1 Фундаментальный анализ: ставки дисконтирования ПФ ГУ ВШЭ год Тимофеев Д.В. 1

2 Две базовых концепции оценки: Временная стоимость денег Текущая стоимость равняется сумме будущих дисконтированных денежных потоков Компромисс риск – доходность Чем выше риск инвестиции, тем большую доходность мы должны от нее требовать. 2 Понятие риска Риск – это величина возможных потерь Риск – это вероятность потерять деньги Риск – это функция описывающая размер возможных потерь и их вероятность

3 Актив без риска Государственные облигации – Нет риска дефолта (государство может поднять налоги, включить печатный пресс) 3 Время Благосостояние Мы всегда знаем, каков будет размер инвестиции завтра – нет неопределенности.

4 Рискованный актив Доходность рынка акций неизвестна Как вычислить риск? 4 Время Благосостояние Ех-post: мы всегда можем вычислить доходность за прошедший период Ex-ante: доходность заранее неизвестна

5 Модель актива: риск и доходность При нормальном распределении доходности, возможные исходы описываются двумя параметрами Риск является симметричным, что не соответствует "бытовому пониманию" риска 5 Доходность Математическое ожидание Среднеквадратическое отклонение

6 Риск в терминах теории вероятности Математическое ожидание доходности [mean] – наиболее вероятное значение Распределение вероятностей – Возможные отклонения от мат ожидания – Обычно используется предположение о стандартном распределении доходности. [variance] Классическое представление об инвесторах: "Mean-variance optimizers, больше доходности при меньшем риске 6

7 Компромисс риск-доходность 7 Доходность Риск (σ) Без риска

8 8

9 9

10 Модель Марковица 10 Доходность Риск (σ) Акция А Акция В 0.5 А В

11 Риск портфеля Риски индивидуальных активов не складываются. Риск портфеля зависит от ковариации отдельных активов. 11 Риск акции σ Систематический (недиверсифицируемый) Специфический (диверсифицируемый)

12 CAPM 12 Доходность Риск (β) Без риска Рынок в целом β=1 Бета измеряет вклад акции в общий рыночный риск.

13 Измерение бета: регрессия 13 Доходность рынка за период Доходность акции за период

14 Какие инвесторы определяют курс акции? «Мажоритарные»/стратегические инвесторы держат акции и не торгуют. Не оказывают прямого влияния на рынок Долгосрочные, пассивные инвесторы совершают редкие, эпизодические сделки Корпорации, крупные инвесторы могут поглотить предприятие, если оно покажется им дешевым на открытом рынке Основа торгующей публики - институциональные инвесторы. Пенсионные, взаимные фонды, инвестбанки… –Их отношение к риску, ожидаемой доходности, в конечном итоге, устанавливает котировку акции –Они широко диверсифицированы, их интересует систематический риск

15 Акционеры Газпрома 15

16 Деление акций по эшелонам $200 млн.$5 млрд. Малая капитализация Средняя капитализация Крупная капитализация Деление по эшелонам продиктовано ликвидностью Инвестор с портфелем в $20 млрд. в секторе малых компаний будет чувствовать себя как слон в посудной лавке Важен free-float, количество акций в обращении

17 Маржинальный инвестор Для российских акций, 2/3 free-float – иностранцы – Для международных инвесторов Россия только один из инструментов – Рыночный портфель глобальный – Компромисс риск-доходность работает в глобальном – масштабе – существует единая премия за акционерный риск и «мировая» β Частная компания. Маржинальный инвестор - собственник, и компания составляет основу его состояния – Риск частной компании выше, чем публичной. Владелец частной компании не диверсифицирован. 17

18 Риск систематический или специфический? Затопление шахты «Уралкалия» Подача исков табакокурильщиков против американских производителей табачных изделий Снижение цен на нефть для российских акций Мировой финансовый кризис и российские акции Рост экономики Китая и цена ЛУКОЙЛа 18

