Учет экономических рисков От традиций к здравому смыслу Авторы: Валерий & Виктор Галасюки

В чем состоит экономический риск? С точки зрения финансиста риск означает вероятность того, что доход на сделанную инвестицию будет отличаться от ожидаемого. Таким образом, риск включает в себя не только неблагоприятные (доходы ниже ожидаемых), но и благоприятные (доходы выше ожидаемых) исходы. Асват Дамодаран

Downside risk Заработать больше – риск?!? На практике, первый вид риска можно назвать «риск снижения» (downside risk), а второй вид – «риск повышения» (upside risk), и при измерении риска мы будем учитывать оба этих вида. Асват Дамодаран Upside risk?!?!

Экономика – не математика!

Полезное наблюдение

Экономический риск Экономический риск состоит в том, что: фактические положительные условно-денежные потоки (денежные потоки, доходы) окажутся меньше ожидаемых И / ИЛИ фактические отрицательные условно-денежные потоки (денежные потоки, расходы) окажутся больше ожидаемых. Валерий Галасюк

Экономические риски: концептуальный подход Экономический риск – это не абстрактная «неопределенность», или «вероятность неудачи», или изменчивость (вариация) результатов… Экономический риск – это конкретная денежная сумма, которая может быть недополучена и/или переплачена. СCF + ожидаемый СCF + фактический эк. риск по CСF + CСF - ожидаемый CСF - фактический эк. риск по CСF -

Единица измерения экономического риска Подобно тому как для передачи мелодии мы используем ноты, а не буквы или цвета… …характеризуя экономический риск мы должны в конечном итоге оперировать денежными единицами, а не чем-либо иным.

Учет экономических рисков: традиционные подходы Корректировка ставки дисконтирования Корректировка денежных потоков Корректировка и денежных потоков и ставки дисконтирования

Что может учесть ставка дисконтирования? Альтернативные издержки Инфляция/Дефляция Риски

Учет альтернативных издержек посредством ставки дисконтирования Традиционной ставке дисконтирования имманентна (неотъемлемо присуща) лишь функция учета альтернативных издержек. И именно в силу реализации этой функции ставка дисконтирования отражает стоимость денег во времени. Виктор Галасюк

Учет инфляции/дефляции посредством ставки дисконтирования Функция учета изменения покупательной способности денег (инфляции/дефляции) не имманентна ставке дисконтирования. В случае использования дефлированных (очищенных от инфляции) денежных потоков, ставка дисконтирования также подлежит очистке от инфляционной компоненты, превращаясь из номинальной в реальную. В таком случае ставка дисконтирования (реальная) уже не предназначена для учета изменения покупательной способности денег.

Учет экономических рисков посредством ставки дисконтирования

Чистые денежные потоки Net Cash Flows …

Валовые денежные потоки Cash Inflows & Outflows … Отрицательный денежный поток Положительный денежный поток Чистый денежный поток

Возникновение экономических рисков Экономические риски возникают не на уровне чистых денежных потоков, а на уровне отдельных денежных притоков и оттоков.

Влияние премии за риск на стоимость Вводя премию за риск в ставку дисконтирования, мы дополнительно снижаем приведенную стоимость дисконтированного денежного потока…

Влияние премии за риск в ставке дисконта на стоимость: адекватно ли учтен риск? …но ведь при этом дополнительно снижается приведенная стоимость не только положительных, но и отрицательных денежных потоков, формирующих дисконтируемый чистый денежный поток. NCF после учета риска по CF + NCF после учета «риска» и по CF - NCF до учета риска Эк. риск Учет риска ?!? CF - CF +

Влияние премии за риск в ставке дисконтирования на стоимость: пример Risk Free Rate8% Risk Premium7% Risk Adjusted Discount Rate15% Inflation10% Years12345 Cash Inflows30,045,049,554,559,9 Discounted Cash Inflows (Risk Free Rate)27,838,639,340,040,8 Discounted Cash Inflows (Risk Adjusted Rate)26,134,032,531,129,8 Cash Inflows Risk Delta (ΔNCF)-1,7-4,6-6,7-8,9-11,0 Cash Outflows35,040,044,048,453,2 Discounted Cash Outflows (Risk Free Rate)32,434,334,935,636,2 Discounted Cash Outflows (Risk Adjusted Rate)30,430,228,927,726,5 Cash Outflows Risk Delta (ΔNCF)2,04,06,07,99,8 Net Cash Flows-5,05,05,56,16,7 Discounted Net Cash Flows (Risk Free Rate)-4,64,34,4 4,5 Discounted Net Cash Flows (Risk Adjusted Rate)-4,33,83,63,53,3 Net Cash Flows Risk Delta (ΔNCF)0,3-0,5-0,7-1,0-1,2

Доходность–Риск: улица с односторонним движением То что более доходные направления инвестирования часто и более рискованны вовсе не означает, что более высокому риску должна сопутствовать более высокая доходность!

