риск разбавления: ключевой элемент реальной стоимости капитала На Риск Разбавления влияют: – Способность компании генерировать денежные средства – Ассортимент видов ее деловой деятельности – Структура расходов – Финансовая прочность Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs Свободный поток наличности НЕУСТОЙЧИВОСТЬ ПОТОКА НАЛИЧНОСТИ ОСНОВНАЯ СПОСОБНОСТЬ ГЕНЕРИРОВАНИЯ НАЛИЧНЫХ Риск Разбавления 0 Плотность вероятности Отрицательный поток наличности Положительный поток наличности

62 Неустойчивость и стратегический риск Инвесторы стремятся различить влияние корпоративной стратегии от эффектов неустойчивости цены. Это требует сочетание достаточно агрессивного профиля роста и климата достаточно низкой неустойчивости цен. Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs. Распределение цен природного газа на NYMEX зимой 2001/2002 г. с неустойчивостью 49% Корпоративная стратегия затеняется неустойчивостью цен товаров $0.00 $1.00 $2.00 $3.00 $4.00 $5.00 $6.00 $ Прибыль/акцию 80% интервалы вероятности с хеджем 80% интервалы вероятности без хеджа Рост объема повышает прибыль, расширяя интервалы вероятности Существующие хеджи фиксируют цену, уменьшая неустойчивость в 2001/2002 гг. Прибыль/акцию на основе средней полученной цены Прибыль/акцию на основе средней полученной цены с хеджом Справедливая стоимость Прогноз цены

Диалоги с акционерами

64 Рынок не говорит одним голосом Тип инвестораКлючевые факторыОтношение к финансовой политикеОбычный срок владения Обычные коэфф. потока наличности СтоимостьСоотношения цены к нормализ- ованному потоку наличности, и цены к стоимости активов. Мало интересуется финансовой политикой, кроме насколько она потенциально может влиять на потоки наличности и стоимость активов. Терпеливый, но быстро уходит при достижении ожидаемой цены. 3-5 Макроэкономика. Краткосрочный рост. Ожидаемое изменение потока Наличности в зависимости от Любит компании с большим объемом займа по отношению к активам, не интересуется долгосрочными результатами месяцев ДвижениеИзменение прогноза прибыли и изменение цены/акцию позитивно влияющие на результаты деятельности компании Не любит пределов потенциальной прибыли. Быстро уходит, когда движение цен замедляется месяцев Рост по разумной цене Средняя доходность капитала и рост цены/акцию полного цикла. Их устойчивость. (Типично, риск сектора контролируется, и поэтому сравнения основаны на секторе, а не на рынке.) Самое главное – осуществление бизнес-плана, а не циклическое движение цен. 2-4 года 5-7 РостПотенциал расширения и тенденции роста цены/акцию, портфели часто очень сосредоточены, без контроля на сектор. Любит тенденции долгосрочного роста. Удивительно равнодушный лет 7+ Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs. макроэкономических показателей.

65 Предпочитаемые профили инвестиции Период инвестиции 5+ лет Главный фактор - цена Сосредоточенность на валовой прибыли Сосредоточенность на объеме и потоке наличности Главный фактор - объем Сосредоточенность на чистой прибыли Сосредоточенность на цене/акцию Стоимость Период инвестиции – 1 день GARP Рост по разумной цене Макро Движение Рост Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs.

66 Циклы владения Движение Макро Стоимость Коэффициент потока наличности очень неустойчив Очень неустойчивые финансовые показатели Возможный срыв деятельности Непостоянный доступ к новому капиталу Высокая Цена Низкая GARP Строго выполняет свой план Отрицательно относится к изменениям направления Примечание: GARP = Рост по разумное цене Источник: Исследование/анализ Goldman Sachs.

