Рынок капитала URALSIB does, and seeks to do, business with the companies covered in their research reports. Consequently, investors should be aware that URALSIB may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. This report should not be used as the only single factor governing investment decisions. Disclosures and analyst certifications are located at the end of the body of this report. © URALSIB Capital 2008 Ноябрь, 2008 Перспективы рынков капитала Кредитный кризис меняет правила игры

Рынок капитала: текущее состояние в мире Причина текущего кризиса зародилась в середине 90-х годов Периодичность ужесточения и ослабления денежно-кредитной политики ФРС США была нарушена с приходом Алена Гринспена…. …который планомерно снижал ключевую ставку ФРС в начале 90-х годов (тогда как исходя из экономических циклов нужно было повышать ставку). Последние 14 лет ставка ФРС оставалась в диапазоне от 1,0% до 6,5%, изменение которой отображало исключительно инфляционные риски. Низкие ставки по доллару существенно увеличили скорость обращения валюты… …что вместе с эмиссией долларов для финансирования бюджетного дефицита привело к ускорению роста денежной массы с 3% в год ( ) до 6% в год ( ). Экстраполируя динамику роста денежной массы до 90-х годов на текущий период мы оцениваем размер кредитного пузыря в размере 3 – 4 трлн долл. Объем рынка производных финансовых инструментов (контрактов, заключаемых для страховки от рыночного и кредитного рисков) вырос в пять раз с 2002 года. Сокращение кредитного пузыря будет происходить за счет списания финансовыми институтами «токсичных» активов До настоящего времени размер списаний крупными банками составил порядка 660 млрд долл. Размер кредитного пузыря: 3-4 трлн долл. Рынок производных финансовых инструментов вырос в 5 раз с 2002 г.

33 Рынок капитала: текущее положение РФ на макроуровне Наиболее узкие места в кредитном профиле РФ Погашение внешнего корпоративного долга Долг российских компаний вырос в разы за последние несколько лет – с 109 млрд долл. в 2004 до 440 млрд долл. на текущий момент, составив более 30% от ВВП, что является умеренным уровнем (например, у Казахстана этот показатель равен 56%). По оценкам ЦБ РФ общий объем внешнего корпоративного долга (с учетом внутрихолдинговых кредитов), который должен быть погашен в следующие 12 месяцев составляет 118 млрд долл., из которого на банки приходится порядка 46 млрд долл. Отток средств по счету капитальных операций в результате сокращения доступности внешних рынков капитала, составивший 16.7 млрд долл. в 3-ем квартале 2008 г., создает негативное давление на золотовалютные резервы (ЗВР), которые сократились с 596 млрд долл. (на конец июля) до 480 млрд долл. (на конец октября). РФ занимает третье место в миру по размеру ЗВР (уступая Японии и Китаю). Даже если весь объем ЗВР будет направлен на погашение внешнего корпоративного долга, позиция РФ как нетто-кредитора не изменится, которая составляет более 10% от ВПП. Совокупный корпоративный долг, который финансируется посредством депозитов физлиц, внешнего долга и частью остатков на банковских счетах физлиц и юрлиц за вычетом розничных кредитов, мы оцениваем в размере 730 млрд долл. РФ по отношению ЗВР к размеру совокупного корпоративного долга опережает все развивающиеся страны, уступая только Китаю, а также опережает ряд развитых стран, например, Великобританию, Австралию, Норвегию. Кредиты российских банков доминируют Структура корпоративного долга, млрд долл. Одинаковая зависимость как от внутренних так и от внешних источников ликвидности Источники фондирования корпоративного долга, млрд долл. Источники: ЦБ, Cbonds, оценки УРАЛСИБа Пик погашения внешнего долга приходится на декабрь График погашения внешнего долга (официальные данные)