19 CAPM Цены определяет «маржинальный инвестор», он хорошо диверсифицирован. Важен только вклад систематического риска отдельной акции вообще рыночный портфель Риск измеряется β Возможно ли существование рискованного актива (с большой σ), доходность которого равна или ниже безрисковой ставки ( β0, золотодобывающие компании?) 19

20 Эмпирические свидетельства против САРМ 20 1.« Эффект размера ». М алые фирмы давали большую доходность, чем большие 2.«Эффект стоимости/гламура». Акции «стоимости» обгоняли акции «роста» 3. Регрессионная бета плохо объясняет историю (~7% вариаций) Fama-French 3-factor model SMB – small minus big (премия за размер) HML – high minus low (премия за стоимость) Данные о модели на странице Френча y/ken.french/data_library.html Неплохо описывает разброс доходности Получена методом «грубой силы», т.е. подбором факторов объясняющих историю. Не имеет внятного объяснения. «Proxy-model» - факторы риска размер/стоимость отражают некий риск? Факторы размера/стоимости - факт или артефакт?

21 Пример: эффект размера (Фама: SMB) 21

22 Гипотеза эффективного рынка (EMH) Фондовый рынок учитывает всю доступную информацию (нельзя протестировать напрямую) –Нельзя получить избыточную доходность, нет предсказуемости –Пузыри, крахи (похоже, отклонения от рационального поведения). Поведенческие финансы (люди не так рациональны) Абсолютно «эффективный рынок» это абстракция, вопрос в том, насколько хорошо она отражает действительность Отказ от EMH предполагает отказ от теорий ценообразования, корпоративных финансов, моделей ДДП

23 Тупик «joint hypothesis» Мы можем подтвердить или опровергнуть модель ценообразования, тестируя ее на исторических данных, если можем подтвердить (протестировать) эффективность цен рынка за тестируемый период. Мы можем протестировать эффективность цен рынка, если имеем модель ценообразования CAPM нельзя подтвердить или опровергнуть историческими данными, как и любую альтернативную модель APT – арбитраж на ценах разных акций на фондовом рынке это нонсенс.

24 Акционерная рисковая премия (АРП) 1. Историческая акционерная премия – Единственный рынок с длительной историей - США – Расчет АРП в России невозможен: краткая и нерепрезентативная история – экономика только вышла из переходного периода – эффект базы неустоявшийся финансовый рынок в рублях: неопределенные ожидания инфляции 2. Подразумеваемая (implied equity risk premium) Глобализация подразумевает выравнивание рисковых премий по всему миру. 24

25 Историческая премия США 25 Чем длиннее период (больше точек), тем меньше стандартная ошибка

26 Историческая премия

27 Вопросы к исторической АРП Неоднозначность расчетов: Способ усреднения: – арифметические/ геометрические средние Выбранные облигации: – краткосрочные или долгосрочные Выбранный период измерения: – , Проблемы обоснования: Прошлое определяет будущее? Surv orship bias (предубеждение выжившего) – (средняя историческая премия по другим развитым рынкам ближе к 4%, чем к 5%) 27

28 Подразумеваемая AРП Идеальный вариант расчета: премия будущего! 2. На развитых рынках есть консенсус-оценки прибылей на 5 лет, возможно составить двухфазную модель, использовав простые предположения. Капитализация Дивиденды IRR АРП = IRR – R riskfree

29 История подразумеваемой АРП 29 *См.сайт Дамодарана Среднее значение 3.91 %, (близко к 4%)

30 Проблемы АРП Средняя подразумеваемая АРП по Дамодарану близка к 4%, он использует это значение с 2000-х Koller рекомендует диапазон 4.5%-5.5%, использует 5% ровно. Использование текущего значения АРП даст нам оценку акции относительно текущего состояния рынка – Оценка компании при IPO? Использование иного (например, усредненного значения) подразумеваемой АРП предполагает наличие собственной позиции в отношении перспектив рынка (и будущего рисковой премии). 30

