ПАРАДОКСЫ СТОИМОСТИ НА РЫНКЕ КАПИТАЛОВ Д.Э.Н., ПРОФ. А.Б.Фельдман

Парадокс - неожиданное, необычное мнение, резко расходящееся с общепринятым. В науке - положение, находящееся в видимом противоречии с общепринятыми понятиями (Энциклопедический словарь, 1954). Парадокс - утверждение, кажущееся абсурдным или внутренне противоречивым, но которое на самом деле оказывается поразительно правдивым и мудрым (Иллюстрированный энциклопедический словарь. Ридерз Дайджест, 1997). В то же время: мировая рыночная капитализация акций ~ 50,0 трлн. долл. США; стоимостный объем долга по облигациям в мире ~ 60,0 трлн. долл.; биржевой объем рынка производных финансовых инструментов ~ 70,0 трлн. долл.; внебиржевой объем этих рынков приближается к 300,0 трлн. долл. (для контраста - объем ВВП мира ~ 50,0 трлн. долл., где сумма денежных доходов населения, очевидно, не более 30,0 трлн. долл.).

Для нашего разговора рынок капитала понимается как стоимостная совокупность некоего (нынче космического) числа сделок в связи и по поводу денег как таковых или их (денег) представителей. Это движение денег ради достижения непосредственной выгодны в операциях с ними, т.е. это денежная ипостась капитала, не превращаемая непосредственно в производственный, ссудный капитал, товарный капитал, расходы населения на приобретение вещественных материальных продуктов. Иначе (узко) - это финансовый рынок, понимаемый широко как совокупность операций в сферах распределения и обращения рыночного хозяйства, в том числе не обусловленных или не сопровождаемых перемещением соответствующих материальных вещественных ценностей либо предоставлением нефинансовых услуг.

Полностью сохраняем суждение К. Маркса о том, что капитал «можно понять лишь как движение, а не как вещь, пребывающую в покое» (Маркс К., Энгельс Ф. Соч. 2-е изд. Т ). Стандартные (шаблонные) представления о стоимости материальных вещественных ценностей - это затрата факторов производства, осуществляемых при определенных условиях производства. Стоимость в сделках на рынке капиталов стандартно (шаблонно) воспринимается как польза («эффект»), возникающий у покупателя, или как снижение удельных расходов покупателя при этих сделках в сравнении с возможными иными действиями предпринимателя, собственника.

Иначе, речь идет о той же затрате, но не в варианте факторов производства, а альтернативно в виде возможного дохода. Однако появляются непрямые, ступенчатые связи в самом расчете стоимости сделок на рынке капитала. Примечательно, что не персонифицируется данное теоретическое суждение, оно принято, стало обычным. Перемены на нынешнем этапе капиталистического рыночного хозяйства привели к переменам в понимании стоимости как таковой и новым трансформациям в теоретическом ее осмысливании. Д. Белл: «...возникает новая экономическая реальность, которая еще не исследована должным образом. В ее основе - изменяющаяся сущность капитала. Стоимость более не привносится производством как таковым» (Эпоха разобщенности // Свободная мысль С. 9). То есть речь идет об онтологических переменах в понимании стоимости.

Самый простой по содержанию, структуре, механизмам - денежный рынок, самый сложный - рынок производных финансовых (и товарных) продуктов-инструментов. Мы определяем термин «инструмент» через термин «продукт» следующим образом: под термином «финансовый продукт» можно понимать определенную потребительную стоимость, характеризующуюся существенными свойствами финансов, вызывающую спрос и предложение участников рынка и соответственно предназначенную как товар для купли-продажи. Финансовые продукты в ходе их реализации через определенные механизмы взаимодействия участников рынка выступают в качестве финансовых инструментов - особого финансового товара. Конструирование, запуск и организация движения производных продуктов-инструментов представляют собой самостоятельную область (подотрасль) деятельности в сфере распределения и обращения.

По-видимому, надо договориться о едином определении производных продуктов-инструментов. Нами используется ступенчатый подход, в котором выделю два суждения: 1) корректно определить производные продукты- инструменты как таковые, как общественное явление, как вид в следующих словах: это система, образуемая единством: а) экономического свойства срочности; б) экономического свойства производности; в) механизмов реализации новой сущности, нового качества, появившегося при объединении этих экономических свойств; 2) аккумулируя действующие установления, производные выступают в непосредственных отношениях участников рынка как сочетание торговли правами (требованиями, обязанностями, обязательствами) с суждениями участников сделок о ценах, организованное определенным образом.

