2. Основы оценки инвестиционных проектов Курс проф. Коссова Владимира Викторовича для слушателей магистратуры НИУ ВШЭ по управлению проектами. 24 ноября 2013 г. В.Коссов Лекция 2

План лекции. 0. Азбука оценки инвестиций. 1.Инвестиционный проект как выражение стратегии фирмы. Сценарии развития фирмы и их качественные характеристики. 2. Измерение затрат и выгод. Экономичеcкая и финансовая точки зрения на проект. 3. Когда и для чего оценивается эффективность инвестиционных проектов. 4. Срок окупаемости, достоинства и недостатки показателя. 5. Индекс рентабельности, достоинства и недостатки показателя. 6. Внутренняя норма рентабельности, достоинства и недостатки показателя. 7. Существо ограничений, накладываемых на оценку проекта производством. 8. Существо ограничений, накладываемых на оценку проекта целями организации. 9. Существо ограничений, накладываемых на оценку проекта финансированием. 10Понятие о дисконтировании. Недостатки методов оценки проектов, основанные на дисконтировании. 11. Общественная или полная эффективность инвестиционного проекта В.Коссов Лекция 2

Aз 1Денежные потоки 1.Каждый инвестиционный проект представляется как последовательность денежных потоков. Положительные значения – притоки денежных средств, отрицательные значения – оттоки. 2.Три типа денежных потоков Годы012…Т Инвестиционный Кредитный, 3 года+-- Смешанный (АЭС)-+++- В.Коссов Лекция 2

Аз 2 Принципиальное отличие экономической и финансовой точек зрения: движение товарных масс против движения денег Фирма в текущем году начала поставки товара и отгрузила его на (по 10 руб. за штуку), из которых было продано 950 ед. Для отчета о прибыли это будет реализация на 10000, а для таблицы денежных потоков – приток х10 = 500 составят дебиторскую задолженность потребителя. Авансовые платежи не влияют на прибыль, на увеличивают приток средств. Продажа в рассрочку влияет на прибыль и увеличивает дебиторскую задолженность, что означает отток средств. На указанные цели фирма закупила и израсходовала материалы на 8000 ед., а заплатила только 7000 ед. Для расчета прибыли берутся 8000, а для таблицы денежных потоков фактические платежи в – 7000 =1000 образование кредиторской задолженности. Изменение дебиторской и кредиторской задолженности – как притоки и оттоки средств. В.Коссов Лекция 2

Аз 2 Таблица денежных потоков Операционная выручка от реализации административные покупные материалы оплата труда амортизация налог на прибыль, 20% Б. по проекту Финансовая Долг и возврат (12%, 3 г.) Проценты (12%*0,8) Дивиденды -100 В с учетом финансирования В.Коссов Лекция 2

Аз 3 Распределение добавленной стоимости 1234 А.Добавленная стоимость 1.1+( ) Зарплата без налогов 70%* Налоги на зарплату 30%* EBITDA Дивиденды без налогов91%* Налоги на дивидены9%* Банки Налог на прибыль Бенефициарии Государство (налоги) Работники Банки Акционеры 091 СобственникB Итого распределено В.Коссов Лекция 2

Аз 4 Свертка денежного потока - приведенные стоимости 1.Для сравнения между собой денежные потоки свёртываются в одно число. 2.Свертка денежных потоков осуществляется с помощью дисконтирования. Дисконтирование основано на изменении стоимости денег во времени. 3.Самые дорогие деньги это те, которые у вас на руках. Пример – проценты по депозиту в банке. 4.Для оценки инвестиций норма дисконтирования определяется как максимальная доходность из альтернативных вложений. Другое определение - как минимальный процент, при котором акционеры готовы отказаться от дивидендов в пользу инвестиций. В.Коссов Лекция 2

Аз 5Текущая (Present) и (Future) стоимость - капитализация Итого В с учетом финансирования % 1,00 0,870,760,660,57 Текущая стоимость, к году %Б 1,751,521,321,151,00 Будущая стоимость, к году Будущая стоимость/ текущая стоимость 1,75 * за год 1,150 В.Коссов Лекция 2