Оценка лотерейного билета Условия лотереи: угадать одно число из чисел. В случае успеха – выигрыш $ (через год), при всех других исходах $0. Стоимость билета?

Какую премию за риск использовать? 10% 100% 1 000% % … … и на сколько мы должны будем скорректировать премию за риск, если условия лотереи изменятся и нужно будет отгадать одно число не из чисел, а, например, всего из 100 чисел?

Расчет стоимости посредством корректировки денежного потока «1 из » «1 из 100» Можно воспользоваться методом надежного эквивалента и применить «безрисковую» ставку дисконтирования:

Расчет стоимости посредством корректировки ставки дисконтирования «1 из » «1 из 100» Попытка учесть экономический риск посредством введения премии за риск в ставку дисконтирования дает:

А может все же подберем «правильную» премию за риск? Лотерея «1 из » Премия за риск % Лотерея «1 из 100» Премия за риск % Инвестиции в ветроэнергетику Премия за риск ? Инвестиции в ветроэнергетику в Испании Премия за риск ? Инвестиции в ветроэнергетику в Испании – установленная мощность ВЭС 300 МВт Премия за риск ? Инвестиции в ветроэнергетику в Испании – установленная мощность ВЭС 30 МВт Премия за риск ?

Сомнительная логика Чем рискованнее проект, тем более высокие требования к его доходности следует выдвигать дабы компенсировать повышенные риски… Например, банкир готов согласиться с доходностью кредита на уровне 15% если речь идет об абсолютно «надежном» заемщике. При этом он уверен, что этот заемщик будет исправно платить проценты и своевременно погасит тело кредита… А если «надежность» заемщика вызовет сомнения (возможно он не сможет исправно платить проценты и в полной мере погасить кредит), то банкир предложит ему кредит, например, под 25%. Компенсирует ли он таким образом свои риски по этому «рискованному» кредиту?

Пагубная практика Попытки учесть экономические риски посредством корректировки ставки дисконтирования крайне редко увенчиваются успехом, однако довольно часто «успешно» завышают ставку дисконта и искажают стоимость.

Решение проблемы Использовать безрисковую ставку дисконтирования и корректировать денежные потоки? Да, но только с учетом принципа субъективной асимметричности экономических оценок!

Принципиально важно Экономические риски, связанные с положительными и с отрицательными денежными потоками должны учитываться по-разному!

Вероятностная неопределенность

Учет экономических рисков для положительных денежных потоков CF=50 CF=46,8

Учет экономических рисков для отрицательных денежных потоков CF=50 CF=53,6

Субъективная асимметричность экономических оценок 53,646,8 Cash OutflowCash Inflow 50

Выбор модели неопределенности Поскольку на практике крайне сложно спрогнозировать вероятности различных значений каждого денежного потока (задать распределение вероятностей) в каждом расчетном периоде, корректное применение вероятностной модели неопределенности оказывается практически нереализуемым. Интервальная модель неопределенности не требует знания степени возможности каждого из значений рассматриваемого денежного потока в каждом расчетном периоде. Для ее корректного применения достаточно информации о нижней и верхней границах интервала, значения из которого может принимать данный денежный поток в соответствующем периоде.

Интервальная неопределенность

λ- норматив учета неопределенности по критерию оптимизма-пессимизма Критерий Гурвица и учет экономических рисков при интервальной неопределенности посредством λ Условие учета экономических рисков для CF +, основанное на принципе субъективной асимметричности экономических оценок Условие учета экономических рисков для CF –, основанное на принципе субъективной асимметричности экономических оценок

Пример учета экономических рисков для положительных денежных потоков при интервальной неопределенности посредством λ V λ 0,5 10 Экономический риск по CCF +

Пример учета экономических рисков для отрицательных денежных потоков при интервальной неопределенности посредством λ λ 0,5 10 V Экономический риск по CCF -

Золотая формула CCF в условиях интервальной неопределенности

Особый тип риска

Платиновая формула CCF в условиях интервальной неопределенности

Напоминание Экономические риски нельзя учитывать посредством корректировки ставки дисконтирования! Вместо этого необходимо корректировать денежные потоки с учетом принципа субъективной асимметричности экономических оценок, в рамках одной из моделей неопределенности - вероятностной, интервальной или иной.

Услуги международной консалтинговой группы «КАУПЕРВУД» Налоговое планирование и консультирование Патентно-правовые услуги Информационные услуги Стратегический консалтинг Экономический консалтинг Финансовый и экономический анализ ОценкаАудит Бизнес-планирование и инвестиционная экспертиза Ведение бухгалтерского учета Юридические услуги Бизнес-образование

Контакты ООО фирма «ИНКОН-ЦЕНТР» Консалтинговая группа «КАУПЕРВУД» 49044, Украина, г.Днепропетровск, ул. Гоголя 15-а, 5 эт. Тел./факс (38 056) , , ( ) ,