Disclosures

68 Disclosures The following disclosures relate to relationships between The Goldman Sachs Group, Inc. (with its affiliates, "Goldman Sachs") and companies covered by the Global Investment Research Division of Goldman Sachs and referred to in this research. Goldman Sachs is acting as a financial advisor in a pending transaction: TOTAL SA (OP/N, EUR156.00) Goldman Sachs beneficially owned 1% or more of the common equity (including derivatives exercisable or convertible within 60 days but excluding positions managed by Goldman Sachs Asset Management) as of the second most recent month end: ConocoPhillips (IL/N, $69.48) Goldman Sachs has received compensation for investment banking services in the past 12 months: Amerada Hess Corp. (OP/N, $62.83), BellSouth Corp. (IL/C, $27.77), BP plc (OP/N, p), BP plc (ADS) (OP/N, $52.95), Bristol-Myers Squibb Company (U/N, $24.64), ChevronTexaco Corp (IL/N, $89.06), Cisco Systems, Inc. (OP/N, $24.81), ConocoPhillips (IL/N, $69.48), ENI (IL/N, EUR16.81), Exxon Mobil Corp. (OP/N, $42.25), Marathon Oil Corp. (U/N, $33.15), Merck & Co., Inc. (IL/N, $45.29), Merck KGaA (OP/A, EUR41.22), Microsoft Corp. (OP/A, $25.95), Norsk Hydro (OP/N, Nkr451.00), Occidental Petroleum Corp. (IL/N, $46.39), OMV (U/N, EUR155.00), Repsol YPF (IL/N, EUR17.24), Shell T&T (IL/N, p), Shell T&T (ADR) (IL/N, $40.61), The Coca-Cola Company (OP/N, $50.58), The Gillette Company (IL/N, $38.94), The Walt Disney Company (NR/N, $26.50) and Wal-Mart Stores, Inc. (OP/C, $58.64) Goldman Sachs expects to receive or intends to seek compensation for investment banking services in the next 3 months: Amerada Hess Corp. (OP/N, $62.83), BellSouth Corp. (IL/C, $27.77), BP plc (OP/N, p), BP plc (ADS) (OP/N, $52.95), Bristol-Myers Squibb Company (U/N, $24.64), ChevronTexaco Corp (IL/N, $89.06), Cisco Systems, Inc. (OP/N, $24.81), ConocoPhillips (IL/N, $69.48), Dell Inc. (OP/A, $34.99), ENI (IL/N, EUR16.81), Exxon Mobil Corp. (OP/N, $42.25), Intel Corp. (OP/N, $28.55), Lucent Technologies Inc. (IL/N, $4.42), Marathon Oil Corp. (U/N, $33.15), Merck & Co., Inc. (IL/N, $45.29), Merck KGaA (OP/A, EUR41.22), Microsoft Corp. (OP/A, $25.95), Norsk Hydro (OP/N, Nkr451.00), Occidental Petroleum Corp. (IL/N, $46.39), OMV (U/N, EUR155.00), Repsol YPF (IL/N, EUR17.24), Royal Dutch (Amsterdam) (IL/N, EUR39.92), Royal Dutch (U.S.) (IL/N, $48.13), Shell T&T (IL/N, p), Shell T&T (ADR) (IL/N, $40.61), Sun Microsystems (IL/A, $4.94), The Coca-Cola Company (OP/N, $50.58), The Gillette Company (IL/N, $38.94), The Walt Disney Company (NR/N, $26.50), TOTAL SA (OP/N, EUR156.00) and Wal-Mart Stores, Inc. (OP/C, $58.64) Goldman Sachs has managed or co-managed a public offering in the past 12 months: Amerada Hess Corp. (OP/N, $62.83), Bristol-Myers Squibb Company (U/N, $24.64), Merck KGaA (OP/A, EUR41.22), Repsol YPF (IL/N, EUR17.24) and Wal-Mart Stores, Inc. (OP/C, $58.64)