Обычных, основанных на законе стоимости, цен производные не знают. В них предельно полно выражаются связь и зависимость меновой стоимости от пользы, эффекта их применения. При этом сама меновая стоимость вторична, как от цен основания (по определению), так и от механизмов существования производных (также по определению). Эти механизмы включают весьма определенные алгоритмы выявления стоимости для обмена, без которых производные теряют свой «образ» и свою сущность (подчеркиваю данное суждение и напоминаю о парадоксах). Стоимость, обеспечивая существование производных, определяет также их место в воспроизводственных хозяйственных операциях.

Первый принцип- соблюдение равенства затрат и денежных потоков в сделках с одной и той же ценностью при различных маневрах использования производных и в сопоставимых с ними сделках на реальном рынке, т.е. выявляет содержание методик и моделей ценообразования. Сообразно с этим в виде показателей-факторов вводятся сочетание текущих и договорных цен для базиса, повсеместное использование рыночного процента (в различных его образах), те или иные знаки алгебраических действий. Второй принцип - признание процессов на рынках производных и сферы, в которой они действуют, в качестве совокупности массовых случайных явлений. Отсюда - использование методов корреляционно-регрессивного анализа, анализа временных рядов, стохастической аппроксимации, а также параметров вероятности и ее распределения.

Третий принцип - необходимость прямого учета в методиках и моделях ценообразования характера операции (хеджирование, арбитраж, спекуляция), для которой преимущественно используется тот или иной тип производных. Следствием стало введение показателей коэффициентов хеджирования, разнообразных вариантов депозита и маржи - номинальной денежной - суммы, способов оценки по рынку. Четвертый принцип - сущностные различия в методиках и применяемых моделях для каждого из типов производных. С этим сообразуется терминологический ряд для обозначения меновой стоимости этих инструментов: «премия» (в опционах), «индексы» (во фьючерсах), «ставка (квота)» в свопах, «платежи» (во FRA, кэп, флоо). Пятый принцип - обеспечение взаимной совместимости и конкурентоспособности на финансовых рынках для каждого из производных.

Сами по себе модели цен (система алгебраических выражений) в принятых методиках составляются при наборе определенных ограничений и условий. Вычисления в нестационарных рядах чисел. Нестабильность в рядах финансовых показателей, изменяющаяся во времени, привела к разработке эконометрических методов предсказания будущей нестабильности, основанных на выявлении авторегрессионной условной гетероскедастичности (методы ARCH - Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, предложена в 1982 г., автор - Р. Энгл, ставший Нобелевским лауреатом). где e t - ряд случайных ошибок (в абсолютном выражении для финансовых временных рядов); h t - условная дисперсия, выступающая как авторегрессионная условная гетероскедастичность. Итак, колеблемость, измеренная относительным показателем в ряду случайных величин, определяет величину цены, отражающую стоимость.

Вычисления цен опционов по знаменитой модели Блэка-Шолза. (Представим так называемую «обобщенную» модель, применяемую в европейских опционах (колл, пут) с базисом «финансовые активы» (при непрерывно выплачиваемом дивиденде по акциям, с базисом «фьючерсы и валютные отношения»): S - принятая (подразумеваемая) цена базиса; К - цена проведения сделки (цена исполнения Е); t - остаток времени до погашения; r - процентная ставка; b - норма затрат на доставку ценной бумаги: по модели Блэка-Шолза b=r, по модели Мертона b=r-q для опциона на акцию с непрерывно выплачиваемым дивидендом q, по модели Блэка для опциона на фьючерс b=0.

Цена финансового фьючерса (согласно Д. Хьюллу) отвечает логике следующей формулы: где - текущая цена Т-периодного фьючерса в момент t; St - текущая цена базиса в начале сделки; е - экспонента; r - безрисковая ставка доходности между t-T, в %. Стоимость и цены процентных фьючерсов выступают как: где i - действующая процентная ставка денежного рынка при исполнении фьючерса (краткосрочного) или величина процента, сложившегося на рынке долгосрочных наличных сделок.