31 Безрисковая ставка Идеально использовать zero-coupon bonds (в США: STRIPs). Тогда безрисковая ставка и FCF будут соответствовать по длительности На практике обычно используют одну ставку. 10 летние облигации примерно соответствуют временной структуре FCF 30-ти летние соответствуют ей еще лучше, но могут содержать премию за неликвидность Использование коротких облигаций (bills) некорректно из-за срочности. Короткие бумаг не отражают рыночных ожиданий, а отражают текущую денежную политику Центробанка

32 Оценка implied Ke для США Использовано медианное значение P/Earnings для S&P500, постоянное долгосрочное среднее ROE=13% и постоянный долгосрочный реальный рост ВВП США g real =3.5% Koller, стр. 305 Среднее значение подразумеваемой реальной ставки дисконтирования для США очень стабильно составляет ~7% Аналогичные оценки для Великобритании менее стабильны, ~6%

33 Краткосрочные или долгосрочные ставки? 33

34 Виды временной структуры ставок Позитивный наклон (upward sloping) Негативный наклон (downward sloping) Горбатая временная структура (humped) Плоская структура (flat) Краткосрочные ставки подвержены влиянию текущей кредитно-денежной политики (их регулируют центробанки) Долгосрочные ставки в большей мере формируются влиянием спроса и предложения инвесторов

35 Теории временной структуры процентных ставок Теория ожиданий – временная структура формируется как ожидания будущих форвардных ставок Теория ликвидности (теор. скоррект. ожиданий) – Более долгосрочные вложения создают процентный риск, что требует премии Теория рыночной сегментации (изолированных рынков) – В каждой части кривой доходности свои инвесторы, которые создают отдельные рынки облигаций Подход без арбитражного стохастического процесса – Нет арбитража, временная структура связана со случайными факторами, которые меняются во времени согласно гипотезе стохастического процесса ???

36 Безрисковая ставка изменяется 36 У. Баффет: «Что касается нашей ставки дисконтирования, мы в основном думаем в терминах долгосрочных облигаций. Мы не думаем, что сколько- нибудь хороши в предсказаниях процентных ставок. Но во времена когда, кажется, что ставки очень низки, мы можем использовать слегка более высокую ставку».

37 Безрисковая ставка Не бывает страховой безрисковой ставки. Бывает только безрисковая ставка каждой отдельной валюты Формула Фишера: RiskFree = RealRiskFreeRate + E(%CPI) – Рынок должен отражать рациональные ожидания инфляции Отражает ли их рынок ОФЗ в РФ? – Не должно быть никаких премий: Liquidity premium, Default risk premium (спрэд дефолта) Прочих премий (и скидок): callable/putable/convertible

38 Безрисковая ставка Должна быть долгосрочной и отражать долгосрочную стоимость денег – краткосрочные ставки не подходят Должна соответствовать выбранной валюте модели ДДП Построение безрисковой ставки – Инфляция всегда прогнозируется (имплицитно или явно выражено) в модели ДДП: она определяет скорость роста выручки, прибыли, потоков и g longterm в терминальной стоимости – Практика построения собственного варианта безрисковой ставки, возможно, лучшее решение RiskFreeRate= REAL_RiskFreeRate + E(%CPI longterm ) Наблюдаемая или историческая для стран с развитым рынком капитала Самостоятельный прогноз оценщика/ аналитика

39 Ставки казначейских облигаций

40 Подразумеваемая TIPS инфляция доллара Среднее предполагаемое значение – около 2.5% за последние 3 года, кроме периода кризиса (сент-октябрь 2008) Исторические измерения – 3…3,5% Подразумеваемая будущая 10-ти летная инфляция. Рассчитывается исходя из доходности индексируемых на инфляцию облигаций

41 Облигации, индексируемые на инфляцию Подразумеваемая котировками облигаций инфляция Реальная доходность