44 Рынок капитала: текущее положение РФ на макроуровне Наиболее узкие места в кредитном профиле РФ Падающие цены на сырьевых рынках На сырьевых рынках спекулянтов стало меньше, что стало следствием глобального кредитного кризиса. Теперь цены на сырье определяются в большей степени ожиданиями физического объема спроса и предложения. Вопрос в том, сможет ли рост спроса со стороны бурно развивающегося азиатского региона превысить падение потребления сырья (нефти, газа, металлов и т.д.) со стороны развитых стран (вызванного спадом мировой экономики). Сильная зависимость бюджета от сырьевых рынков… По итогам 2007 г. доходы от экспорта нефти и газа составили 17% ВВП, обеспечив около 44% доходной части федерального бюджета. При этом на долю нефти и газа приходится 61% российского экспорта. Падение цены на нефть на 1 долл./барр. приводит к снижению доходов федерального бюджета на 60 млрд руб. в год. …однако место для маневра есть. В расходной части бюджета существует ряд статей, которые можно безболезненно (для социальной сферы) сократить или исполнение которых может быть отложено до лучших времен. Это позволило бы свести бюджет без дефицита даже при цене на нефть на уровне 65 долл./барр. Импорт может снизится естественным образом в результате частичного или полного закрытия кредитных рынков и как следствие снижения покупательной способности населения, а также продуктовой дефляции по основным мировым валютам. Также мы не исключаем, что для сохранения положительного сальда по счету текущих операций на фоне падающих цен на нефть правительству придется пойти на ослабление рубля к бивалютной корзине. Банковский сектор Чистый отток капитала из частного сектора, а также снижение денежного потока и прибыльности корпоративного сектора на фоне низких цен на сырьевых рынках привели к замедлению роста денежной массы, высокие процентные ставки и острый дефицит ликвидности в банковской системе. Проблемы возникшие у активных участников рынка ценных бумаг…Ликвидная позиция банков, имевших высокую долю портфеля ценных бумаг в структуре активов, испытала сильный удар в результате резкого снижение котировок рынка акций и облигаций, а также серии дефолтов по рублевым облигациям. У некоторых банков возник разрыв ликвидности. …перекинулись на все банковскую систему и практически полностью парализовали рынок МБК. Для урегулирования ситуации потребовалось экстренное вмешательство регулятора. Банковская система все еще достаточно мала… Размер банковских кредитов частному сектору составляет всего 38% от ВВП, в то время как среднее значение этого показателя для стран с рейтингом на уровне «ВВВ» составляет около 60%. …тем не менее есть зависимость от долговых рынков. По показателю loans-to-deposits российская банковская система имеет более высокую зависимость от долговых рынков в сравнении с аналогичными по рейтингам странами Длинные активы фондируются короткими обязательствами

Рынок капитала: текущее состояние в РФ Структура рынка капитала РФ

66 Рынок капитала: текущее состояние в РФ Источники: ММВБ, оценки УРАЛСИБа Кредитный спред России превышает спреды других сопоставимых рынков Цены рублевых облигаций упали более чем на 10 п.п. с начала лета 2008 г. Источники: Cbonds, оценки УРАЛСИБа На фоне глобального кредитного кризиса и сворачивания carry-trade стоимость активов перестала отображать кредитный риск Суверенный спред России (S&P: BBB+) превысил спред Турции (S&P: BB-), Аргентины (S&P: B-), Бразилии (S&P: BBB-) кредитные рейтинги которых на несколько ступеней ниже CDS на Россию расширился до 10%, что предполагает 100% вероятность дефолта по суверенному долгу, учитывая размер золотовалютных резервов Глобальный кредитный кризис выявил слабое звено российской финансовой системы - фондирование длинных активов короткими обязательствами: Длинные позиции в облигациях финансируемые на рынке РЕПО; Корпоративные кредиты фондируемые на рынке краткосрочных МБК; Цепочка дефолтов и падение цен на рынках ценных бумаг оставили дыры в балансах ряда банков, которые были вынуждены распродавать все более или менее ликвидные активы.