69 Goldman Sachs has managed or co-managed a public offering in the past 5 years: BellSouth Corp. (IL/C, $27.77), BP plc (OP/N, p), BP plc (ADS) (OP/N, $52.95), ChevronTexaco Corp (IL/N, $89.06), ConocoPhillips (IL/N, $69.48), Marathon Oil Corp. (U/N, $33.15), Merck & Co., Inc. (IL/N, $45.29), Norsk Hydro (OP/N, Nkr451.00), Occidental Petroleum Corp. (IL/N, $46.39), Sun Microsystems (IL/A, $4.94), The Coca-Cola Company (OP/N, $50.58), The Gillette Company (IL/N, $38.94) and The Walt Disney Company (NR/N, $26.50) A director and/or employee of Goldman Sachs is a director: BP plc (OP/N, p) and BP plc (ADS) (OP/N, $52.95) A director of the covered company is a director of Goldman Sachs: BP plc (OP/N, p), BP plc (ADS) (OP/N, $52.95) and Intel Corp. (OP/N, $28.55) Goldman Sachs makes a market in the securities: Cisco Systems, Inc. (OP/N, $24.81), Dell Inc. (OP/A, $34.99), Intel Corp. (OP/N, $28.55), Microsoft Corp. (OP/A, $25.95) and Sun Microsystems (IL/A, $4.94) Goldman Sachs is a specialist in the securities (including derivative securities): BellSouth Corp. (IL/C, $27.77), BP plc (OP/N, p), BP plc (ADS) (OP/N, $52.95), Bristol-Myers Squibb Company (U/N, $24.64), ChevronTexaco Corp (IL/N, $89.06), Cisco Systems, Inc. (OP/N, $24.81), ConocoPhillips (IL/N, $69.48), Dell Inc. (OP/A, $34.99), Exxon Mobil Corp. (OP/N, $42.25), Intel Corp. (OP/N, $28.55), Lucent Technologies Inc. (IL/N, $4.42), Marathon Oil Corp. (U/N, $33.15), Microsoft Corp. (OP/A, $25.95), Norsk Hydro (OP/N, Nkr451.00), Occidental Petroleum Corp. (IL/N, $46.39), Royal Dutch (Amsterdam) (IL/N, EUR39.92), Royal Dutch (U.S.) (IL/N, $48.13), Sun Microsystems (IL/A, $4.94), The Coca-Cola Company (OP/N, $50.58), The Gillette Company (IL/N, $38.94) and The Walt Disney Company (NR/N, $26.50) Disclosures (continued)

70 Disclosures

71 Disclosures Regulatory disclosures Disclosures required by United States laws and regulations See company-specific disclosures above for any of the following disclosures required as to covered companies referred to in this report: acting as a financial advisor, manager or co manager in a pending transaction; 1% or other ownership; compensation for investment banking services; managed/co-managed public offerings in prior periods; directorships; market making and/or specialist role. The following are additional required disclosures: Ownership and Material Conflicts of Interest: Goldman Sachs policy prohibits its analysts, persons reporting to analysts and members of their households from owning securities of any company in the analyst's area of coverage. Analyst compensation: Analysts are paid in part based on the profitability of Goldman Sachs, which includes investment banking revenues. Analyst as Officer or Director: Goldman Sachs policy prohibits its analysts, persons reporting to analysts or members of their households from serving as an officer, director, advisory board member or employee of any company in the analyst's area of coverage. Distribution of ratings: See the distribution of ratings disclosure above. Price Chart: See the price chart, with changes of ratings and price targets in prior periods, above, or, if electronic format or if with respect to multiple companies which are the subject of this report, on the Goldman Sachs website at Additional disclosures required under the laws and regulations of jurisdictions other than the United States The following disclosures are those required by the jurisdiction indicated, except to the extent already made above pursuant to United States laws and regulations.