42 Доходность Russia-2028 и рейтинг

43 Доходность еврооблигаций и цены акций

44 Долларовая модель российских акций Ожидания будущих потоков. Определяются прибылью, зависят в т.ч. от цен на нефть COE=RiskFree+Premium=(R real +E(CPI)) + (MatureARP+ExtraRussianPremium) Ожидаемый номинальный рост g=g real +E(CPI) 3%+2% 5% 4…5% USTreasury BondsRussEUBonds - USTreasury Bonds Знаменатель формулы можно аппроксимировать доходностью долгосрочных российских еврооблигаций с небольшой ошибкой COE-g RussianEUbonds ±1..2% COE-g = USTreasury + MatureARP + (RussEUBonds - USTreasury) – g = RussEUBonds + MatureARP – g = RussEUBonds + 4% - 5% *Вопрос суверенной премии не так однозначен, как может показаться из этой модели. См. лекцию «ставки»

45 Что может оценить линейная модель? Агрегатный FCFE Время Наблюдаемо Можно оценить 01 FCFE 1 23 FCFE 1 * (1+g)^(i-1) FCFE 0 Прерывистыми линиями показаны возможные долгосрочные ожидаемые траектории движения FCFE или прибылей. Линейная модель ( сплошная линия ) их аппроксимирует: FCFE 1 и g

46 Подразумеваемый FCF Кризис 2008 г.

47 Суверенная премия: аргументы против Во многом является диверсифицируемым. Теория ценообразования рынков утверждает, что инвесторы не должны требовать премии за диверсифиируемый риск. Страновой риск распределяется очень неравномерно. Банки более уязвимы, чем ритейлеры. Экспортеры выигрывают от девальвации, а импортеры сырья могут проигрывать. Неравномерно влияние инвалютных активов или обязательств. Дамодаран предлагает использовать «лямбду», учитывающую степень суверенного риска, но реализация (доля импортной выручки) очень слаба. Koller: Black box addition to the discount rate

48 Суверенный риск Цена акции E(CF 1 )E(CF 2 )E(CF 3 )E(CF i ) Ставка дисконтирования Компания из развивающейся страны будет стоить дешевле аналога из развитой. 1. Не учитывать суверенный риск, он является диверсифицируемым (число сторонников мало) 2. Использовать суверенную премию сверх ставки дисконтирования развитых стран. Используется большинством оценщиков (см. Дамодаран) 3. Не использовать премию, использовать сценарный вероятностный подход с явным прогнозом возможных потерь денежных потоков (роста ставки) в случае кризиса (см. Koller) Учесть можно 2-мя путями

49 Надбавка за суверенный риск Возможно диверсифицировать риск в глобальном масштабе? Является ли конкретный риск «симметричным»? 49 США. Рейтинг ААА Россия. Рейтинг ВВВ+ Дополнительные риски: Риски политики: национализация, налоговый режим, регулирование тарифов, цен, бюрократические барьеры, коррупция … Экономические риски: зависимость от товарных рынков, недиверсифицированная структура экономики … Инфраструктурные и информационные риски: учет ценных бумаг, языковой барьер, неадекватная отчетность, юридическая защита …

50 Измерение суверенной премии к ставке 1. По «спрэду дефолта» долгосрочных суверенных валютных облигаций к безрисковым 2. По рейтингу страны и соответствующему ему «спрэду дефолта» 3.1 и 2, с корректировкой на относительную волатильность акций и облигаций (х 1.7) 4. Через относительную волатильность акций страны к развитой (США) 5.«На глаз» 50 Какой рейтинг у бомжа?

51 Индекс РТС и спрэд дефолта RF-30 51

52 Расчет через относительную волатильность фондовых индексов 52 Ставка Риск (станд.отклонение) Безрисковая ставка ?? РТС S&P500 4%4% ?? % σ σ Волатильность российских акций падает, премия будет относиться к прошлому Волатильность нестационарна, зависит от выбора периода, интервалов измерения Малоликвидные рынки (небольших стран) имеют малую волатильность Вариант: Country Equity risk premium = Default spread on country bond * σ Country Equity / σ Country bond