77 Рынок капитала: текущее состояние на рублевом рынке облигаций Источник: оценки УРАЛСИБа Качество долга на рынке рублевых облигаций ухудшилось… Структура рынка облигаций по качеству долга на октябрь 2007 г. … Источник: оценки УРАЛСИБа … и на октябрь 2008 г. Источник: оценки УРАЛСИБа … а дюрация сократилась Структура рынка облигаций по сроку до погашения/оферты на октябрь 2007 г. … Источник: оценки УРАЛСИБа … и на октябрь 2008 г.

88 Рынок капитала: антикризисные меры правительства Государство выделило 100 млрд долл. для поддержания финансового рынка Инвестирование госрезеров, млрд долл. Источник: ЦБ РФ, Министерство финансов, Интерфакс, оценки УРАЛСИБа Наиболее эффективные меры, принятые правительством для поддержки банковской системы

99 Рынок капитала: где выше кредитный риск? Где сосредоточен наибольший кредитный риск: Финансовые показатели. Особое внимание мы уделяли покрытию краткосрочной части долга денежным потоком от операционной деятельности и денежными средствами на балансе. Для компаний, представленных на рынке акций, мы принимали во внимание соотношение чистого долга к рыночной капитализации. Акционерная структура. При слабом финансовом профиле, непрозрачная акционерная структура, как мы считаем, является достаточным основанием для отнесения эмитента к зоне повышенного риска. Масштабы деятельности. Компании, занимающие прочные рыночные позиции в своих нишах, меньше других подвержены риску дефолта. Уровень информационной прозрачности. Среди информационно закрытых компаний в зону повышенного риска попадают эмитенты со слабой акционерной поддержкой и с уязвимыми рыночными позициями. Отраслевая принадлежность эмитента. При определении зоны риска, среди прочих факторов, мы также принимали во внимание общую ситуацию в секторе, к которому относится компания. Наибольший риск дефолта сосредоточен в торговле, строительстве, промышленности Структура погашения рублевых облигаций по секторам, млн долл. Пик погашения приходится на декабрь Размер погашения рублевых облигаций, млн долл.

10 Рынок капитала: государство в роли основного кредитора Приоритетные сектора для господдержки в условиях глобального кризиса на кредитных рынках Ритейл: 50 млрд руб. будет выделено госбанкам на кредитование розничных торговых сетей. В список приоритетных компаний вошли: Х5 Retail Group, Магнит, Дикси, Лента, Окей, Седьмой континент, Холидей, Мосмарт, Виктория и Копейка. Строительный сектор: 100 млрд руб. планируется выделить госбанкам для кредитования региональных застройщиков жилья эконом-класса. На текущий момент кредитные средства уже были предоставленны ГК ПИК. Банковский сектор: Более 2.6 трл руб. в общей сложности было выделено правительством банковскому сектору через государственные банки для поддержания в нем достаточного уровня ликвидности и для поддержания кредитования реальных секторов экономики. Господдержку планируется также оказать следующим секторам: сельское хозяйство, оборонная промышленность, автомобилестроение, нефтяная промышленность. Компании занимающие лидирующие или системообразующие позиции в приоритетных секторах являются наиболее вероятными кандидатами на получение господдержки Ставки заимствований выросли в среднем на 10 п.п. Согласно опросу проведенному «Деловой Россией», в результате глобального финансового кризиса ставки для большинства средних и малых российских заемщиков выросли в среднем до 22,5%, а некоторые из них полностью лишились доступа к кредитным ресурсам. До кризиса почти половина российских компаний среднего бизнеса привлекали кредиты под 12-15% годовых, а в сентябре-октябре 2008 года эта группа сжалась до 15% Доля компаний, вынужденных кредитоваться под 20-30%, выросла с 4% до 13%, а доля компаний, привлекающих средства под 15-20%, увеличилась с 17% до 40%. Ставка 10-12% годовых осталась доступна всего 2% компаний против 21% до кризиса, а доля заемщиков способных занимать ниже 10% снизилась с 10% до 2%.