Аз 6 Экономическая и финансовая точки зрения ЭкономическаяФинансовая 1.1 Стоимость проданных товаров 1.1 Выручка от реализации проданных товаров 1.2 Стоимость материалов, израсходованных на производство товаров и услуг 1.2 Текущие платежи за материалы плюс погашение кредиторской задолженности плюс прирост запасов сырья и материалов 1.3 Начисленная заработная плата 1.3 Выплаченная заработная плата 1.4 Налоги начисленные1.4 Налоги выплаченные 2.1 Стоимость инвестиций2.1 Платежи за инвестиции за минусом выручки от реализации основных средств с учетом налоговых последствий 3.1 Кредиты и займы полученные за вычетом предоставленных, сальдо по возвращаемым долгам и процентам 3.2 Дивиденды выплаченные за вычетом полученных В.Коссов Лекция 2

1.0 Инвестиционный проект Долгосрочные вложения средств (с поддержкой или без поддержки спонсора), доводящие идею инвестиций до получения стабильного дохода. Жизнеспособный инвестиционный проект обеспечивает получение дохода, из которого осуществляется : своевременная выплата процентов и основной суммы долга, привлекательная отдачу на вложенный капитал, положительную последовательность денежных потоков. project.html В.Коссов Лекция 2

1.1 Типы проектов 1.Взаимоисключающие – реализация одного, исключает реализацию другого. Выбор производится среди таких проектов. 2.Взаимодополняющие: реализация одного благоприятствует реализации другого – эти проекты не конкурируют друг с другом. Их можно объединить в более крупный проект. В.Коссов Лекция 2

1.2 Инвестиционные проекты как инструмент реализации стратегии фирмы. 1.Инвестиции вне контекста развития фирмы имеют мало смысла. 2.Каждый инвестиционный проект - способ реализации стратегии фирмы. 3.Сначала выбирается стратегия фирмы, а затем подбираются инвестиционные проекты, её реализующие. 4.Обязательное условие – на каждую стратегию несколько вариантов её реализации: затраты на разработку таких вариантов на уровне эскизных проектов значительно меньше потенциального ущерба от неудачного выбора.

В.Коссов Лекция Стратегии развития фирмы 1.Развитие фирмы протекает в условиях неопределённости. 2.Неопределённость имеет два смысла: множество исходов или качественная неопределённость исходов. 2.1 При множестве исходов решение достигается через их описание альтернативными сценариями. 2.2 При качественной неопределённости исходов построение альтернативных сценариев является результатом предшествующего статистического моделирования. Представление о виде распределения исследуемого показателя, средней и дисперсии определяют успех. Возможно использование опционов Из всех возможных альтернатив важно выделить опорные – минимальное число альтернатив, образующих выпуклое множество: любая альтернатива может быть представлена как линейная комбинация опорных Простейший пример выпуклого множества – треугольник.

В.Коссов Лекция Сценарии – качественные особенности 0. Нулевой вариант – оставаться в рамках выбранной стратегии развития. Инвестировать только в меру необходимости для поддержания производственного аппарата и выполнения требований законов. 1.Выбранная стратегия развития – повышение капитализации путем снижения издержек при сохранении качества продукции. Инвестиции в снижение издержек как способ повышения EBITDA. 2. Освоение нового рынка – инвестиции в производство новых товаров и/или вывод на рынок нового товара.

В.Коссов Лекция Ожидаемые последствия: нулевой 1. Наименьшие капиталовложения. Возможность развиваться независимо от внешних источников финансирования. Наибольшая защищённость от недружественного поглощения. 2. Инвестиции в ремонт и замену оборудования. 3. Рост EDITDA в связи с сокращением издержек примерно на1%- 2% за счет обучаемости. ; Experience curve effects/ 4. Главная опасность – отстать от роста рынка. 5. Не требует заметных изменений в управляющей команде.

В.Коссов Лекция Ожидаемые последствия – первый как развитие стратегии. 1.Умеренные капиталовложения. Возможность ограничиться небольшим привлечением средств из внешних источников финансирования. 2. Инвестиции в расшивку узких мест. 3. Рост EDITDA определяется последовательным устранением узких мест. 4. Главная опасность в недостаточной конкурентоспособности товара по качеству и цене. 5. Не требует заметных изменений в управляющей команде.

