Ошибки денежных властей как фактор экономических кризисов (на примере США, после 1970 г.) Х Международная научная конференция ГУ-ВШЭ Москва, 8 апреля 2009 Институт «Центр развития» ГУ-ВШЭ Сергей Смирнов

В последнем кризисе все винят ФРС. А что было раньше? За гг. спад наблюдался в 40% всех месяцев За гг. спад наблюдался в 16% всех месяцев «За последние 40 лет ни один из экономических подъемов не умер от старости в своей постели. Каждый из них был жестоко убит Федеральным резервом». Рудигер Дорнбуш (конец 1990-х)

Первый «нефтяной шок» и кризис гг. Глобальный контекст: Авг. 1971: крах «золотого стандарта» Янв. 1973: окончание войны во Вьетнаме Окт. 1973: «война Судного дня» Ситуация в США В 1972 – начале 1973 ВВП растет на 6-8%, а промышленность на 10% и более Рост цен на нефть WTI: –август 1973: +20%; январь 1974: +135%; октябрь 1974: +11%; –всего: с $3,6 в июле 1973 до $11,2 в октябре 1974 (в 3,1 раза) Официальная дата начала спада: декабрь 1973 При этом за январь - ноябрь 1973: –разрешения на строительство: -38%; –индекс S&P 500: -17%; –потребительские расходы на товары длительного пользования: -2,6% г/г

Кризис гг. и действия денежных властей Оценка рисков До сент. 1973: угроза «перегрева» Окт февр. 1974: угроза спада Март-июль 1974: угроза инфляции Авг – май 1975: угроза спада Действия властей Март сент. 1973: рост ставки ФРС с 3,3% до 10,8% Снижение ставки ФРС: окт – февр (с 10,8 до 9,0%) Повышение ставки ФРС с марта по июль 1974 (с 9,0 до 12,9%) Снижение ставки ФРС: авг – май 1975 (с 12,9 до 5,2%) Ноябрь 1973: контроль за ценами Итоги Дефицит нефти (вплоть до 1981) Усугубление спада в середине 1974 Отрицательная реальная ставка (сент – янв. 1978) почва для стагфляции 1980-х

Второй «нефтяной шок», стагфляция и «двойной» кризис начала 1980-х Глобальный контекст: Апр. 1979: установление «исламской республики» в Иране Апр. 1980: обострение ирано- иракской отношений (сент начало войны) С 1986: низкие цены на нефть Ситуация в США Раскручивание инфляции: базовая инфляция выросла с 6,3% г/г в марте 1978 до 13,6% г/г в июне 1980 Стагфляция Рост цен на нефть WTI: с $15,9 в апреле 1979 до $39,5 в апреле 1980 (в 2,5 раза) Высокая ставка: дестимулирование потребительских и инвестиционных расходов Официальная дата начала спада: февраль К этому моменту: –с мая 1978 прекратился рост потребительских расходов на товары длительного пользования –с февраля 1979 прекратился промышленный рост –разрешения на строительство: -40% по отношению к «пику» (июнь 1978); –в 4 кв г. инвестиции снизились на 4% г/г

Кризис 1980-х и действия денежных властей Оценка рисков До апреля 1980: угроза инфляции Май - июль 1980: угроза спада Авг – ноябрь 1986: угроза инфляции Действия властей Янв апр. 1980: рост ставки ФРС с 4,6% до 17,6% Снижение ставки ФРС: апр – июль 1980 (с 17,6 до 9,0%) Повышение ставки ФРС с августа 1980 по июнь 1981 (с 9,0 до 19,1%). Потом - колебания ставки в зависимости от инфляции Высокие ставки законы по либерализации деятельности ссудо- сберегательных касс и коммерческих банков ( гг.) Итоги Победа над инфляцией ценой второй волны спада (авг нояб. 1982) Волна банкротств банков и касс в середине 1980-х – начале 1990-х

Кризис гг. Глобальный контекст: Авг. 1990: вторжение Ирака в Кувейт Дек. 1991: распад СССР 1990-е: Глобализация мировой экономики и внедрение микропроцессорной техники Рост производительности Ситуация в США Оплата труда растет быстрее выработки: снижение прибыли и инвестиций Рост цен на нефть WTI: с $18,6 в июле 1990 до $36,5 в октябре 1990 (в 1,9 раза) Официальная дата начала спада: август К этому моменту: –разрешения на строительство: -38% по отношению к «пику» (январь 1990); –в 3 кв г. инвестиции снизились на 5% к «пику» (1 кв. 1989)

