В ожидании «Стены денег». Снова...

ГПБ (ОАО) Рост с начала года – фальшстарт или уверенное начало ? Рост котировок с начала года (S&P %, MSCI EM +15%, RTS +25%) характеризовался: Низкими объемами торгов на официальных площадках акций в США (падение на 15% г/г), а также мировом валютном рынке Крайне низкой волатильностью, Dow Jones проторговался 45 дней без снижения больше, чем на 100 пунктов, сопоставимый результат был в 2006 г Снижением инвестиционно банковских комиссий в США (минус 31% г/г) (4,03 млрд на 5 марта комиссий наихудший показатель с начала 2009 г когда рынок был на дне) Низким объемом привлеченнных средств через IPO (также наихудший показатель с 2009г) «Cтеной денег», захлестнувшей развивающиеся рынки. Притоки в фонды акций составили 25,3 млрд. долл, покрыв 54% оттоков за прошлый год. Приток за январь и февраль оказался крупнейшим за всю историю. 2

ГПБ (ОАО) Рост с начала года – фальшстарт или уверенное начало ? 3 S&P 500 – за последние 9 лет наиболее близким по динамике роста является 2006 г

ГПБ (ОАО) Рост с начала года – фальшстарт или уверенное начало ? 4 MSCI EM – за последние 9 лет наиболее близким по динамике роста является 2006 г

ГПБ (ОАО) Рост с начала года – фальшстарт или уверенное начало ? 5 RTS – за последние 9 лет наиболее близким по динамике роста является 2006 г

ГПБ (ОАО) «Стена денег» – официальная и частная ликвидность Мы хотели бы разделить ликвидность или же «стену денег» на официальную, предоставляемую центральными банками, и частную, предоставляемую финансовыми институтами и инвесторами Потенциал расширения официальной ликвидности на наш взгляд ограничен, однако увеличение частной ликвидности возможно за счет: Обратного притока денежных средств из реального сектора (для HNW и хедж фондов) Реаллокации из «защитных» инструментов в рискованные вследствии крайне низких ставок (для пенсионных, страховых фондов и розничных инвесторов) Увеличения «плеча» в системе по мере того, как сохраняется низкая волатильность (для хедж фондов) 6

ГПБ (ОАО) «Стена денег» – обратный приток капитала Компании имеют на балансе много ликвидных активов, их прибыли высоки, но они не спешат их реинвестировать, а, напротив, увеличивают дивиденды и выкуп акций 7

ГПБ (ОАО) Низкие ставки «заставляют» брать больший риск Низкие номинальные процентные ставки по надежным инструментам, (иногда даже отрицательные, как депозиты в BONY, Германские казначейские векселя) «выталкивают» инвесторов в более рискованные активы 8

ГПБ (ОАО) Денежное смягчение в Европе и США – цели выполнены Два трехлетних аукциона ЕЦБ LTRO (long-term refinancing operation) приостановили серьезное падение денежных агрегатов, наблюдавшееся в конце 2011 г Благодаря усилиям Федерального резерва удалось достичь крайне благоприятной комбинации относительно высоких цен на акции (индекс S&P 500 находится на циклическом максимуме) при крайне низких ставках по казначейским облигациям (2% - историческом минимуме) 9

ГПБ (ОАО) Дорогая нефть - препятствие для дальнейшего смягчения Последняя коммуникация со стороны глав Федерального Резерва и ЕЦБ не позволяет надеяться на дополнительные меры денежного стимулирования Дальнейший рост цен на нефть вследствие увеличения официальной ликвидности окажет негативный эффект на экономический рост, перекрывающий позитивный эффект от роста цен на финансовые активы 10

ГПБ (ОАО) Фаза промышленного цикла и спекулятивных настроений Индикатор динамики промышленного производства находится в середине многолетнего диапазона 11 Goldman Sachs Global Leading Indicator, mom %, Feb latest

ГПБ (ОАО) Фаза промышленного цикла и спекулятивных настроений Индикатор склонности к риску также находится в середине многолетнего диапазона 12

ГПБ (ОАО) Китай – пик ресурсоемкого роста пройден ? Объявленный переход к более низким темпам роста в Китае заставил пересмотреть тезис о «супер цикле» в сырье С начала года акции горно-металлургического сектора отстают от рынка 13

ГПБ (ОАО) Инвестиции в недвижимость представляются привлекательными 14 После многолетней коррекции цены на жилье во многих странах имеют ограниченный потенциал падения, что представляет возможность диверсифицировать портфель