В.Коссов Лекция Ожидаемые последствия – второй или смена стратегии 1.Освоение нового рынка и выход из старого бизнеса. Значительные капиталовложения. Необходимость использования внешних источников финансирования. 2. Инвестиции в создание мощностей по производству нового товара и его сбыту. 3. Рост EDITDA определяется приростом продаж. 4. Главная опасность в переоценке перспектив роста рынка. 5.Как правило, необходима перестройка управления и привлечение новых людей. 6. Наибольший риск. Оправдан при существенно (от 50%) высокой рентабельности.

1.8 Ограничения или перечень критериев. 1. Цели организации, стратегия, политика и ценности. 2. Условия финансирования. 3. Производственные критерии 4. Научно-технические критерии (для проектов НИОКР 5. Внешние и экологические условия В.Коссов Лекция 2

2.1 Состав затрат и выгод проекта Выгоды (эффекты) проекта: 1) для предпринимателя – увеличение стоимости компании; 2) для занятых в проекте – рост доходов; 3)для поселения – последствия от улучшения инфраструктуры (дорог, очистных сооружений и т.д,) как следствие проекта; 4) для поселения и региона – увеличение общего поступлений в бюджет как от самого поселения, так и от повышения активности связанных с ним. В.Коссов Лекция 2

2.1 Состав затрат и выгод проекта (окончание) Издержки (ущербы) проекта 1)Для предпринимателя – издержки производства и реализации продукции. 2)Для работающих на предприятии – возможное сокращение занятости. 3)Для поселения рост нагрузки на инфраструктуру и окружающую среду. 4)Для бюджетов региона и муниципального образования – расходы, связанные с поддержкой проекта. В.Коссов Лекция 2

2.2 Измерение затрат и выгод 1.Поставки товаров на рынок и приобретение товаров на нем - в текущих ценах. 2.Использование активов, имевшихся на предприятии, в проекте – по альтернативной стоимости = упущенной выгоде от их использования по старому. 3.Высвобождение персонала в связи с проектом – расходы на переобучение и выходные пособия. 4.Взаимоотношения с финансовыми институтами и налоговыми органами – в текущих ценах. 5.Увеличение нагрузки на инфраструктуру - по готовности заплатить за устранение последствий. 6.Увеличение нагрузки на окружающую среду – как платежи по действующим ставкам. В.Коссов Лекция 2

3.1 Когда и для чего оценивается эффективность проектов. 1.При первоначальном отборе предложений по инвестиционным проектам - по соответствию выбранной стратегии и ожидаемому приросту денежного потока. 2. При анализе проработанных вариантов – по ЧДД и ограничениям, вытекающим из стратегии. 3.В ходе реализации инвестиционного проекта проверяется целесообразность его дальнейшей реализации. 4.После ввода проекта – постаудит: сопоставление того, что намечали, с тем, что получилось. В.Коссов Лекция 2

4. Показатели. Срок окупаемости. Предпосылка: деньги ничего не стоят. Число лет, необходимых для полного возмещения первоначальных затрат, Т. Т = Σ СF(t )= Инвестиции В примере 2 года и 7 месяцев с учетом финансирования Применяются для быстрой отбраковки проектов, ориентируют на получение максимальных доходов в кратчайшие cроки. Минусы: не различает проекты по масштабу; безразлична судьба проекта после срока окупаемости; игнорируется цена денег.

В.Коссов Лекция Показатели, использующие дисконтирование Предпосылка: деньги имеют цену. Ключевой вопрос – норма дисконтирования, d 1.Чистый дисконтированный доход ЧДД = -С(0) + Σ CF(t)/(1+d) t, (t=1,2,…,T) 2. Индекс рентабельности (ИР) ИР = [Σ CF(t)/(1+d)]/C(0) 2. Внутренняя норма рентабельности (ВНР) 0 = Σ CF(t)/(1+ВНР) t. d – это минимальный уровень доходности, при котором фирма готова осуществить инвестиции = максимальной из альтернативных вариантов