Кризис и действия денежных властей Оценка рисков До декабря 1992: угроза спада Янв. – дек. 1993: нейтральный риск Янв – март 1995: угроза инфляции дальше – «тонкая настройка» : угроза «перегрева» С декабря 2000: угроза спада Действия властей До декабря 1992: снижение ставки ФРС (с 9,85% в марте 1989 до 3% в декабре 1992) В 1993: стабильная ставка ФРС (3%) Повышение ставки ФРС с января 1994 по март 1995 (с 3% до 6%). Потом - колебания ставки в зависимости от инфляции и темпов экономического роста Итоги Кризис короткий (8 мес.) Инфляция под контролем Повышение ставок в 1994 чуть не погубило рост, но вовремя остановились «Азиатский кризис» 1998 не затронул США Вовремя началось снижение ставок в преддверие спада 2001

Кризис 2001 г. Глобальный контекст: Дек – март 2000: «интернет- пузырь» 11 сентября 2001: теракт Аль-Каиды Ситуация в США С декабря 1998 по март 2000 индекс NASDAQ вырос в 2,1 раза, а индекс S&P 500 – на 22% Оплата труда стала расти быстрее производительности снижение прибыли Теракт 9/11 многолетний спад в строительстве нежилой недвижимости Стабильность потребительского спроса Официальная дата начала спада: апрель К этому моменту: –промышленное производство: -2,4% по отношению к «пику» (июнь 2000);

Кризис 2001 и действия денежных властей Оценка рисков До июля 2003: угроза спада До июня 2004: нейтральный риск До июля 2006: угроза инфляции До июля 2007: нейтральный риск С августа 2007: угроза спада Действия властей Агрессивные манипуляции ставкой в соответствии с оценкой рисков Поощрение развития деривативов (без должного их контроля) Итоги Кризис короткий (8 мес.) Инфляция под контролем Вовремя началось снижение ставок в преддверие спада 2001 Но! Слишком долго держали сверхнизкую ставку (декабрь июнь 2004) а) «пузырь» на рынке ипотеки; б) избыточный приток капитала на развивающиеся рынки

Кризис гг. Глобальный контекст: Повсеместно низкие ставки и низкая потребительская инфляция Глобализация, приток капитала на emerging markets «Эра дорогой нефти» Стремительное развитие деривативов Ситуация в США Август 2007: кризис ликвидности из- за невозвратов по ипотеке sub-prime 15 Сентября 2008: банкротство Lehman Brothers Ухудшение потребительских настроений Официальная дата начала спада: январь К этому моменту: –разрешения на строительство: -51% по отношению к «пику» (сентябрь 2005)

Кризис гг. и действия денежных властей Оценка рисков С августа 2007: угроза спада Действия властей Агрессивное двухэтапное снижение ставок Денежные аукционы, валютные свопы и другие инструменты предоставления ликвидности Масштабные антикризисные меры (поддержка рынка ипотеки и банковского сектора) Наращивание бюджетного дефицита Финансирование дефицита за счет ФРС (впервые с 1951) Курс на контроль за деривативами (в рамках решений саммита G-20) Итоги Катастрофы удалось избежать Ставка близка к нулю этот инструмент на время выпал из арсенала ФРС Инфляция остается низкой. Надолго ли? Массированные денежные инъекции: не рухнет ли доллар? Большой рост бюджетных расходов. Хватит ли средств на пенсии? «Дешевые деньги» «пузырь» неизбежен. Но где?

Своевременность действий ФРС

Удачи и неудачи денежных властей или Не ошибается тот, кто ничего не делает Есть некоторые явные удачи: –конечная победа над стагфляцией (начало 1980-х); –длительный период стабильности (краткий кризис 1991; рекордный по длительности 10-летний подъем; устойчивость к «азиатскому кризису»; «мягкая посадка» в 2001); –избежание краха финансового сектора ( ) Есть некоторые явные неудачи –контроль над нефтяными ценами в е; –отрицательная реальная ставка в гг., вызвавшая стагфляцию –«пузырь» на рынке ипотеки и его последствия; –бесконтрольное развитие рынка деривативов Есть промежуточные ситуации вторая волна кризиса начала 1980-х как плата за победу над стагфляцией; смягчение контроля за банками и ссудо-сберегательными кассами, приведшее к волне их банкротств избыточный приток капитала на emerging markets после 2001 г.

Можно ли считать нынешний кризис крахом рынка и рыночных механизмов? Наоборот, это крах попыток планового установления цены денег Всего две ошибки одного человека* обошлись так дорого ____________________________________ *После кризиса 2001 г. г-н Гринспен а) ратовал за развитие деривативов, считая их инструментом распределения рисков; б) недооценил степень «перегрева» на рынке жилья и ипотеки