Тема 6. Ценные бумаги в составе капитала, их стоимость и учет в стоимости бизнеса 1.Собственные, заемные и прочие источники финансирования. Долевые и долговые ценные бумаги. Их стоимость. 2.Средневзвешенная стоимость (долевого и долгового) капитала как ставка дисконтирования в расчете стоимости бизнеса. 3. Операционный и неоперационный капитал (активы компании). Ценные бумаги в составе активов. Их стоимость и учет в оценке бизнеса. Литература: Ю. Бригхэм, Д. Хьюстон. Финансовый менеджмент, глава 9, 10, 11.

Виды капитала (составляющие – components) по источникам получения СобственныйЗаемный - Обыкновенные - Привилегированные - Акции персонала - Эмиссионная наценка - Реинвестированная прибыль - Внешние (временные) резервы: 1) переоценки 2) будущих долей и акций - долгосрочные займы и кредиты извне - краткосрочные займы извне - спонтанно возникшая (текущая) задолжность поставщикам,подрядчикам, работникам фирмы, перед бюджетом по налогам - задолжность фирмы перед участниками общества (дивиденды, беспроцентные займы) - накопления по ожидаемым налогам, по ненадежным долгам, по другим возможным расходам будущих периодов (изъятия из чистой прибыли) - доходы будущих периодов, полученные авансы, задатки и др. Прочие источники финансирования

Ожидаемые инвесторами доходы от предоставленных инвестиций В собственном капитале В заемном капитале 1. По акциям их владельцы ожидают: - дивиденды, - доход от продажи акций. 2. При выходе участника из общества, при его смерти, при реорганизации или ликвидации общества выплачивается ликвидационная квота (компенсация) 1. По кредитам и займам кредиторы ожидают доход в форме процентов 2. По векселям ожидается доход-дисконт 3. По облигациям ожидается процент 4. По просроченным платежам (за товары и услуги, т.д.) возможен доход – проценты за просрочку Данные выплаты общества участникам А – в расходы фирмы не включаются, ее прибыли не уменьшают, В – налога на прибыль не снижают, С – иногда облагаются налогом у получателя дохода. Данные выплаты А – включаются в расходы фирмы, В – снижают прибыль, С – снижают налог на прибыль, Д – облагаются налогом у получателя дохода.

В случае финансовых трудностей ( в т.ч. неплатежеспособности, банкротства, в случае крупных убытков, не возврате долгов – см. КЗ ст. 161, 182, 271) Акционеры прав практически не имеют В очереди на получение долгов от своего предприятия стоят последними Специфика - привилегированные акционеры («гибридные» ценные бумаги) Кредиторы имеют широкие права Имеют строгую очередность при получении долгов: - работники - государство - все прочие кредиторы Специфика ЕС – держатели конвертируемых облигаций («гибридные» ценные бумаги) Вывод: заемный капитал менее подвержен риску, чем собственный, поэтому его стоимость обычно ниже, чем стоимость собственного капитала

Стоимость заемного капитала Займ Инвестор (кредитор) Компания – получатель (должник) Проценты % ежегодно Основная сумма долга в конце срока или по частям Проценты – доход облагается налогами (10% или 23%) Проценты – расход снижает налог на прибыль (15%) По займу 10 тыс. Ls получены проценты 10% в год = 1000 Ls - Удержан налог 10%. Итого чистый доход инвестора 9%, а не 10% - Если удержан налог 23% (физ.лицо), то чистый доход инвестора 7,7% По займу 10 тыс. Ls выплачены проценты 10% в год = 1000 Ls Проценты снижены в расходы. На 1000 Ls снижена облагаемая налогом прибыль компании (ставка налога 15%). Итого расходы по займу для должника составляют – 15% = 1000 – Ls, т.е. 8,5%, а не 10% Вывод 1 Инвестор согласится на инвестицию, если 7,7% (9%) больше, чем безрисковые инвестиции в гос.облигации, и больше, чем % по депозиту в банке, и больше ставки инфляции Вывод 2 Должник согласится на получение инвестиций, если расходы по обслуживанию долга (8,5%) меньше, чем рентабельность активов и рентабельность собственного капитала

Стоимость заемного капитала К d (1 – T) Именно посленалоговая стоимость долга (after – tax cost of debt) используется для расчета стоимости заемного капитала. Именно она затем будет использоваться в расчете средневзвешенной стоимости общего (заемного и собственного) капитала компании Именно она затем станет составной частью ставки дисконтирования для расчета стоимости бизнеса компании Стоимость заемного капитала = Номинальная % ставка по долгу - Экономия по налогу на прибыль (After – tax cost of debt) = KdKd = K d (1 – T) где Т – ставка налога на прибыль в компании – заемщика (должника) Если Кd = 10% в год, а Т = 15% (т.е. 0,15) стоимость заемного капитала = 10% (1 – 0,15) = 10%*0,85 = 8,5% См. Бригхэм, стр (K d * T) -