11 Рынок капитала: естественный отбор Особенности развития корпоративного сектора Развитие бизнеса происходило за счет роста долговой нагрузки. За последние 10 лет разрастания «пузыря» на кредитных рынках, развитие российских компаний происходило главным образом за счет привлечения долгового финансирования и увеличения долговой нагрузки, а не за счет привлечения акционерного капитала. Краткосрочные обязательства доминируют. Спустя полтора года с начала глобального кредитного кризиса и закрытием рынков долгосрочного финансирования, в структуре пассивов большинства российских эмитентов 2-3 кредитного эшелона стали доминировать краткосрочные долговые обязательства. Оценочная стоимость компаний третьего эшелона приблизилась к размеру чистого долга, а в некоторых случаях стала ниже его. Эффективность компаний третьего эшелона делает их уязвимыми в условиях слабого кредитного рынка Инвестиционные программы и программы по капитальным вложениям стали не выполнимы посредством долгового финансирования Выживут наиболее приспособленные или наиболее важные для стратегических интересов государства компании Центрами консолидации в каждом секторе станут лидеры, сумевшие накопить достаточный уровень ликвидной позиции

12 Рынок капитала: балансы перегружены долгом Источник: отчетность компаний, оценки УРАЛСИБа Сектор розничной торговли: долг около половины баланса и низкая рентабельность

13 Рынок капитала: балансы перегружены долгом Сектор строительства и девелопмента: Долг 40% баланса и негативная переоценка материальных активов Источник: отчетность компаний, оценки УРАЛСИБа

14 Рынок капитала: балансы перегружены долгом Источник: отчетность компаний, оценки УРАЛСИБа Сектор машиностроения: Высокий долг нивелируется господдержкой

15 Рынок капитала: естественный отбор Защитная реакция компаний в ответ на финансовый кризис Снижение капитальных вложений – об этом уже сообщали компании металлургического, нефтегазового сектора, строительные и девелоперские компании, розничные сети и др. – эффективная мера. Снижение операционных расходов - оптимизацией расходов занимаются компании практически всех секторов, в частности банки, строительные компании, розничные сети, МРК Связьинвеста и др. – эффективная мера. Продажа непрофильных активов – РЖД (продажа угольных активов), Газпром (продажа Газпромбанка), Итера (продажа ОАО «Транс-ойл», ОАО «Инга»), НМТП (продажа строительной компании и торгового предприятия), ТОАП (продажа аэропортовых комплексов) и др. – может занять слишком много времени. Реструктуризация посредством консолидации или поглощения – среди примеров формирование новой авиакомпании "Авиалинии России", X5 близкий к покупке части торговых площадей АЛПИ, поглощение Собинбанка Газэнергопромбанком и покупка Кит-Финанса Алросой и РЖД и др) – эффективная мера Привлечение стратегических партнеров и инвесторов – такие возможности рассматривает Инком-Авто, Заводы Гросс и др. – может занять слишком много времени. Слабые вымрут, а остальные консолидируются с более крупными игроками Возможности обслуживания необеспеченных долговых обязательств весьма ограничены Компании, располагающие свободными от залога основными средствами, смогут привлечь рефинансирование в российских банках. Эмитенты с высокой долговой нагрузкой перейдут под контроль более крупных игроков или объявят о дефолте Через полгода-год на публичном рынке практически не останется облигаций эмитентов низкого кредитного качества (общим объемом 15 – 20 млрд долл.) Владельцы российских компаний будут охотнее идти на раздел части акционерного капитала со стратегическими инвесторами – особенно это относится к компаниям с низким отношением оценочной стоимости бизнеса к долгу

