Тройка Диалог Подход к оценке акций и система рекомендаций Кристофер Уифер, начальник аналитического управления 14 июня 2001

Цели анализа Установить справедливую цену, или истинную стоимость, российских акций Определить для каждой компании дополнительные риски, не имеющие отношения к ее финансовым показателям Выявить дисбаланс между текущими ценовыми коэффициентами отдельных акций и соответствующими показателями бумаг аналогичных российских или иностранных компаний, чтобы воспользоваться этим несоответствием для биржевой игры Вычислить наиболее благоприятное время для операций с российскими бумагами, следя за ситуацией на других развивающихся рынках и за прочими внешними факторами риска 2

Подход к оценке акций Три метода: Сравнение текущих ценовых коэффициентов акций с показателями аналогичных бумаг Анализ на основе модели дисконтированных денежных потоков Долгосрочная оценка, основанная на предположении о структурных изменениях в экономике 3

Текущие ценовые коэффициенты Цена/прибыль (Р/E) Показывает, как инвесторы оценивают перспективы роста компании и сколько они готовы заплатить за этот рост Коэффициент цена/прибыль не годится для оценки акций на развивающихся рынках, особенно на таких молодых, как российский: знаменатель сильно зависит от работы бухгалтеров 4

На самом деле рост составит скорее 2%! Цена/прибыль на развитом рынке Источник: Datastream Если верить показателю цена/прибыль американского рынка, ВВП США в 2001 году вырастет на 6%. 5

Когда Р/Е падает... Источник: Datastream 6 В коэффициенте цена/прибыль американских акций еще не отражена вероятность того, что прибыли нынешнего года будут низкими. Инвесторы пока не обращают внимания на то, что происходит с ВВП, но долго так продолжаться не может.

Текущие ценовые коэффициенты Стоимость предприятия/прибыль от реализации до амортизации (EV/EBITDA) Этот коэффициент больше подходит для оценки акций на рынках вроде российского. Прибыль от реализации до амортизации ближе к выручке, чем чистая прибыль, и ею труднее манипулировать Вторая компонента соотношения – стоимость предприятия – более показательна, чем рыночная капитализация (цена) 7

Россия и другие развивающиеся рынки по показателю EV/EBITDA 8

Текущие ценовые коэффициенты Цена/денежные потоки (P/CF) низкое значение этого соотношения свидетельствует о дешевизне акции, но ничего не говорит о том, почему она дешева Дивидендная доходность широко используется при оценке привлекательности компаний на развитых рынках Цена/балансовая стоимость активов (P/BV) не самый надежный критерий оценки на развивающихся рынках, где показанная на балансе стоимость активов во многих случаях не соответствует действительности 9

Анализ дисконтированных потоков денежных средств (ДПДС) Позволяет получить оценку справедливой цены акций путем дисконтирования будущих потоков денежных средств с учетом странового риска и риска, связанного с условиями деятельности компаний. Рассчитанная таким образом справедливая цена не является обычной ценой- ориентиром, достижение которой предполагается в течение определенного срока, и не учитывает особенностей компании, не имеющих отношения к ее финансовым показателям, таких как низкая ликвидность акций. 10

Анализ дисконтированных потоков денежных средств Входные данные ожидаемые денежные потоки, на которые в будущем получат право акционеры оценка стоимости компании по истечении пяти лет страновой коэффициент дисконта премия за риск, связанный с вложением средств в акции 11

Будущие потоки денежных средств Рассчитываются на основе создаваемой аналитиком модели доходов и издержек компании Из поступлений вычитаются все расходы, необходимые для поддержания работы компании, включая капитальные издержки Мы также делаем поправку на возможное незаконное использование (увод) денежных потоков Остается чистый денежный поток – средства, которые могут либо быть распределены среди акционеров, либо вложены в компанию ради ее дальнейшего роста На развивающихся рынках не имеет смысла строить модели дисконтированных денежных потоков на более долгий срок, чем пять лет 12

Конечная стоимость/ценовой коэффициент Конечная стоимость – оценка того, сколько компания будет стоить по истечении пяти лет, то есть какими будут на тот момент ее ценовые коэффициенты. Отдавая предпочтение осторожной оценке перед оптимистической, мы не учитываем возможности повышения кредитного рейтинга России, хотя в течение рассматриваемого периода для этого будут все основания. 13

Коэффициент дисконта Коэффициент дисконта – мера странового риска Источник: Datastream Мы используем доходность Россия- 07, так как срок обращения этой облигации наиболее близок к тому периоду, для которого создается наша модель ДПДС. По мере уменьшения странового риска снижается доходность. За коэффициент дисконта берется доходность суверенных долговых обязательств страны. 14

