Инвестиционная компания ОАО «Русские Инвесторы» Оценка стоимости компаний Июль 2003 Александр Аболмасов Школа «Практика враждебного поглощения».

2 Мифы об оценке Миф 1: Оценка – объективный поиск «правильной» стоимости Факт 1.1: Все оценки имеют смещение. Единственный вопрос как и в какую сторону. Факт 1.2: Направление и величина смещения оценки прямо пропорционально тому кто платит и сколько платят. Миф 2: Хорошая оценка обеспечивает точное значение стоимости Факт 2.1: Не существует точных значений. Факт 2.2: Отдача от оценки является наибольшей, когда она наименее точная. Миф 3: Чем более сложная модель, тем более качественная оценка. Факт 3.1: Понимание модели обратно пропорционально количеству предположений необходимых для расчета стоимости. Факт 3.2: Более простые модели позволяют лучше понять ситуацию, чем более сложные.

3 Роль ожиданий и теория леммингов Во что лемминги верят… … и что получается

4 Методы оценки Доходный метод EVA DCF Затратный подход восстановительная стоимость ликвидационная стоимость Сравнительный метод P/E EV/EBITDA отраслевые коэффициенты

5 Развитие технологий оценки PE EV/EBITDA Market/Book Модель дисконтирования дивидендов FCF оценка акционерной стоимости Экономическая прибыль (EP) Добавленная стоимость (EVA) DCFDCF время традиционноновые методы

6 Оценка на основе рыночных коэффициентов P/E, P/CF, P/BV, EV/EBITDA, EV/EBIT Сопоставимые рыночные коэффициенты Темпы роста Факторы стоимости Риски Сопоставимые финансовые коэффициенты Акционерная стоимость или Стоимость бизнеса E, CF, BV, EBITDA, EBIT Прогнозируемые финансовые показатели P/E, P/CF, P/BV, EV/EBITDA, EV/EBIT Подходящие коэффициенты для данной компании =

7 Рыночные коэффициенты Рынок США, Январь 2003

8 Стоимость компании (EV)/ доходы до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA) Проблемы: Насколько показательна группа сопоставимых компаний? Насколько показательны предлагаемые данные по EV и EBITDA? Необходимость использования премии за контроль. Необходимость использования дисконта неликвидности. Необъективность EBITDA. EV (peer group) / EBITDA (peer group) = EV (target) / EBITDA (target)

9 Оценка табачной фабрики Оцените стоимость табачной фабрики.

10 Метод DCF Прогнозный отчет о прибылях и убытках Прогнозный баланс Прогнозный денежный поток Структура капитала Стоимость собственных средств Стоимость заемных средств Средневзвешенная стоимость капитала Стоимость бизнеса (EV) Долг Привелигир. акции Финансовые инвестиции +- Акционерная стоимость = DCF – оценка прогнозного денежного потока используя средневзвешенную стоимость капитала (WACC)

11 Расчет стоимости одной акции (RJR Nabisco) Рассчитайте диапазон стоимости 1 акции. Оценка стоимости отдельных подразделений

12 Свободный денежный поток Свободный денежный поток (FCF) – это денежные средства, аккумулированные в процессе операционной деятельности и доступные источникам финансирования (долг и собственные средства) после реинвестирования в основную деятельность компании – т.е. до выплаты процентов и дивидендов, но после налогов. Расчет свободного денежного потока EBIT - Налоги = NOPLAT (или EBIAT) + Амортизация - Капитальные расходы - Увеличение инвестиций в оборотный капитал - Увеличение по другим активам + Увеличение по другим обязательствам = Свободный денежный поток

13 Анализ основных факторов стоимости (value drivers) 1. Sales growth rate (SGR) – темп роста продаж в % к предыдущему году; 2. Operating Profit Margin / EBITDA Margin (OPM / EBITDA Margin) – в % операционная рентабельность/ доля EBITDA в продажах; 3. Cash Tax Rate (CTR) - налог на прибыль в % от операционной прибыли; 4. Инвестиции в основные средства (FCI) RFCI для поддержания текущей деятельности; IFCI для увеличения производственных мощностей; 5. Инвестиции в оборотный капитал (IWCI); 6. Стоимость капитала (WACC);

14 Шаг 1: Оценка факторов денежного потока (CF drivers) 1. Sales growth rate (SGR) – темп роста продаж в % к предыдущему году; 2. Operating Profit Margin - операционная рентабельность в %; 3. Cash Tax Rate (CTR) - налог на прибыль в % от операционной прибыли; 4. Инвестиции в основные средства (FCI) RFCI для поддержания текущей деятельности; IFCI для увеличения производственных мощностей; 5. Инвестиции в оборотный капитал (IWCI);

15 Шаг 2: Расчет операционного денежного потока Продажи в предыдущем году Темп роста продаж (SGR%) Рентабельность продаж по операционной прибыли (OPM%) = Операционный доход (1- налог на прибыль(CTR%)) + Амортизация = Операционный денежный поток

