Яндиев Магомет Исаевич Управление структурой государственного долга МГУ им. М.В. Ломоносова экономический факультет кафедра «Финансы и кредит»

Главное в выступлении: После эмиссии облигаций основной задачей органа власти-эмитента должна стать максимизация стоимости этих ценных бумаг. Инструментом управления стоимостью облигаций может быть структура госдолга органа власти.

Примеры различий структуры госдолга регионов Таблица 1 Наименование субъектов Федерации Бюджетные кредиты и ссуды Коммер- ческие кредиты Гаранти и Ценные бумаги Магаданская область94%0%5%1% Нижегородская область10%61%15% Пермская область0% 100%0% Московская область2%10%16%73% Тамбовская область0%18%82%0% Белгородская область2%0%71%27% Республика Саха (Якутия)51%9%11%29% Республика Карелия42%15%0%44% Республика Коми9%0%17%74% 1.Из практики очевидно, что на структуру госдолга не влияет: ни статус региона (область, край, республика), ни размер доходов, ни результат исполнения бюджета. 2.Действующее законодательство практически никак не регулирует структуру госдолга.

Как выбирается структура госдолга на практике? Волевым решением руководителей финорганов, основанным на: стоимости займа; срочности его привлечения; продолжительности заимствования; прогнозе политических или социальных последствий.

А как себя ведет структура госдолга на практике? Практики рынка ценных бумаг в один голос утверждают, что структура госдолга влияет на кредитоспособность эмитента. См. «Слухи важнее спрэда». «Российская Бизнес газета», 5 апреля 2005 г. Но тогда, уместно поставить вопрос: а какая структура госдолга способствует максимальной кредитоспособности органа власти-эмитента? «Займ благодаря займу». Обычно, чем выше кредитоспособность, тем на большую сумму эмитент может привлечь новых заимствований. Но тогда: можно выбрать такой способ займа (так изменить структуру госдолга), что в итоге кредитоспособность вырастет, а следовательно можно будет осуществить еще заимствований.

Иначе говоря: какая структура госдолга самая оптимальная ? (самая лучшая) ?

Как понимается оптимальность структуры госдолга? Для рядовых жителей – отсутствие в структуре госдолга рыночных заимствований; Для самого органа власти-эмитента – наличие таких инструментов, которые позволяют привлечь максимально большую наличность; Для облигационеров – когда их облигации стоят максимально дорого. Предположительно: Ну и чьи же интересы должен защищать орган власти?

Товарищи, сверим часы! Поскольку мы говорим о госдолге, то вначале нам предстоит: Уточнить составные элементы госдолга Уточнить понимание термина «Бюджет» Задать предположения

Структура госдолга Коммерческие кредиты Бюджетные кредиты и ссуды Эмиссия ценных ценных бумаг Гарантии … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … Кредиторская задолженность Предстоящие к уплате проценты Поручительства Договора финансового лизинга Обязательства по проигранным судебным искам и т.п. Долги унитарных предприятий Сверка часов-1

Бюджет это два относительно обособленных друг от друга денежных фонда: «Бюджет» Статьи бюджета: Безвозмездны и бесплатны «Источники финансирования дефицита бюджета» Статьи ИФДБ: Возмездны и платны Канал связи между ними статья: «Дефицит / профицит бюджета» Сверка часов-2

Исходные предположения: 1.Статья «Дефицит / профицит» равна нулю. Соответственно, «Бюджет» и «ИФДБ» изолированы друг от друга. 2.Рынок ценных бумаг эффективный. Обеспечена гласность в бюджетно-финансовой сфере. 3.Рынок гособлигаций ликвиден. Наша легенда. Некий орган власти ранее уже выпустил облигаций и они находятся в обращении. Теперь он хочет привлечь новый займ. Но какой же инструмент выбрать, чтобы не ухудшить положение облигационеров, и, более того, чтобы стоимость уже находящихся в обращении бумаг выросла? Сверка часов-3

Логика рассуждений-1: применительно к рыночным и бюджетным заимствованиям Любая заемная операция с рыночными заимствованиями оканчивается получением косвенного дохода, который аккумулируется в «ИФДБ». Тогда, в следующей последовательности: 1.возможности «ИФДБ» по возврату средств увеличиваются; 2.риск дефолта сокращается; 3.требуемая доходность сокращается; 4.в итоге стоимость облигаций, уже находящихся в обращении, должна вырасти.

Логика рассуждений-2: применительно к гарантиям и долгам унитарных предприятий Предоставление гарантий ( образование кредиторской или дебиторской задолженности УП ) никак не отражается на финансовом состоянии «ИФДБ». Погашение гарантий ( погашение долгов УП* из казны ) приводит к чистому оттоку средств из «ИФДБ». Следовательно, растет риск дефолта и, следовательно, стоимость облигаций должна уменьшаться. P.S. Если оплаченная гарантия в последствии будет компенсирована, то это будет чистый приток средств, после которого стоимость облигаций, согласно нашей логике рассуждений, должна вырасти. * Теоретически возможное событие. Законодательство РФ это предусматривает.

