Михайлец В.Б. начальник отдела оценки имущества, к.т.н. г. Москва. - презентация

1 Михайлец В.Б. начальник отдела оценки имущества, к.т.н. г. Москва

2 Проблемы «общепринятые» модели дисконтирования и капитализации доходов не учитывают существенные различия между темпами изменения доходов и стоимости объектов, поэтому в прогнозном периоде, обычно, учитывается рост доходов, рост стоимости – нет, в постпрогнозном - наоборот (ставки аренды растут 10-15% в год, а цены на недвижимость – 40-60% в год) разные темпы приводят к изменению ставок капитализации и дисконтирования в будущем, но алгоритмы расчета этих ставок отсутствуют нет ясного понимания различий между ставкой и коэффициентом капитализации остается практически полностью не изученным вопрос о зависимости стоимости от продолжительности периода прогнозирования (с увеличением периода с 5 до 15 лет значения рассчитываемых доходным подходом стоимостей изменяются в разы)

3 1. Дисконтирование Ставка дисконтирования (ставка дохода на инвестиции) доходность альтернативных инвестиций с сопоставимым уровнем риска = Ставка дисконтирования Ставка дисконтирования (ставка дохода на инвестиции) это процентная ставка, характеризующая общую прогнозируемую доходность рынка, к которому принадлежит оцениваемый объект, как за счет изменяющихся в будущем доходов, так и за счет изменения стоимости аналогичных оцениваемому объектов То, относительно чего, мы хотим это оценить

4 Формула для прогнозирования ставок дисконтирования где v(i) и u(i) прогнозируемые рыночные темпы изменения стоимости и доходов аналогичных объектов за i-й период; R ставка капитализации, находимая путем рыночной экстракции или каким-либо другим путем

5 Как получена формула для прогнозирования ставок дисконтирования ? На примере одного периода прогнозирования 1. СД – доходность альтернативных инвестиций (проще говоря, аналогов). 2. Доходность – на сколько станет богаче инвестор за период (год, месяц). 3. Вложив PV в покупку, можно ожидать в конце периода доход NOI (капитализацию) от аренды (дивидендов и т.д.) плюс доход от изменения стоимости покупки PV. 4. Таким образом 5. Разделив правую и левую части этого уравнения на PV, получаем ставку дисконтирования или доходность аналога 6. Вывод формулы для любого периода сложен (см. Ставка капитализации Темп изменения стоимости

6 Где брать исходные данные для расчета ставок дисконтирования? (Проклятье прогнозирования) НужноГде R- ставка капитализации - Экстракция из рынка аналогов - Рискология, САРМ, если нет аналогов u(j)- темпы доходов рынка аналогов -аналитические обзоры рынка аналогов v(j)- темпы стоимости рынка аналогов -аналитические обзоры рынка аналогов Ставка дисконтирования

7 Ставка капитализации Ставка капитализации это показатель «капитализируемости» аналогичных объектов, как отношение прогнозируемых доходов NOI от операционной деятельности (например, сдачи в аренду) в первый после даты оценки период к стоимости PV аналогичных объектов. Ставка капитализации – это база (масштаб, мультипликатор) для сравнения оцениваемого объекта с объектами-аналогами. Если нет аналогов, ищутся иные варианты капитализации денег или прибегают к рискологическому определению наиболее вероятного уровня капитализации (доходности от аренды, например).

8 Как правильно выполнять экстракцию ставки капитализации из рынка? Верно Неверно Дело в том, что цены (инвестиции) PV i разные и требуется находить средневзвешенное ставки по ценам, а не простое среднее. Примечание: Крайне желательно, чтобы NOI и PV были «в одном флаконе»

9 Зачем учитывать рыночные темпы изменения доходов u(j) и стоимости v(j)? Если прогнозируемые годовые темпы изменения доходов превышают прогнозируемые темпы изменения цен, т.е. u > v, доходность рынка растет (ставки дисконтирования увеличиваются). Наоборот, если темп изменения доходов меньше темпа изменения цен, т.е. u

10 Общая формула метода дисконтирования доходов где vо(i) и uо(i) прогнозируемые темпы изменения стоимости и доходов объекта оценки за i-й период «Общепринятая» формула метода дисконтирования доходов

11 2. Капитализация Решая первое уравнение предыдущего слайда относительно неизвестной PV, можно привести его к виду: где Ro – коэффициент капитализации (не приводится из-за громоздкости) Коэффициент капитализации – мера отличий объекта оценки от аналогов Как получается капитализация из дисконтирования?

12 Причины различий результатов дисконтирования и капитализации на практике 1. Упрощения, вносимые при трансформации дисконтирования в капитализацию, вызванные недостатком информации, необходимой для составления требуемых для метода дисконтирования прогнозов. 2. Неучет и непонимание допущений, при которых возможно принятие упрощений. Примечание: Результаты расчетов стоимости по формулам дисконтирования и капитализации абсолютно эквивалентны, но принято считать, что это разные методы

13 3. Допущения, на которых основаны методы капитализации Если прогнозируемые темпы изменения стоимости и доходов объекта оценки и аналогичных объектов совпадают (v(i)=vо(i) и u(i)=uо(i)), то Иными словами, если оценщик уверен, что тенденции изменения доходности и цены оцениваемого объекта в будущем совпадают с рыночными тенденциями (аналогов), то вместо дисконтирования можно просто разделить прогнозируемый доход объекта на ставку капитализации (именно на ставку, а не на коэффициент) Метод прямой капитализации

14 Метод (формула) Гордона Если можно допустить, что рыночные темпы доходов и стоимости одинаковы и не зависят от номера периода (u=v), то ставка дисконтирования примет вид r=R+v. Если такое же допущение принять и для объекта оценки (uо=vо), то

15 Метод Ринга Когда предполагается, что доходность аналогичных объектов равна r=R+v, доходы, генерируемые объектом в течение n лет его жизни, снижаются по заданному закону, а его стоимость в конце n-го года равна нулю, то

16 Метод Инвуда Когда предполагается, что доходность аналогичных объектов равна r=R+v, доходы, генерируемые объектом в течение n лет его жизни, постоянны, а его стоимость в конце n-го года равна нулю, то

17 Метод Хоскольда Когда предполагается, что доходность аналогичных объектов равна r=R+v, доходы, генерируемые объектом в течение n лет его жизни, постоянны, а его стоимость в конце n-го года отрицательна, то

18 Заключение Дисконтирование и капитализация доходов по своей сути являются одним и тем же методом. Различие состоит лишь в форме представления модели и методах решения: дисконтирование требует, как правило, использования итерационных процедур, а капитализация – дает результат прямой подстановкой исходных данных в расчетные формулы.. С помощью обобщенной формулы дисконтирования доходов можно получить множество методов капитализации в зависимости от ситуации оценки и принятых (обоснованных) допущений. 1. Михайлец В.Б. «Еще раз о ставках дисконтирования», Вопросы Оценки 1, 2005; cтр. 3-11; ( 2. Лейфер Л.А. Метод прямой капитализации. Обобщенная модель Инвуда, «Вопросы Оценки» 4, 2006 (также доступно на: ). 3. А.I. Artemenkov & V.Michaletz (2007), «Valuing income producing illiquid assets: revisiting the concepts of income approach and developing the model of transactional assets pricing», The ICFAI Journal of Applied Finance, Dec edition. Also: ENG: RUS: 4. Злобинский Д.А. Прибыль инвестора при строительстве коттеджных поселков. ООО «Центр оценки «Профит», :