16 Расчет операционного денежного потока Год $m Продажи100,00105,00115,50127,00146,10168,00 Операционная прибыль10,5011,5515,2517,5323,52 Налог3,153,474,575,267,06 Оп. прибыль после налогов7,358,0910,6712,2716,47 Амортизация5,00 Денежный поток от операционной деятельности 12,3513,0915,6717,2721,47

17 Шаг 3: Расчет свободного денежного потока Свободный денежный поток (FCF) – поток доступный для ВСЕХ источников финансирования. Расчет FCF из операционного денежного потока (OCF): + OCF - Инвестиции в восстановительную стоимость (RFCI $) - Инвестиции в основной капитал (IFCI%) - Инвестиции в оборотный капитал (IWCI %) = FCF

18 Шаг 4: Текущая стоимость денежного потока Денежный поток прогнозного периода дисконтируется, используя WACC (средневзвешенная стоимость капитала). WACC – учитывает структуру капитала и рискованность бизнеса. Налог на прибыль Доходность долга Доходность обыкновенных акций Доходность привилегированных акций Доля долга в общем капитале Доля прив. акций в общем капитале Доля обыкн. акций в общем капитале

19 WACC и ROIC отдельных компаний

20 Шаг 5: Оценка терминальной стоимости FCF (T+1) ____________ Терминальная стоимость = WACC – g Где, FCF (T+1) = денежный поток в постпрогнозном периоде; WACC = средневзвешенная стоимость капитала; g = ожидаемый темп роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

21 Шаг 6: Расчет стоимости бизнеса Стоимость бизнеса состоит из текущей стоимости денежных потоков от: операционной деятельности прогнозного периода; постпрогнозного периода.

22 Доля терминальной стоимости в общем бизнесе

23 Шаг 7: Расчет стратегической стоимости Стоимость бизнеса + Рыночные ценные бумаги и инвестиции = Корпоративная стоимость - Рыночная стоимость долга и обязательства = Стратегическая стоимость / Количество обыкновенных акций = Стратегическая стоимость из расчета на одну акцию

24 Модель CAPM E Equity = R f US + β * [Risk Premium US ] + RPU Russia где: E equity – ожидаемая доходность собственного капитала, R f US - безрисковая процентная ставка в США, Risk Premium US - премия за риск в США, RPU Russia - рисковая премия за недиверсифицируемый страновой риск, Β – статистическая мера корреляции между требуемой доходностью бумаг компании и доходностью рыночного портфеля.

25 Рыночная премия (США)

26 Рыночная премия ( )

27 Финансовый риск Корректировка на финансовый риск: Unlevered Beta = Peer Beta / (1+(1-t)(D/E)) Relevered Beta = Target Beta * (1+(1-t)(Target D/E))

28 Рисковая премия за недиверсифицированный страновой риск RPU Russia = CDS Russia * [σ equity /σ country bond ] где, RPU Russia – рисковая премия за недиверсифицированный страновой риск, CDS Russia - кредитный спрэд, связанный со страновой премией, σ equity - волатильность российских акций. σ country bond – волатильность российских еврооблигаций

29 Кредитный спрэд

30 r DVDV rDrD rErE WACC WACC (традиционный подход)

31 r DVDV rDrD rErE WACC WACC (Подход Миллера и Модильяни)

32 Теория арбитражных цен (APT) Премия за ожидаемый риск = r - r f = B factor1 (r factor1 - r f ) + B f2 (r f2 - r f ) + … Стоимость капитала= a + b factor1 (r factor1 ) + b f2 (r f2 ) + …

33 Экономическая прибыль +Менеджеры готовы инвестировать только в те проекты, которые принесут доход, превышающий расходы на проект. +EVA позволяет менеджерам оценить стоимость капитала. +Ведет к сокращению использованных активов. -EVA не оценивает текущую стоимость. -Показывает быструю окупаемость и игнорирует временную стоимость денег. Экономическая прибыль = инвестированный капитал на разницу между рентабельностью инвестиций и стоимостью капитала. Что показывает EVA:

34 EVA некоторых компаний Млн.$

35 Экономическая прибыль Общая рыночная доходность: Март 24, 2000– Июнь 30, 2002 Общая рыночная доходность: Июль 1, 1997 – Июнь 30, 2002

36 Real options 4 вида реальных опционов 1 – Возможность осуществлять последующее инвестирование. 2 – Возможность выйти из проекта. 3 – Возможность подождать и инвестировать позже. 4 – Возможность изменения методов производства компании. Стоимость реального опциона = NPV с опционом - NPV без опциона

37 Пример: Предлагается опцион с предложением купить вашу компанию за $150 млн. в любое время. Используя предложенные варианты результатов деятельности, оцените стоимость компании. Возможность выхода из проекта Год 0 Год 1 Год (.6) 100 (.6) 90 (.4) NPV = (.6) 50 (.4) 40 (.4)