Для соглашения о будущей процентной ставке (FRA) расчет платежей при их выполнении в момент окончания соглашения применяется следующая формула: где P n - сумма наличного платежа при завершении соглашения; t L - время до окончания соглашения, в днях; i L - годовая процентная ставка на денежном рынке, возможная при окончании срока соглашения (форвардная ставка); i f - процентная ставка по соглашению участников. Существует и развивается группа производных, по которым (при поступлении этих инструментов на рынок) цены умозрительны, «метафизичны». Это кредитные опционы, свопы для защиты от кредитных рисков, облигации катастроф.

Для прояснения основ столь примечательных решений на рынке капиталов полезно обратиться к динамике объемных показателей, в частности, на рынке производных, складывающихся при особенном подходе к ценам. Мировые биржевые рынки с 1990 по 2005 г. возросли в 26 раз и за последние два года (по отношению к 2005 г.) еще в 1,5 раза. Причем рост неуклонный, непрерываемый. Мировые внебиржевые рынки к 2005 г. в сравнении с 1990 г. увеличились в 71 раз и за последние два года - еще в 1,3 раза. Рост также неуклонный, непрерываемый. Единственная мирохозяйственная характеристика, которая может быть поставлена в соответствие с данными показателями, - это рост денежной массы в национальной, региональной и мировой экономике (по агрегату М2). Применительно к другим элементам рынка капиталов (рынок ценных бумаг, денежный рынок), анализируя, можно говорить об аналогиях в части стоимости и цен с рынком производных продуктов-инструментов.

Представляется, что исходным пунктом в понимании стоимости на рынке капиталов является принадлежность продуктов-инструментов этого рынка к фиктивному капиталу, т.е. капиталу, не функционирующему непосредственно в процессе производства и не являющемуся ссудным капиталом. Каждый из выделенных нами структурных рынков в разной мере представляет структурный капитал: слабее рынок ценных бумаг, полноценно - денежный рынок и рынок производных. Следствием стало принятые исчисления цен по формальным математическим моделям. Эти модели для поиска корней уравнений используют эмпирически выявленные взаимосвязи, реализуемые предпринимателями сообразно с характеристиками фиктивного капитала. В расчетных формулах отсутствует непосредственная связь аргументов и функций с факторами и условиями производства. Основой динамики рынка капиталов выступает динамика денежной массы (страновой, региональной, мировой). Перемены (нарастание) денежной массы (в первую очередь резервных валют) ведут к переменам в объемах рынка капиталов, эти объемы следуют за нарастанием мировой денежной ликвидности.

Стоимость и цены на рынке капиталов трансформировали (в виде парадокса), преобразовали «стандартные» решения стоимости (цен) на рынках материальных ценностей, оказывают определяющее влияние на перемену восприятия стоимости в теории и на практике. Стоимость (цены) на рынке капиталов лишены привычной затратной основы (классически это проявляется на рынке производных). Связь с рынком реальных ценностей (и более широко - с производством материальных благ) опосредована, неопределенна. В свою очередь, стоимости на рынке капиталов опосредованно воздействуют на цены факторов производства и условия производства. Можно говорить о двойственном характере этих связей, диалектике отношений (с неопределенной перспективой снятия показанного противоречия). Уровни, пределы стоимостей на рынке капитала стохастичны, «метафизичны».

Объективным выражением особенной сущности стоимости стало доминирование формальных (математических) способов расчета цен, использующих будущие оценки, предположения о вероятности, о колебаниях в виде основных элементов расчета. Математизация расчетов цен закрепляет их отрыв от затратных основ, превращая сами эти цены в самостоятельные, экономически независимые оценки, предопределяющие действия участников рынка. Выход сделок с фиктивным капиталом на доминирующие позиции в мирохозяйстве с неизбежностью ведет к значимому воздействию на все другие сферы хозяйственной деятельности, а сама отрасль (действия на рынке капиталов) предстает ныне как ведущая, консолидированная интернациональная и глобализированная система, подталкивающая мирохозяйство к новому уровню неопределенности. Сложилась банальная филиппика о том, что «сбережения населения являются источником инвестиций для реального сектора экономики». Как надобно действовать «населению»? - очевидно, через рынок капиталов. Стоимость на этом рынке неопределенна, отсюда проблема институтов для подобного участия в воспроизводственном процессе. Институты обязаны соответствовать сущностным особенностям этого рынка (см. опыт российского населения, в массе не «делающего» сбережения).