53 Риски акций и облигаций 53 Ставка Риск (станд.отклонение) Безрисковая ставка ?? Акции Облигации ?? % σ=xσ=x σ=1.7x Акции более рискованны, чем облигации, поскольку получают «остаточные денежные потоки» выше «дюрация» В среднем акции рискованней долгосрочных облигаций в 1.7 раза – средние измерения по миру => Суверенный экстра риск = «Спрэд дефолта» Х 1.7

54 В олатильность не постоянна 54

55 Варианты расчета ставки в РФ * Традиционный подход: R=UST10 + (RF30-UST10) + ß*4% = RF30 + ß*4% Предполагает, что RF30 – «российская безрисковая ставка». Каждая компания одинаково подвержена суверенному риску РФ Модифицированный вариант: R=UST10 + ß * (4% + (RF30-UST10)) Суверенный риск мультиплицируется (или понижается) фактором ß, как составляющая АРП. Лямбда Дамодарана: R=UST10 + ß * 4% + (RF30-UST10)*λ λ замеряет меру влияния «суверенного риска» (например, зависит от доли экспортной выручки) 55 *в целях наглядности используется прямолинейное измерение спрэда дефолта, как оценки суверенной премии.

56 Безрисковая доходность: UST Колебания UST10 в году 3.7 … 5.3%

57 Вариант расчета для России, 2008 год США: долларовая ставка для акций ~ 9%, ожидаемая долгосрочная инфляция ~ 2.5% З.Европа: ставка в евро ~ 8.5%, ожидаемая долгосрочная инфляция ~ 2% Россия: долларовая ставка ~ 11%, ожидаемая долгосрочная инфляция ~ 2.5% (доллара!) В будущем можно ожидать небольшого понижения суверенной премии (рейтинг BBB->A) 57

58 Ставки и премии: ИТОГ Позиция инвестора – внутренняя стоимость должна отражать цену продажи акции в будущем –Нужны ставки и премии будущего –Инвесторы могут и должны иметь собственное суждения о том, как изменятся ставки и премии в будущем Позиция инвестбанка – модель ДДП должна отражать нынешние условия –Не важно, как изменятся ставки/премии в будущем, важно продать сейчас

59 Оценка β 1. Прямолинейная историческая оценка β через регрессии – Бета имеет существенную ошибку статистического измерения. – Бета нестабильна во времени – Бета стремится к 1 – Бета будет относиться к прошлому. История рынка акций в России нерепрезентативна. 2. Опросы??? 3. Восходящая бета (bottom-up, фундаментальная) – Позволяет уменьшить ошибки измерений – Позволяет учесть долговой рычаг и его изменения в будущем 59

60 β зависит: От рынка сбыта компании Дискреционные товары (длительного пользования, потребление которых можно отсрочить) имеют большую волатильность доходов. Компании делят на циклические/защитные/ациклические 2. Операционный рычаг. Соотношение постоянных (не снижаемых) и переменных издержек. Внешний аналитик (а иногда и внутренний) не способны провести четкое деление Возможно изучение статистических взаимосвязей выручки и прибыли 3. Долговой рычаг Формула Хамады

61 β – операционный и долговой рычаг 61 Убыток Выручка Большая доля пост.издержек Только переменные издержки Упрощенная форма формулы Хамады (бета долга = 0) В случае когда Debt=0 бета рычаговая = бете актива (безрычаговой) Прибыль

62 Бета «ЛУКОЙЛа» к MSCI EM 62 С вероятностью 99% бета ЛУКОЙЛа окажется в диапазоне от 0.79 до 1.81 (+/-3σ) Вариация рынка и акции отчасти отражают изменения внутренней стоимости. «Шум» и «причуды» рынка сильнее сказываются на дневных данных. Изменения стоимости – на больших промежутках: недели и месяцы. Большой срок измерения уменьшает ошибку, но меряет устаревшее состояние компании (долг, рынки сбыта, условия фин.рынков/экономики) σ ~ 1/n

63 Бета стремится к единице 63 * For information on adjusted beta, see "Investments" by William F. Sharpe, G.J. Alexander, and J.V. Bailey, 5th edition, 1995, Prentice Hall. («Инвестиции» У.Ф.Шарп страница 514.) Исторические исследования показывают, что ß отдельных бумаг стремится к 1 Дамодаран приближает ß к единице при расчете терминальной стоимости «в ручном режиме»