16 Рынок капитала: перспективы Критерии для доступа на публичный рынок капитала ужесточатся – это ускорит процессы консолидации в российской экономике Стандарты выпуска рублевых облигаций должны быть улучшены Отсутствие практики взыскания задолженности с эмитента или поручителя в случае дефолта по облигациям – нет накопленной судебной практики, отсутствие прецедентного права и т.д. Инвесторы станут более требовательными к юридической защите своих прав, требуя, чтобы стандарты выпуска рублевых облигаций соответствовали тем, по которым выпускаются еврооблигации. Выпуск от SPV под поручительство операционных центров не имеющих основных средств на балансе останется в прошлом. Требуется пересмотр законодательства по регулированию финансового рынка прежде всего со стороны ФСФР Возможность выпуска облигаций, предполагающих обеспечение в виде активов (на текущий момент только ипотечные бумаги могут иметь такую структуру). Есть несогласованность между общегражданским законодательством и ФСФР Структура пассивов будет изменена в сторону увеличения акционерного капитала за счет трансформации части долга в акции. Структурированные продукты Рассматривается вопрос о разрешении конвертации облигаций в акции Инвесторы более консервативно оценивают свои риски как кредитные так и рыночные Рыночный риск уменьшается за счет конвертируемых облигаций и ворантов Кредитный риск снижается посредством прописывания ковенантных соглашений и залогового обеспечения

Disclaimer The views expressed in this report accurately reflect the personal views of the undersigned lead analyst(s) about the subject. The lead analyst(s) has not and will not receive any compensation for providing a specific recommendation or view in this report. Opinions, estimates and projections in this report constitute the present judgment of the undersigned lead analyst(s) as at the date of the report. They do not necessarily reflect the opinions of URALSIB and are subject to change without notice. Name of lead analyst: Denis Poryvai and Stanislav Bozhenko. This report is provided for informational purposes only. Under no circumstances is it to be used or considered as an offer or a solicitation of an offer to buy or sell securities. Information and opinions contained in this report have been compiled by URALSIB from sources believed to be reliable and while all reasonable care has been taken in the preparation of this report, URALSIB makes no representation or warranty, express or implied, to its accuracy or completeness. Neither URALSIB nor its principals, employees, agents or affiliates accept any liability for any direct or consequential loss arising from any use of this report or its contents. Investors should make their own investment decisions using their own independent advisors, as they believe necessary and based upon their specific financial situations and investment objectives when investing. The information is the exclusive property of URALSIB Capital LLC and may not be reproduced or distributed without prior written permission. URALSIB, their principals, employees, agents or affiliates may have positions or effect transactions in the securities referred to in this report and may engage in securities transactions with respect to securities covered by this report. They may also sell to or buy from customers on a principal basis and may serve as a director of issuers of such securities. Disclosures of conflicts of interest, if any, are listed below. Investing in Russia and Russian securities may not be suitable for all investors and involves a high degree of risk. Investors should perform their own due diligence before investing, having due regard to their investment objectives and financial situation. Exchange rate fluctuations may affect the value of, and/or income from, securities denominated in currencies other than an investors currency. Past performance is not an indication of future results necessarily. Prices of securities, income from an investment, liquidity and availability of securities are subject to change without notice. URALSIB has no obligation to modify, amend or update this report, nor to otherwise notify a reader of this report should any opinion, projection, forecast, estimate or other matter change or subsequently becomes inaccurate or if research coverage of the company by URALSIB ceases. This report is not intended for the use of Private Customers as that term is defined under the Financial Services and Markets Act This report has been approved for publication in the United Kingdom by URALSIB Securities Limited, authorised and regulated by the Financial Services Authority and a member firm of the London Stock Exchange. Additional information available upon request. © URALSIB Capital 2008 This report has been prepared by the correspondent of Auerbach Grayson & Company Incorporated named above on the date listed above. We are distributing the report in the U.S. and accept responsibility for its content subject to the terms as set within the report. Any U.S. person receiving this report and wishing to effect transactions in any security discussed herein should do so only with a representative of Auerbach Grayson & Company Incorporated. Additional information on recommended securities is available on request.