72 Australia: This research, and any access to it, is intended only for "wholesale clients" within the meaning of the Australian Corporations Act. Canada: Goldman Sachs Canada Inc. has approved of, and agreed to take responsibility for, this research in Canada if and to the extent it relates to equity securities of Canadian issuers. Analysts may conduct site visits but are prohibited from accepting payment or reimbursement by the company of travel expenses for such visits. Germany: See company-specific disclosures above for (i) any net short position or (ii) management or co-management of public offerings in the last five years as to covered companies referred to in this report. Hong Kong: Further information on the securities of covered companies referred to in this research may be obtained on request from Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Japan: See company-specific disclosures as to any applicable disclosures required by Japanese stock exchanges, the Japanese Securities Dealers Association or the Japanese Securities Finance Company. Korea: Further information on the subject company or companies referred to in this research may be obtained from Goldman Sachs (Asia) L.L.C., Seoul Branch. Singapore: Further information on the covered companies referred to in this research may be obtained from Goldman Sachs (Singapore) Pte. United Kingdom: Persons who would be categorized as private customers in the United Kingdom, as such term is defined in the rules of the Financial Services Authority, should read this research in conjunction with prior Goldman Sachs research on the covered companies referred to herein and should refer to the risk warnings that have been sent to them by Goldman Sachs International. A copy of these risk warnings, and a glossary of certain financial terms used in this report, are available from Goldman Sachs International on request. Disclosures (continued)

73 Disclosures Ratings and other definitions/identifiers Rating system Definition of ratings Outperform (OP). We expect this stock to outperform the median total return for the analyst's coverage universe over the next 12 months. In-Line (IL). We expect this stock to perform in line with the median total return for the analyst's coverage universe over the next 12 months. Underperform (U). We expect this stock to underperform the median total return for the analyst's coverage universe over the next 12 months. Other definitions Coverage view. The coverage view represents each analyst or analyst team's investment outlook on his/her/their coverage group(s). The coverage view will consist of one of the following designations: Attractive (A). The investment outlook over the following 12 months is favorable relative to the coverage group's historical fundamentals and/or valuation. Neutral (N). The investment outlook over the following 12 months is neutral relative to the coverage group's historical fundamentals and/or valuation. Cautious (C). The investment outlook over the following 12 months is unfavorable relative to the coverage group's historical fundamentals and/or valuation. Current Investment List (CIL). We expect stocks on this list to provide an absolute total return of approximately 15%-20% over the next 12 months. We only assign this designation to stocks rated Outperform. We require a 12-month price target for stocks with this designation. Each stock on the CIL will automatically come off the list after 90 days unless renewed by the covering analyst and the relevant Regional Investment Review Committee.

74 Other ratings/identifiers Not Rated (NR). The investment rating and target price, if any, have been suspended temporarily. Such suspension is pursuant to Goldman Sachs policy in circumstances when Goldman Sachs is acting in an advisory capacity in a merger or strategic transaction involving this company and in certain other circumstances. Coverage Suspended (CS). Goldman Sachs has suspended coverage of this company. Not Covered (NC). Goldman Sachs does not cover this company. Rating Suspended (RS). Goldman Sachs Research has suspended the investment rating and price target, if any, for this stock, because there is not a sufficient fundamental basis for determining an investment rating or target. The previous investment rating and price target, if any, are no longer in effect for this stock and should not be relied upon. Not Available or Not Applicable (NA). The information is not available for display or is not applicable. Not Meaningful (NM). The information is not meaningful and is therefore excluded. Previous rating system definition (prior to November 4, 2002) RL = Recommended List. Expected to provide price gains of at least 10 percentage points greater than the market over the next months. LL = Latin America Recommended List. Expected to provide price gains at least 10 percentage points greater than the Latin America MSCI Index over the next 6-18 months. TB = Trading Buy. Expected to provide price gains of at least 20 percentage points sometime in the next 6-9 months. MO = Market Outperformer. Expected to provide price gains of at least 5-10 percentage points greater than the market over the next 6-18 months. MP = Market Performer. Expected to provide price gains similar to the market over the next 6-18 months. MU = Market Underperformer. Expected to provide price gains of at least 5 percentage points less than the market over the next 6-18 months. Disclosures (continued)