5.1 Индекс рентабельности ИР = [Σ CF(t)/(1+d)]/C(0) В.Коссов Лекция Итого В с учетом финансирования % 1,00 0,870,760,660,57 Текущая стоимость, к году ИР = 1598/1400 =1,141 Плюсы: Показывает сравнительную эффективность проекта; показывает запас прочности. В примере – 14,1% Минусы: Зависит от нормы дисконтирования; Не улавливает масштаб проекта. Не аддитивен

6. Внутренняя норма доходности В.Коссов Лекция 2

6. 1Внутренняя норма рентабельности 1.Точный смысл: цена кредита, при котором возможно реализация проекта, финансируемого исключительно за счёт заёмных денег. 2. Может не существовать для проектов, в которых инвестиции делаются неоднократно по ходу их реализации. 3. Не различает проекты по их масштабу. В проектах (-1000; 2000) и (–10; 20) ВНР = 100%. Следствие: ВНР можно использовать в оценке проектов одинакового масштаба.

В.Коссов Лекция 2 7 Условия, накладываемые производством 1) Необходимость технологических нововведений для осуществления проекта. 2) Соответствие проекта имеющимся производственным мощностям 3) Наличие производственного персонала (по численности и квалификации). 4) Критический уровень издержек производства- бенчмаркинг. 5) Потребность в дополнительных производственных мощностях (дополнительном оборудовании

В.Коссов Лекция 2 8 Условия – цели организации 1)Совместимость проекта с текущей стратегией организации и долгосрочным планом. 2)Соответствие проекта потенциалу роста организации. 3)Соответствие проекта отношению организации к нововведениям. 4)Соответствие проекта отношению организации к риску. 5)Влияние больших финансовых затрат и отсрочки получения прибыли на состояние организации. 6)Влияние возможного отклонения времени, затрат и исполнения задач от запланированных, а также влияние неудачи проекта на состояние дел в организации.

В.Коссов Лекция 2 9. Ограничения или перечень критериев. 1. Цели организации, стратегия, политика и ценности. 2. Условия финансирования. 3. Производственные критерии 4. Научно-технические критерии (для проектов НИОКР 5. Внешние и экологические условия

В.Коссов Лекция Условия - финансирование 1) Возможности государственной поддержки. 2) Необходимость привлечения капитала для финансирования проекта, его доля в инвестициях. 3) Желательные формы привлечения капитала. 4) Влияние принятия данного проекта на другие проекты, требующие финансовых средств. 5) Финансовый риск.

10. Ограниченность дисконтирования денежных потоков как метода 1. В условиях полной информации – требование неотрицательности, т.е ЧДД>=0. Предполагает знание денежных потоков по всему жизненному циклу проекта, что противоречит предпосылке о полноте информации. 2. В условиях неполной информации – учет поправки на риск в ставке дисконтирования. Последствия: 2.1 при высоком риске (инновационные проекты) отсекаются самые эффективные как наиболее рискованные (США 1980 г., переход к реальным опционам); 2.2 введение поправки на риск недооценивает способность менеджеров управлять ситуацией; 2.2 поправка на риск маскирует источники неопределенности. Правильнее включать затраты по ослаблению риска, а не повышать ставку дисконтирования В.Коссов Лекция 2

11. Общественная эффективность (1) В Аз 3 приведена упрощенная схема оценка эффективности инвестиционного проекта, позволяющая объяснить властям что они получать от его реализации. Полная схема расчета эффективности проекта дана в Методических указаниях, последняя версия которых опубликована счетной палато й.

11.1.Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов В.Коссов Лекция 2

Резюме 1.Основной критерий ЧДД. 2.Особенности стратегии фирмы учитываются как условия, которым должен удовлетворять вариант. При невыполнении условий оценивается существенность выявленного факта и только после этого решается судьба варианта. 3.Оценка инвестиционного проекта делается несколько раз на протяжении его жизни. первая – при отборе вариантов: брать или не брать? вторая – при его реализации – завершать проект или приостановит до лучших времен, в худшем случае – отказаться от него, третья – после его завершения, постаудит: сравнение того, что намечали, с тем, что получили В.Коссов Лекция 2