Логика рассуждений-3: применительно к прочим видам обязательств Образование или погашение кредиторской задолженности, поручительств, процентов займам и пр. связано исключительно с «Бюджетом». Следовательно, все это никак не влияет на финансовое наполнение «ИФДБ». В таком случае стоимость облигаций не должна меняться.

В Ы В О Д Безвозвратный приток или отток средств в рамках «ИФДБ» изменяет стоимость облигаций, уже находящихся в обращении Конечно, облигация – не акция и ее цена не может изменяться бесконечно

Проверка рассуждений на практике-1 Эмитент – администрация Республики Коми Расчетный период – 2004 год Разумеется, один расчет не основание для признания рассуждений истинными

В течении 2004 года в обращении одновременно было три выпуска облигаций Но что такого произошло в апреле и в августе, что цены изменились?

Может ответ подскажут остатки на счетах? Практически весь год эмитент гасил задолженность, но остатки, тем не менее, росли

А что весь год делал эмитент ? ОперацииСумма, млн. рублей 1. Январь Погашено бюджетных ссуд (Б/с)10,0 Погашено иностранных кредитов43,4 2. Февраль Продано имущества325,0 Погашено Б/с25,0 Погашено коммерческих кредитов50,0 3. Март Погашено Б/с39,4 Погашено иностранных кредитов45,1 4. Апрель Погашено Б/с39,4 ИСПОЛНЕНО ГАРАНТИЙ30,8 5. Май Продано имущества (включая перенос из «Бюджета», 1 тыс. руб.)370,0 Погашено Б/с10,0 6. Июнь Погашено Б/с10,0 Погашено коммерческих кредитов30,0 Погашено иностранных кредитов46,0

А что весь год делал эмитент-2 ? Операции (продолжение) Сумма, млн. рублей 7. Июль Погашено Б/с108,2 Привлечено Б/с100,0 8. Август Погашено Б/с20,1 9. Сентябрь Продано имущества (перенос из «Бюджета», 13 тыс руб.)0,1 Погашено Б/с20,0 Погашено иностранных кредитов46,2 10. Октябрь Продано имущества (перенос из «Бюджета», 11 тыс руб.)0,1 Погашено Б/с20,0 11. Ноябрь Эмиссия ценных бумаг937,5 Погашение ценных бумаг400,0 Привлечено кредитов200,0 Погашено кредитов200,0 Погашено Б/с20,0

Практика показала: Апрель, падение цен: исполнено гарантий на 30 млн. рублей (а падение цен составило 50 млн. рублей) Есть подтверждение Август, рост цен: продажа имущества* не осуществлялась (а рост цен облигаций составил 10 млн. рублей) Нет подтверждения * С учетом корректировки на группу статей неналоговых доходов «Продажа имущества» (коды бюджетной классификации , , ).

Что мы не учли: Общее состояние рынка госбумаг Предоставление гарантий и поручительств Возврат средств по исполненным гарантиям В расходной части – статья «Бюджетные кредиты» И там и там – дотации на бюджетное выравнивание, целевые бюджетные фонды а самое главное – наши «Исходные предположения» не соблюдены

Проверка рассуждений на практике-2 Эмитент – Правительство г. Санкт-Петербург Расчетный период – 2004 год Ну и два расчета тоже не основание …

Корреляции между стоимостью облигаций и индексом рынка госсоблигаций не отмечено

Продажа имущества, начиная с определенного уровня (100 млн. рублей), начинает кореллировать со стоимостью облигаций Предположительно, падение цен в первой половине года связано с низким уровнем чистого притока средств

Совокупный приток/отток средств в рамках «ИФДБ» частично кореллирует со стоимостью облигаций, что можно объяснить наличием на рынке информации об эмиссии и погашении облигаций.

Эмитент ежемесячно и привлекал, и погашал, и продавал имущество

Практика-2 показала: Наш вывод о влиянии на стоимость облигаций безвозвратного притока/оттока средств получил подтверждение в части продажи имущества, но с поправкой на минимальный уровень притока/оттока. Получено подтверждение, что привлечение или погашение рыночных займов не оказывает влияния на стоимость облигаций. Стоимость облигаций не кореллирует с индексом гособлигаций ММВБ (но это просто факт). Но, по прежнему не выполняются наши «Исходные предположения». причем на рынке доминирует информация только об облигациях

Спасибо. Буду рад принять Ваши замечания и предложения в любое время по адресу: Буду рад принять Вас в гости в любое время по адресу: