Тема 4. Управление рыночными рисками Учебные вопросы темы: 1.Идентификация и оценка рыночных рисков. Управление процентным риском. 2.Управление валютным риском. Управление ценовым риском. 3.Система мониторинга рыночных рисков.
Простейшей характеристикой рыночного риска является срок, оставшийся до погашения финансового инструмента (term to maturity): инструмент с большим сроком таит большой риск. Для более точной оценки рыночного риска применяют средний срок поступление (average life): где t - сроки платежей, St – суммы поступлений. Однако Та не учитывает временной стоимости денег, поэтому на практике более часто оценивают эквивалентный срок (equivalent life): где Vt - дисконтный множитель.
Для оценки величины рыночных рисков используют показатель волатильности, который определяется с помощью среднеквадратического отклонения (δ). Для сравнения мер риска, полученных для разных интервалов времени используется техника агрегирования (time aggregation) показателей волатильности: Для оценки волатильности портфеля, состоящего из двух активов используют следующий алгоритм определения среднеквадратического отклонения: где - удельный вес 1 и 2 актива в портфеле; – парный коэффициент корреляции между первым и вторым активом.
Для портфеля состоящего из n активов среднеквадратическое отклонение определяется как
Наряду с коэффициентом корреляции используют ковариацию - среднее значение сопряженной вариации отклонений от средних двух случайных переменных:
Оценка влияния диверсификации на волатильность портфеля (diversification) и величину рыночных рисков Предположим портфель состоит из n активов, имеющих дисперсию дохода, удельные веса активов одинаковы и равны. Пусть показатели доходности бумаг независимы, то есть, тогда = Поскольку, то
Структура портфеля при которой волатильность и уровень рыночного риска будет минимальной определяется следующим образом: При отсутствии корреляции:
Оценка влияния доходности и волатильности портфеля на величину рыночных рисков Доходность портфеля можно оценивать как средневзвешенную доходности каждого актива портфеля на его удельный вес в общем объеме: Одним из способов снижения волатильности портфеля и снижения принимаемых на себя рыночных рисков – изменение структуры портфеля путем включения в него безрискового (risk free) актива. Это можно реализовать двумя основными способами: заменить актив с высокой волатильностью на безрисковый; дополнить портфель безрисковым активом.
Портфель из двух активов Заменить актив 2 на безрисковый, тогда = +( - ) где - доходность безрискового актива
Волатильность портфеля после замены- убывающая линейная функция. И поскольку доходность портфеля по мере увеличения доли безрискового актива уменьшается, а величина волатильности сокращается. Найдем соотношение между доходность и волатильностью -цена рынка (price of risk) Расширение портфеля путем включения безрискового актива в заданной доле α3. Определим состав портфеля, минимизирующий волатильность, если между показателями доходности первых двух активов наблюдается корреляционная зависимость. Если корреляционной зависимости нет, то
Универсальным методом оценки рыночных рисков в настоящее время является VaR, который может применяться в следующих направлениях: Внутренний мониторинг рыночных рисков – портфеля активов, отдельного вида актива, отдельного эмитента, отдельного контрагента и т.д. Внешний мониторинг – VaR позволяет создать представление о рыночном риске портфеля без раскрытия информации о составе портфеля. Мониторинг эффективности хеджирования – значения VaR могут использоваться для определения степени выполнения поставленных целей с помощью хеджирующей стратегии. Менеджмента компании может оценить эффективность хеджа путем сравнения величин VaR портфелей с хеджем и без хеджа. Для определения VaR используются: Вариационно-ковариационный метод; Метод Монте-Карло; Сценарный анализ.
Вариационно-ковариационный метод: Допустим, необходимо определить однодневный VaR для некоторого актива. Рыночная цена равна, цена на следующий день ( ) неизвестна. Предполагается, что изменение цены актива следует нормальному закону с параметрами μ (среднее значение) и δ (среднее отклонение). Необходимо с вероятностью 98% определить возможные максимальные потери в цене. Базовая формула определения VaR с учетом стоимости актива: VaR= или где -квантиль стандартного нормального распределения -вероятность потерь -заданный уровень доверительной вероятности -среднее значение изучаемой совокупности
Расчет VaR с использованием метода Монте-Карло Метод Монте-Карло является самым сложным методом расчета VaR, однако его точность может быть значительно выше, чем у других методов. Метод Монте Карло подразумевает осуществление большого количества испытаний – разовых моделирований развития ситуации на рынках с расчетом финансового результата по портфелю. В результате проведения данных испытаний будет получено распределение возможных финансовых результатов, на основе которого путем отсечения наихудших согласно выбранной доверительной вероятности может быть получена VaR-оценка. Использование метода Монте-Карло подразумевает построение следующих моделей: модель зависимости стоимости финансового результата по портфелю от изменений факторов риска; модель волатильностей и корреляций факторов риска. Оценка VaR методом Монте-Карло практически всегда производится с использованием программных средств, данные модели могут представлять собой не формулы, а достаточно сложные подпрограммы. Т.е. метод Монте-Карло позволяет использовать при расчете рисков модели практически любой сложности.
Преимущества метода Монте-Карло: возможность расчета рисков для нелинейных инструментов; возможность использования любых распределений; возможность моделирования сложного поведения рынков- трендов, кластеров высокой или низкой волатильности, меняющихся корреляций между факторами риска и т.д. возможность дальнейшего, практически ничем не ограниченного развития моделей. Недостатки метода Монте-Карло: сложность реализации; требует мощных вычислительных ресурсов; сложность для понимания топ-менеджментом; вероятность значимых ошибок в используемых моделях.
Risk-adjusted return on capital (RAROC) Наряду с VaR широкое распространение в практике риск- менеджмента получил показатель скорректированной на риск рентабельности капитала (risk-adjusted return on capital – RAROC), который был впервые разработан инвестиционным банком Bankers Trust в конце 1970-х гг. На базе показателя RAROC возникли такие его модификации, как рентабельность капитала, скорректированного на риск (return on risk-adjusted capital - RORAC) и скорректированная на риск рентабельность капитала, рассчитанного с учетом риска (risk- adjusted return on risk adjusted capital - RARORAC). Все эти коэффициенты относятся к классу так называемых «показателей оценки результатов деятельности с учетом риска» (risk-adjusted performance measures – RAPM) которые получили широкое распространение в финансовом секторе как меры экономической эффективности, учитывающие риск.
Процентный риск вероятная потеря дохода в результате изменения уровня рыночной процентной ставки и значительного уменьшения маржи, сведение ее к нулю или к отрицательному показателю. Процентный риск это риск, когда средняя стоимость привлеченных средств может превысить в течение срока действия работающих активов их процентную доходность. Базовый риск связан с изменением в структуре процентных ставок. Он возникает, когда базовые процентные ставки, по которым компания привлекла капитал, отличаются от базовых ставок его размещения. Риск временного разрыва возникает, когда компания привлекает и размещает ресурсы по одной и той же базовой ставке, но с некоторым временным разрывом даты их пересмотра. Риск появляется в связи с выбором этой даты.
Процентный риск состоит из ценового и реинвестиционного. В связи с этим возможны следующие варианты: 1) если фактический уровень совпадает с ожидаемым, то рыночная стоимость финансовых активов не изменится; 2) если фактический процент значительно выше ожидаемого, то рыночная стоимость финансовых активов уменьшится, но увеличатся ставки при реинвестировании. Это связано с тем, что процентные платежи могут быть реинвестированы по текущим, более высоким процентным ставкам; 3) если фактический процент значительно ниже ожидаемого, то увеличится рыночная стоимость финансовых активов, но снизятся ставки при реинвестировании.
К способам управления процентным риском относят: предусмотрение в договоре периодического пересмотра ставки по кредиту в зависимости от изменения рыночной ставки; установление согласования активов и пассивов по срокам и суммам их погашения, а также способам установления процентных ставок; классификацию активов и пассивов в зависимости от их чувствительности к изменению уровня процентных ставок; определение размера разрыва (ГЭПа) между активами и пассивами, чувствительными к изменениям уровня процентных ставок.
Разрыв между активами и пассивами, чувствительными к изменению ставки процента, называется денежным ГЭПом, который можно рассчитать по формуле: ГЭП = АЧП – ПЧП ГЭП-отношение (или процентный ГЭП, или чувствительность ГЭПа): ГЭП = АЧП / ПЧП
Виды ГЭПа: 1. Отрицательный ГЭП означает, что у компании больше пассивов, чем активов, чувствительных к изменению уровня процентных ставок. 2. Нулевой ГЭП означает, что у компании активы и пассивы со гласованы по срокам. 3. Положительный ГЭП означает, что у компании больше активов, чем пассивов, чувствительных к изменению уровня процентных ставок. Если уровень процентных ставок имеет тенденцию к снижению, процентный доход будет уменьшаться быстрее, чем его затраты по выплате процентов.
Валютный риск: Валютный риск – риск неблагоприятного изменения курсов иностранных валют по отношению к национальной валюте в течение определенного периода времени при условии наличии у предприятия открытой валютной позиции либо при наличии денежных потоков в иностранной валюте. Открытая валютная позиция – отличная от нуля разница между стоимостью активов и пассивов номинированных в иностранной валюте. При наличии открытой валютной позиции (короткой или длинной) возникают валютные риски, обусловленные изменением стоимости активов и пассивов вследствие изменения курсов иностранных валют. Закрытая валютная позиция – равная нулю разница между стоимостью активов и пассивов номинированных в иностранной валюте, т.е. стоимость валютных активов и пассивов равна. В данной ситуации предприятие не подвержено влиянию валютных рисков, так как в случае изменения валютного курса переоценка требований и обязательств производится, в силу их совпадения, на одну и ту же величин
К операциям, влияющим на изменение валютной позиции, относятся: получение процентных и иных доходов в иностранной валюте; оплата процентных и иных расходов в иностранной валюте; формирование собственного капитала (взносов участников) в иностранной валюте; конверсионные операции с немедленной поставкой средств (в течение операционного банковского дня) и поставкой их на срок (свыше второго операционного банковского дня), включая операции с наличной иностранной валютой; срочные операции (форвардные и фьючерсные сделки, сделки «своп», опционы и др.), по которым возникают требования и обязательства в иностранной валюте независимо от способа и формы проведения расчетов по таким сделкам; полученные безотзывные гарантии, номинированные в иностранной валюте – включаются в расчет открытой валютной позиции с момента первой неуплату по кредиту, в обеспечение которого получена гарантия; выданные безотзывные гарантии, номинированные в иностранной валюте – включается в расчет открытой валютной позиции с момента, когда по мотивированной оценке возникает вероятность представления бенефициаром требований об уплате денежной суммы.
Методы управления и способы снижения валютных рисков: Валютные оговорки; Резервирование; Лимитирование; Диверсификация; Хеджирование; использование различных внутренних организационных мер, связанных с соответствующим оформлением контрактов, варьированием сроков платежей и поступлений, созданием встречных требований и обязательств и т.д.
Валютная оговорка условие в международном контракте, оговаривающее пересмотр суммы платежа пропорционально изменению курса валюты оговорки. В качестве валюты оговорки используются валюта цены, наиболее стабильная иностранная валюта, корзина валют. Причем при реализации валютной оговорки сумма платежа переучитывается пропорционально изменению курса валюты оговорки по отношению к валюте платежа. валютная оговорка в виде опциона валюты платежа: на момент заключения контракта цена фиксируется в нескольких валютах, а при наступлении платежа экспортер имеет право выбора валюты платежа. валютно-товарная оговорка используется для регулирования суммы платежа с учетом изменения валютных курсов и товарных цен. В случае однонаправленной динамики изменения валютных курсов и товарных цен подсчет сумм платежа происходит пропорционально максимально изменившемуся фактору. Если же за период между подписанием и исполнением соглашения динамика валютных курсов и динамика товарных цен не совпадали, то сумма платежа меняется на разницу между отклонениями цен и курсов.
Методы управления и способы снижения валютных рисков: Управление сроками платежей и поступлений используется в основном экспортерами и импортерами и реализуется в виде требования частичной оплаты или частичной предоплаты. Искусственное ускорение платежа часто называется «опережением» («лидз»), а задержка платежа «отставанием» («лэгз»). В целом, когда у компании есть задержка в платежах «отставание», она становится в большей мере подверженной валютному риску. Метод выбора валют в основном используется при заключении внешнеторговых контрактов. Принцип управления валютным риском в данном случае создание закрытой валютной позиции (валюта поступлений соответствует валюте затрат). Метод компенсаций реализуется принцип управления валютным риском в виде создания закрытой валютной позиции: денежные потоки, выраженные в одной валюте, могут компенсировать друг друга, если совпадают суммы, подлежащие оплате и получению, а также сроки платежа. В результате денежный поток становится односторонним.
Хеджирование – комплекс мероприятий, проводимых с целью полного, либо частичного устранения рыночных рисков предприятия с помощью инструментов срочного валютного рынка: форвардных, фьючерсных, опционных контрактов свопов. Это инструмент стабилизации ценности финансовых активов. При хеджировании валютных рисков используют следующие методы: Структурная балансировка активов и пассивов с целью перекрыть убытки от изменения валютного курса прибылью, получаемой от этого же изменения по другим позициям баланса. В результате открытая валютная позиция либо минимизируется, либо сводится к нулю; Изменение сроков проведения расчетов по совершенным операциям предприятия, что позволяет избежать негативного влияния резких изменений валютного курса.
Если хеджируется будущая валютная позиция покупка (продажа) срочного контракта устраняет причину валютного риска (неопределенность будущего валютного курса) путем фиксации валютного курса в срочном контракте и делает доходы или расходы более предсказуемыми. При этом риск не исчезает, происходит его передача контрагенту по срочной сделке (спекулянту или другому хеджеру). Если хеджируется наличная (существующая) валютная позиция инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения валютного курса или связанных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответствующих параметров хеджирующего актива. В то время как хеджируемая позиция несет в себе риск возможных убытков и прибылей в результате отклонения будущей цены от ожидаемого значения, сам хедж имеет риск, отражающий возможность получения прибылей и убытков, связанных с инструментом хеджирования. В результате хеджирования создается второй риск, равный и противоположный исходному риску. При этом оба риска взаимно компенсируются и чистым результатом является отсутствие риска.
Система мониторинга рыночных рисков В основу мониторинга рыночных рисков целесообразно закладывать принцип их прямого ограничения. Для этого в процессе управления устанавливаются: позиционный (объемный) лимит, ограничивающий объем вложений в каждый вид финансовых инструментов; однодневные и среднесрочные лимиты на потери (stop-loss), отражающие максимально возможные потери по каждому портфелю финансовых инструментов; лимиты на уровень волатильности портфелей; лимиты на VaR валютного и фондового портфеля; лимиты на совокупную открытую валютную позицию; поинструментальные лимиты на отдельные валютные пары. Мониторинг исполнения данных лимитов следует проводить на ежедневной основе или в соответствии с частотой совершаемых сделок в течение определенного периода. Для снижения рисков влияния изменения процентных ставок на финансовые результаты предприятия следует проводить постоянное тестирование активов и обязательств на степень чувствительности к процентному риску.