75 Disclosures Global product; distributing entities The Global Investment Research Division of Goldman Sachs produces and distributes research products for clients of Goldman Sachs, and pursuant to certain contractual arrangements, on a global basis. Analysts based in Goldman Sachs offices around the world produce equity research on industries and companies, and research on macroeconomics, currencies, commodities and portfolio strategy. This research is disseminated in Australia by Goldman Sachs JBWere Pty Ltd (ABN ) on behalf of Goldman Sachs; in Canada by Goldman Sachs Canada Inc. regarding Canadian equities and by Goldman Sachs & Co. (all other research); in Germany by Goldman Sachs & Co. oHG; in Hong Kong by Goldman Sachs (Asia) L.L.C.; in Japan by Goldman Sachs (Japan) Ltd; in the Republic of Korea by Goldman Sachs (Asia) L.L.C., Seoul Branch; in New Zealand by Goldman Sachs JBWere (NZ) Limited on behalf of Goldman Sachs; in Singapore by Goldman Sachs (Singapore) Pte.; and in the United States of America by Goldman, Sachs & Co. Goldman Sachs International has approved this research in connection with its distribution in the United Kingdom and European Union. General disclosures in addition to specific disclosures required by certain jurisdictions This research is for our clients only. Other than disclosures relating to Goldman Sachs, this research is based on current public information that we consider reliable, but we do not represent it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. We seek to update our research as appropriate, but various regulations may prevent us from doing so. Goldman Sachs conducts a global full-service, integrated investment banking, investment management, and brokerage business. We have investment banking and other business relationships with a substantial percentage of the companies covered by our Global Investment Research Division. We may seek investment banking or other business from the covered companies referred to in this research.

76 Our salespeople, traders, and other professionals may provide oral or written market commentary or trading strategies to our clients and our proprietary trading desks that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research. Our asset management area, our proprietary trading desks and investing businesses may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research. We and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding equity analysts, will from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives (including options and warrants) thereof of covered companies referred to in this research. This research is not an offer to sell or the solicitation of an offer to buy any security in any jurisdiction where such an offer or solicitation would be illegal. It does not constitute a personal recommendation or take into account the particular investment objectives, financial situations, or needs of individual clients. Clients should consider whether any advice or recommendation in this research is suitable for their particular circumstances and, if appropriate, seek professional advice, including tax advice. The price and value of the investments referred to in this research and the income from them may fluctuate. Past performance is not a guide to future performance, future returns are not guaranteed, and a loss of original capital may occur. Certain transactions, including those involving futures, options, and other derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. Current options disclosure documents are available from Goldman Sachs sales representatives. Fluctuations in exchange rates could have adverse effects on the value or price of, or income derived from, certain investments. Our research is disseminated primarily electronically, and, in some cases, in printed form. Electronic research is simultaneously available to all clients. Disclosure information is also available at or from Research Compliance, One New York Plaza, New York, NY Copyright 2004 The Goldman Sachs Group, Inc. No part of this material may be (i) copied, photocopied or duplicated in any form by any means or (ii) redistributed without the prior written consent of The Goldman Sachs Group, Inc. Disclosures (continued)

77 Derivative products should only be executed by investors who have a full understanding of the complexity and risks involved in trading derivatives. This material has been prepared and issued by one of the Trading Departments of Goldman, Sachs & Co. and/or one of its affiliates; it is not a product of the Research Department. This material is for your private information, and we are not soliciting any action based upon it. The material is based upon information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. Opinions expressed are our current opinions as of the date appearing on this material only. We and our affiliates, officers, directors and employees, including persons involved in the preparation or issuance of this material may, from time to time, have long or short positions in, and buy or sell, any of the commodities, futures, securities, or other instruments and investments mentioned herein, or derivatives (including options) on any of the same. We make no representations and have given you no advice, including advice concerning the appropriate accounting treatment or possible tax consequences of the indicative transactions. You are authorised, subject to applicable law, to disclose any and all aspects of a potential transaction that are necessary to support any U.S. federal income tax benefits expected to be claimed with respect to the transaction, without Goldman Sachs imposing any limitation of any kind. Our authorisation to you does not override, however, any rule of law, such as securities laws, that might otherwise require you to keep some or all aspects of the transaction confidential. This material has been issued or approved by J. Aron & Company (U.K.) or Goldman Sachs International, which are authorised and regulated by The Financial Services Authority, in connection with its distribution in the United Kingdom. Further information on any investment mentioned in this material may be obtained upon request. Disclaimer