38 Возможность выхода Год 0 Год 1 Год (.6) 100 (.6) 90 (.4) NPV = (.4) Стоимость опциона = = $17млн

39 Управление стоимостью компании Текущая рыночная стоимость Текущая внутренняя стоимость Стоимость с учетом внутренних улучшений Общая потенциальная стоимость Стоимость с учетом роста, внутренних улучшений и продаж Стоимость с учетом внутренних улучшений и продаж Разрыв за счет восприятия Операционные улучшения Продажа активов/ новые приобретения Новые возможности для роста Финансовый инжиниринг Максимум возможностей

40 Метрики стоимости TRS MVA DCF EVA Реальные опционы ROIC Рост Экономическая прибыль Рыночная капитализация Финансовые индикаторы Факторы стоимости Доля рынка Издержки на единицу продукции Внутренняя стоимость

41 ОАО «Русские Инвесторы»: опыт консолидации НК ЮКОС – крупнейшая по переработке нефти в России и одна из ведущих по размеру капитализации. НК ЮКОС – социально-значимая компания (обеспечение ГСМ народного хозяйства ряда регионов, обеспечение отопительного сезона, комплексное решение социальных вопросов там, где предприятия ВИК являются градообразующими) гг. ОАО «НК ЮКОС» были оказаны услуги по: реструктуризации акционерного капитала НК ЮКОС; консолидации активов НК ЮКОС обмену на акции НК ЮКОС от 20% до 50% уставного капитала более чем 20 дочерних компаний, принадлежащих более чем акционеров; приобретению на рынке акций дочерних компаний у более чем акционеров и до 5% акций НК ЮКОС (для целей обмена) у более чем 1000 акционеров; размещению эмиссий укрупненных акций 3-х основных дочерних компаний Реструктуризация и консолидация НК ЮКОС послужила основной причиной роста капитализации НК ЮКОС с менее 400 млн. долл. (до консолидации) до 21 млрд. долл., т.е. более чем в 50 раз. Консолидация дочерних обществ НК «ЮКОС» US $ Финансовый консультант ОАО «Русский продукт» Организация перехода на единую акцию Финансовый консультант В гг. для ОАО «Русский продукт» были организованы выпуск и размещение новых акций, обмен на акции дочерних предприятий у более 4000 акционеров и переход на единую акцию.

42 ОАО «Русские Инвесторы»: примеры крупных сделок Одна из крупнейших сделок по поглощениям в нефтегазовой отрасли. Компания «Русские Инвесторы» консолидировала 88% ОАО «Арктикгаз». При этом контрольный пакет был приобретен у Benton Oil&Gas (американская компания, котируется на NYSE), остальные акции были выкуплены у прочих миноритарных акционеров компании. Компания «Русские Инвесторы» осуществляла координацию работ других консультантов: Freshfields Bruckhaus Deringer, Arthur Andresen, DeGOLYER and MacNAUGHTON. ОАО «Арктикгаз» Организация поглощения US $ Финансовый консультант 2002 ОАО «Кубаньэнерго» ОАО «Томскэнерго» ОАО «Белгородэнерго» ОАО «Тамбовэнерго» Консолидация блокирующих пакетов АО-энерго US $ Финансовый консультант 2002 Одна из крупнейших сделок по поглощениям в области энергетики. С 2001 по 1-ое полугодие 2002 г. компания «Русские инвесторы» осуществила ряд сделок по консолидации блокирующих пакетов АО- энерго (Кубаньэнерго, Томскэнерго, Белгородэнерго, Тамбовэнерго). Компания «Русские инвесторы» осуществляла разработку стратегии НК ЮКОС в энергетике, отбор и анализ объектов для инвестирования. Компания содействовала разработке проектов реформирования указанных АО-энерго.

43 Русские Инвесторы Открытое акционерное общество Москва, , ул.Б.Полянка 2/10 стр. 1 Тел. (095) /4 Факс (095) Важное сообщение: Настоящий материал подготовлен исключительно с целью информации. Ни при каких обстоятельствах он не может рассматриваться как предложение к покупке/продаже или часть такого предложения. При подготовке отчета предпринимались надлежащие меры по использованию достоверных источников информации, однако, ОАО Русские Инвесторы не предоставляют гарантий и не несут ответственности за точность и полноту информации в настоящем материале. Никто не в праве принимать каких-либо инвестиционных решений на основании информации, изложенной в настоящем материале. ОАО Русские Инвесторы не несут никакой ответственности за прямые или косвенные убытки, связанные с решениями, принятыми на основании настоящего материала или информации, в нем содержащейся. Информация, содержащаяся в настоящем материале, является исключительной собственностью ОАО Русские Инвесторы и не может воспроизводиться и распространяться без письменного разрешения. © 2003 ОАО Русские Инвесторы.