Премия за риск, связанный с вложениями в акции Премия за риск отражает то, насколько вложения в акции на любом рынке опаснее вложений в облигации. Инвестиции в Россию стали намного менее рискованными в конце 1999 – начале 2000 года благодаря улучшению экономического и политического положения страны, однако риск вложений в российские акции оставался высоким из-за пертурбаций на NASDAQ, нарушения компаниями прав акционеров и пр. 15 Премия за риск

Российский риск снижается медленно... Бета РТС по отношению к мировым развивающимся рынкам Ближе всего к России Индонезия (1,86) и Бразилия (1,40) , , , , ,00 16

акции торгуются с премией к российским. Эта премия, если брать прогнозные показатели 2001 года, составляет у бразильских акций 40%, а у индонезийских – 33%. …но важно, что риск все-таки снижается Источник: Datastream Уровни доходности долговых обязательств развивающихся стран сближаются. Однако в Бразилии, ВВП которой в этом году, по прогнозам, будет расти теми же темпами, что и российский, и в Индонезии, где экономический рост медленнее, 17

Анализ дисконтированных потоков денежных средств Преимущества метода справедливая цена акций изменяется с изменением странового риска России метод ДПДС динамичен дисконт/премия к справедливой цене позволяет сравнивать друг с другом компании любых отраслей экономики на волатильном рынке справедливая цена, рассчитанная методом ДПДС, представляет собой устойчивый ориентир с уменьшением странового риска снижается и премия за риск, связанный с вложениями в российские акции 18

Пояснения к справедливой цене Оценка методом дисконтированных денежных потоков основана на результатах, полученных с помощью финансовой модели предприятия. Однако иногда возникает необходимость снабдить эти результаты пояснениями, чтобы указать на особый риск, связанный с вложениями в акции компании. Наиболее часто встречаются следующие пояснения: права акционеров – риск ущемления прав и интересов инвесторов ликвидность – низкая ликвидность акций спекулятивно – вероятность существенного изменения параметров модели в ближайшее время 19

Где можно узнать о нашей оценке компаний Еженедельник Россия в цифрах содержит основные финансовые показатели компаний и ценовые коэффициенты их акций Ежемесячник Стратегия определяет привлекательность компаний по совокупности текущих ценовых коэффициентов и справедливой стоимости, полученной на основе модели ДПДС Англоязычное издание Corporate Governance Bulletin разъясняет, в чем состоит риск нарушения прав акционеров в тех или иных компаниях 20

Долгосрочная оценка Если бы российские компании работали в экономических условиях Западной Европы или США, их рентабельность, при нынешней структуре баланса, была бы существенно выше. Так, показатель цена/запасы ЛУКойла составляет $1 на баррель, а у ведущих западных нефтяных компаний – $12 на баррель. При оценке по коэффициентам западных рынков капитализация российского составляла бы $250 млрд. Это – ориентир на очень долгий срок. 21

Система рекомендаций Тройки Диалог Основные положения Рыночные коэффициенты и дисконт/премия к справедливой цене определяются текущей ценой акций финансовыми показателями, использованными при построении модели компании В рекомендациях учитывается риск, связанный с финансовыми показателями риск корпоративного управления риск, связанный с низкой ликвидностью акций 22

Система рекомендаций Тройки Диалог Основой для рекомендаций является справедливая цена, рассчитанная методом дисконтированных денежных потоков, а не текущие ценовые коэффициенты. Система рекомендаций проста: 23

Акции с наибольшим потенциалом роста 24

Первые результаты Рекомендации даются на основе метода дисконтированных потоков денежных средств с апреля 2001 года. Новых факторов риска не появилось Риск увеличился За тот же срок Индекс РТС вырос на 24,8%. * новая эмиссия акций ** реструктуризация *** угроза забастовки 25 Рост цены с апреля 2001 года

Акции второго и третьего эшелонов Риск: финансово-хозяйственная деятельность и структура акционеров компаний второго и третьего эшелона непрозрачны возможны очень неприятные сюрпризы Выгода: низкая ликвидность обеспечивает стремительный рост цены, когда инвесторы начинают охотиться за такими акциями Покупайте, только если: акции еще не успели сильно вырасти вам понятно, чем занимается компания, и вы считаете, что в этом есть толк рынок вступил в фазу устойчивого роста 26

Наш подход к акциям второго и третьего эшелона Поиск акций, которые могут стать голубыми фишками, например Сбербанк, ОМЗ, Аэрофлот Сбор возможно большего объема фактической информации о компаниях Анализ сведений из неофициальных источников Посещение компаний (если они предоставляют такую возможность) Оценка степени риска, связанного с вложениями в акции Формулировка рекомендаций только во время мощного, устойчивого подъема 27

Вступил ли российский рынок в фазу устойчивого подъема? Нет Риск отрицательного влияния внешних рынков все еще очень велик Нынешний рост РТС – только запоздалая коррекция, связанная с тем, что в начале 2000 года Россия стала полноценным развивающимся рынком 28