64 Выбор индекса для регрессии β Большинство индексов мира сильно коррелированны Использование национальных индексов с сильной концентрацией некоторых отраслей способно дать ложный результат Идеально использовать широкий мировой индекс

65 Расчет ß на сайте Дамодарана 1.ß компаний отрасли рассчитываются к национальным индексам. Bloomberg: недельные данные, 2 года, raw beta. 2. Рассчитывается простая средняя беты сектора 3. Рассчитывается среднее долга к капитализации всего сектора (агрегатная оценка) 4. Выводится безрычаговая бета (unlevered beta), через формулу Хамады, где бета долга = Рассчитывается «pure play beta» (unlevered beta corrected for cash) – Std.error~1/(#of firms) – Может применяться к компаниям где нет истории котировок 65

66 Рычаговая/безрычаговая бета Koller Дамодаран Не наблюдаемы, нужны предположения См. Koller

67 Стоимость капитала: WACC Веса долей капитала всегда рыночные! 67 Стоимость долга: Проценты платятся до налога на прибыль (налоговый щит) Стоимость акц. капитала

68 Рейтинги облигаций 68 Промежуточные группы рейтинга Рейтинг РФ : Ваа 1=ВВВ+ Правило суверенного потолка Процедура присвоения рейтинга компании является платной

69 Долг: разброс ставок 69 Компании могут прибегать к долгу с плавающими ставками или долгосрочному долгу Стоимость долга обычно не является большой проблемой для WACC Данные на 17 января 2008 года, Bloomberg

70 Рисковые спрэды не постоянны 70 Спрэд дефолта долгосрочных облигаций Ваа, данные Moodys, stlouisfed.org. В базисных пунктах

71 Синтетический рейтинг Дамодарана 71 Дает сбои. Рейтинг агентств учитывает комплекс критериев: цикличность бизнеса, корпоративное управление, и т.д. В России методика ограничена правилом «суверенного потолка»

72 Методы измерения стоимости долга Если у компании есть торгуемые еврооблигации облигации (при условии хорошей ликвидности), то в качестве стоимости долга можно взять их доходность. – Не все компании имеют ликвидные и активно торгуемые долги (без скидки за неликвидность) Рейтинг агентств (которому соответствует «типичный спрэд»). – Не все компании рейтинг – Облигации одной компании могут иметь разные рейтинги (средний рейтинг?) В случае проблем: синтетический рейтинг. Дамодаран: рассчитывается средний за несколько лет коэффициент процентного покрытия = EBIT / выплаты по долгу. – Правило «суверенного потолка» не позволяет использовать в РФ напрямую => Суверенный спрэд (*λ) + синтетический спрэд. 72

73 WACC и структура капитала Дисконтирование по «плоской» WACC предполагает неизменную (целевую) структуру капитала D/Value – не самая плохая практика, использовать целевую структуру капитала Ставка WACC может изменяться во времени, но это требует согласованных вычислений β levered, D/Value, COD на каждый год В этом случае Koller рекомендует использовать APV (adjusted present value)

74 Максимизация стоимости? 74 D/Value Value Оптимум ММ2 Агентские издержки Издержки несостоятельности Существует оптимальное соотношение доли долга в стоимости бизнеса Value of Levered Firm = Value of Unlevered Firm + PV of Tax Benefits - PV of Expected Bankruptcy Costs

75 Долговой рычаг и WACC 75 D/Value WACC K equity Оптимум При небольших изменения доли долга влияние WACC ограничено Иногда используется среднеотраслевое соотношение долга к стоимости. Идея – компании стремятся к оптимуму 11% 10%

76 Жизненный цикл компании и долг 76 startup Фаза быстрого роста Консолидация Зрелая компания Спад Низкий долг Высокий долг Низкий долг Денежный поток