Стоимость привилегированного собственного капитала - Kps Для определения стоимости этой структурной части капитала используется 1)Его дивидендная доходность, установленная в проспекте эмиссии этих акций, т.е. DpS; 2) Величина рыночной текущей стоимости акций этой категории ха минусом затрат фирмы – эмитента на эмиссию этих акций, т.е. - P Стоимость привилег. капитала = Дивидендная доходность : (Рыночная цена – эмиссион. расходы) K ps =D ps P : Акция дает привилегию – ежегодно получать дивиденд 10 Ls. На рынке акция продается по 100 Ls. То есть ее держатель имеет доход 10% (минус налог, если он предусмотрен). Компания – эмитент несет расходы по оформлению эмиссии акций. Средняя стоимость расходов, например, составляет 2,5 Ls на акцию (исходя из 2,5% на весь пакет акций). Это значит, что эмитент от размещения каждой акции получит не 100 Ls, а только 97,50 Ls. Следовательно, стоимость привилегированного капитала составит: Kps = Dps : P = 10 : 97,50 = 10, 3% Пример:

Стоимость обычных акций - Кs Стоимость акционерного капитала оценить очень сложно, поскольку требуемая акционерам доходность зависит от множества факторов. Однако, используя вышесказанное (см. главу 6 и главу 10), для оценки Ks можно применить три метода: Бригхэм, стр. 293: Методы оценки стоимости акционерного капитала Метод цены на капитальные активы Метод дисконтирования денежных потоков Метод сложения доходности заемного капитала и премии за риск Ks=безрисковая 1. cтавка доходности плюс 2. премия за риск 1 – гос.долговые обязательства (7%) 2 – колеблется от 4% до 6% Ks = 7%+5%=12% Ks = ДРДР + скорость прироста дивидендов (д) Если Д (обещанные) = 3 Ls Р (рыночная цена) = 30 Ls д (ежегодный прирост дивидендов) = 7%, то Ks= 3/30 + 7% = 17% 1 = (см.слайд) = 8.5% 2 = еще половина Ks = = 13% Ks = доходность 1. cтавка доходности плюс 2. премия за риск Какую стоимость Ks выбрать (12%, 17% или 13%), решает сам оценщик. Допустим расчет обычной средней: ( ) : 3 = 42 : 3 = 14% Цена Дивиденды (Д) акции = (1 + Ks) (Р)

Средневзвешенная стоимость общего капитала компании (WACC) Стоимость заемного капитала, умноженная на его уд.вес в балансе + Стоимость привилегированного капитала, умноженная на его уд.вес в балансе + Стоимость обыкновенного акц.капитала, умноженная на его уд.вес в балансе Kd (1 – T) = 8,5% уд. вес = 30% Kps = 10,3% уд. вес = 10% Kps = 14% уд. вес = 60% WACC = 8,5% * 0,3 + 10,3% * 0,1 + 14% + 0,6 = 2,55 + 1,03 + 8,4 =11,98 12%

Средневзвешенная стоимость общего капитала (WACC) в нашем условном примере СК = 100 тыс. Кред. = 100 тыс. Баланс = 200 тыс. Уд. вес = 0,5 Итого = 1 Стоимость СК = 14% * 0,5 = 7% Стоимость ЗК = 8,5% * 0,5 = 4,25% WACC = 7% + 4,25% = 11,25% Надо ли учитывать в расчете WACC бесплатные источники в составе заемного капитала (долги поставщикам, работникам, учредителям, др.)? Бригхэм считает, что этого делать не следует (см. стр. 313, п. 4 «Частые ошибки при расчете стоимости капитала» ?!

Стоимость бизнеса компании (V), исходя из свободных денежных потоков, дисконтированных на WACC Стоимости компании сегодня = Свободные денежные потоки (Ls) к концу года n (1 + средневзвешенная стоимость капитала компании, коэфф.) n V = FV 5 (1 + i) 5 В нашем примере (см. тему 4, часть 1 и глава 2): свободный денеж.поток к 5 году = 210 тыс. i = WACC = 11,25% = 0, WACC = 1 + 0,11 = 1,11 (1 + WACC) 5 = 1,61 V = 210 : 1,61 = 130 (тыс. Ls) Определение стоимости бизнеса по ставке дисконтирования, равной WACC, практически совпало с результатом дисконтирования по среднему приросту собственного капитала (см.тему 4-2, там V = 131 тыс. Ls). Это совпадение не является закономерным, оно – случайно. P.S. Бригхэм, стр

Неоперационные активы. Ценные бумаги в составе активов Активы операционныенеоперационные ДолгосрочныеТекущие Используются для ведения бизнеса и являются для него необходимым ДолгосрочныеТекущие средства сверх уровня, необходимого для норм.деятельности; предназначены либо для будущего использования, либо для продажи в будущем, могут сдаваться в аренду В балансах ЛР это, прежде всего, инвестированная собственность, долгосрочные вложения в составе запасов (для продажи), ценные бумаги в составе оборотных средств или долгосрочных вложений, деньги на депозитах. Ценные бумаги в долгосрочных вложениях могут (!) переоцениваться по собственному капиталу дочерней компании. Ценные бумаги в оборотных средствах переоцениваются по рыночной стоимости (биржевой) или учитываются по цене приобретения. Неоперационные активы прибавляются к стоимости бизнеса (V), рассчитанной по методике дисконтирования денежных потоков (Бригхэм, стр. 321, «оценка акций»). P.S.