ГПБ (ОАО) Регуляторные инициативы и центральное планирование на финансовых рынках Ответной реакцией монетарных властей и регуляторов на финансовй кризис стало большое количество мер и инициатив, в свете которых у многих комментаторов появилось ощущение, что финансовые рынки перешли на «ручное управление». Бен Бернанке, текущий глава Федерального Резерва, в 1980-х годах являлся одним из авторов концепции «финансового акселератора», согласно которой циклические колебания в реальном и финансовом секторе взаимно усиливают друг друга. В классическим примере эндогенные негативные изменения на финансовх рынках ухудшают состояние реального сектора, однако «нововведением» со стороны монетарных властей стало экзогенное улучшение финансовых рынков с целью улучшить состояние реального сектора. В период паники количественное смягчение (расширение денежной базы) путем покупки государственных облигаций и других активов вплоть до акций было направлено на удовлетворение возросшей склонности к ликвидности и ре- инфлирования системы на фоне резкого сокращения объема долговых обязательств частного сектора, несущего дефляционный эффект. В период восстановления - на снижение реальных ставок и рост рискованных активов для стимулирования инвестиций и создания wealth effect. Помимо этого, необходимость поддержать совокупный спрос за счет увеличения дефицита государственного бюджета потребовала найти возможность размещать большое количество новых выпусков по низким доходностям, желательно отрицательным в реальном выражении, чему также способствует количественное смягчение. Большинство регуляторных изменений формально направлены на снижение проциклического воздействия финансовой системы на реальный сектор, а также снижение системного риска. Однако запланированным «побочным эффектом» является побуждение финансовых институтов держать большее количество государственных облигаций. Явно негативный эффект, на наш взгляд, будет иметь введение налога на транзакции. Это осложнит финансовое посредничество в целом. 15

ГПБ (ОАО) Регуляторные инициативы и центральное планирование на финансовых рынках 16 Список осуществленых мер и инициатив: QE1, QE2, covered bond purchases, LTRO – меры количественного смягения Dodd-Frank – усиление роли надзорных органов Volcker rule – запрет proprietary trading в инвестиционных/коммерческих банках Basel III – снижения уровня плеча для коммерческих банков

ГПБ (ОАО) Выводы После трех месяцев улучшения с низких уровней значения индикаторов склонности к риску и промышленного производства перешли в нейтральное положение, но оставляют потенциал для дальнейшего улучшения в сторону эйфории/ускорения в течение ближайших трех месяцев. Рынки акций находятся сейчас в состоянии равновесия, в которое они вернулись после панических продаж прошлой осенью благодаря действиям ЕЦБ. Оценки акций близки к справедливым значениям, но оставляют потенциал роста в 10-15%. Дополнительное денежное смягчение можно ожидать пока только от Банка Японии, Банка Китая и, в меньшей степени, банка Англии. В то же время прирост ликвидности частного сектора должен поддержать рискованные активы. В связи с замедлением темпов роста китайской экономики инвесторы должны избегать вложений в цветные металлы и акции горно-металлургического сектора. На фоне угрозы вооруженного конфликта с Ираном мы рекомендуем инвесторам увеличить вес нефти за счет цветных металлов в рамках аллокации в сырье. После общего падения волатильности на финансовых рынках пут спрэды на израильский индекс акций Tel Aviv 25 могут также послужить недорогой страховкой. После многолетней коррекции цены на жилую недвижимость приближаются к уровням, привлекательным для покупки. 17

ГПБ (ОАО) Сбалансированный подход Исходя из того, что потенциал роста рисковых активов несколько ограничен, но явные угрозы на текущий момент отсутствуют, мы рекомендуем умеренную прорисковую аллокацию с превалирующим весом низковолатильных вложений в высокодоходные облигации и хедж-фонды. Несмотря на то, что возможно небольшое дальнейшее снижение цен на жилую недвижимость, ценовые уровни становятся привлекательными для покупки, и мы рекомендуем диверсифицироваить 10% портфеля в данный класс активов. 18

ГПБ (ОАО) Основные риски События, которые заставят снизить аллокацию в рисковые активы: Brent > $135 за барель Устойчивые цены на нефть выше 135 долларов приведут к серьезному негативному воздействию на мировой ВВП S&P 500 EPS next 12 m < $100 Разочарование в ожидаемых прибылях ниже этого уровня вызовет продажи на рынках акций 19