77 Структура капитала Теоремы MM1,2: – Существует оптимальное соотношение долга и собственного капитала – Максимизация акционерной требует движения к этой структуре капитала – Долговое финансирование тем выше, чем выше ставка налога на прибыль Pecking order theory – теория сложившегося порядка. – Компании сначала используют внутренние источники, затем долг, затем выпуск акций и гибридное финансирование Другие теории (см. корп.финансы) Структура капитала в России сложилась хаотично и неизбежно будет меняться Сейчас долг компаний в РФ (в целом) невысок 77

78 Веса в WACC 78 Веса акционерного капитала и долга ВСЕГДА РЫНОЧНЫЕ. Для расчета WACC нужны соотношения, а не точное значение капитализации и долга Расчетные соотношения могут изменяться Если вырастет/упадет капитализация Если менеджмент предпочтет больший долг Небольшие вариации D/E не принципиальны для расчетов. w debt =1-w equity =D/Value=D/(D+E)=[D/E]/[1+D/E]

79 Практика в США в 1998 г. Параметр Существующая практика Модель 81% - CAPM, 4% - модифицированную САРМ, 15% - не уверены что используют Безрисковая ставка 70% - 10-летние облигации США, 7% летние облигации, 4% - казначейские векселя (до года) Акционерная премия Широкий разброс, 37% - в диапазоне 5-6% Налог на прибыль 52% - предельную ставку заимствования и предельную по налогам, 37% - текущую ставку по налогам и процентам. Веса долга и собств. капитала 59% - веса на основе рыночной стоимости долга и собств.капитала, 15% - балансовой стоимости, 19% - не уверены 79 Данные: Дамодаран, стр. 290, на основе опроса Burner, …

80 Чаще всего дополнительные премии определяют «на глаз» Базовая премия Х β дополнительно увеличивается за счет «экстра-риска». Применяемые корректировки: Раскрытие информации эмитентом Качество управления, трансфертные цены Ликвидность ценных бумаг Эффекты размера (SMB – Fama-French model) «Неопределенность» развития отрасли 80

81 COE на развивающемся рынке: пример Глобализация предполагает выравнивание реальных ставок и премий Оценка безрисковой ставки на развивающемся рынке проблемой, прогноз лучше начать с данных развитых рынков Ставка может изменяться во времени

82 WACC на развивающемся рынке На развивающихся рынках многие компании имеют необычную структуру капитала по сравнению с аналогами развитых стран Текущие ставки заимствования могут плохо отражать будущие затраты на долг

83 Частные компании: «Total beta» 83 Отрасль США Unlevered Beta corrected for cash Total Beta (Unlevered) R2 Драгоценные металлы 0,883,148% Интернет 2,468,708% Электрогенерация 2,086,1511% Производство лекарств 1,604,6412% Произв.телеком.оборудования 2,637,4812% Произв.компьют.компонент 2,146,0612% Рынок в среднем 0,982,2918% Нефтяные компании (интегрированные)0,951,8227% Банки 0,470,8929% Железные дороги 0,791,4829% Строительство домов 0,711,3229% Брокерские компании 0,781,4031% Инвестиционные компании 0,390,5550% Электрические сети 0,630,8752% Акция Рынок Частный инвестор не диверсифицирован, однако мы можем оставаться в рамках модели САРМ, учитывая дополнительный риск

84 Привилегированные акции «Префы» в России больше похожи на обыкновенные неголосующие акции на Западе Обычно имеют большую или равную с обыкновенными дивидендную доходность Имеют примерно постоянный дисконт, который зависит – от вероятности конвертации в обыкновенные бумаги – от дивидендов и положений устава – от корпоративного управления Можно рассматривать как часть основного капитала и применять дисконтирующий множитель. 84

85 Привилегированные акции в РФ 85 Ср.арифм*. = Ср.геом. = *Из 188 наблюдений убраны 10 максимальных и 10 минимальных, 2007 год

86 Богатство и курс валюты 86 *Данные Всемирного банка 2008 год

87 Изменение реального обменного курса 87