НИУ ВШЭ Научно-исследовательский семинар: «Эмпирические исследования в банковской деятельности» в рамках диссертации на соискание ученой степени к.э.н. «Механизм синдицированного кредитования в крупных частных российских банках и направления его совершенствования» на тему: Особенности ценообразования синдицированного кредита Соискатель: Михайлов Александр Евгеньевич Кафедра финансов и кредита Экономического факультета Московского государственного Университета им. М.В.Ломоносова Научный руководитель: к.э.н., доцент Павлова Елена Владимировна 16 сентября 2015 г.

2 Предмандатный этап организации синдицированного кредита (Origination) 4 основных этапа организации синдицированного кредита в западной практике: Коммерческая работа с заемщиком (Origination) Всесторонняя оценка финансового состояния (Due Diligence) Поиск потенциальных инвесторов (Distribution) Подготовка юр. Документации (Structuring) Origination этап коммерческой работы с потенциальным заемщиком до подписания соглашения о намерениях Основные задачи банка-организатора на данном этапе: Заключение договора об организации финансирования (мандат) Подписание предварительных условий синдицированного кредита (term sheet) Обеспечение отсутствия конфликтов интересов между продуктовыми подразделениями Банка Модель разграничения полномочий между клиентскими менеджерами и «продуктовиками»

3 Рациональный порядок действий банка- организатора синдицированного кредита Клиентский менеджер Необходимо более дешевое финансирование Потребность в крупном объеме денежных средств Неготовность банка принимать весь объем кредитного риск Неготовность клиента к выпуску публичных долговых инструментов I.общее ознакомление с продуктом и его особенностями II.предварительное предложение по синдицированному кредиту – ценообразование III.подготовка документов для подписания с заемщиком особое значение дополнительной информации Определение потребности заемщика во всех банковских продуктах Обращение к продуктовому специалисту при определенных условиях: Определение всех существенных условий синдицированного кредита Разделение переговорного процесса с Заемщиком на 3 основных этапа: Продуктовый специалист

4 Исследования в области ценообразования синдицированного кредита Вопросы ценообразования синдицированного кредита были исследованы различными зарубежными авторами В основе исследований лежит анализ факторов, определяющих стоимость синдицированного кредита Использование данных по американском и европейскому рынку синдицированного кредитования Allen Linda, Stravros Peristiani эффект недооценки синдицированного кредита при предложении услуг слияний и предложений на первичном и вторичном рынке Anurag Gupta, Ajai K Singh, Allan A. Zebedee влияние ожидаемой ликвидности синдицированного кредита на его цену. Факторы, определяющие на ликвидность кредита. Jaaskelainen Elina эффект кредитного риска на цену синдицированного кредита, использование модели Altman Z-score Florin P. Vasvari – влияние компенсаций менеджерам в форме акций на стоимость синдицированного кредита Tony Rodes «Syndicated Lending» факторы, влияющие на спрос и предложение на рынке синдицированного кредитования Основной недостаток – нет конкретных предложений по осуществлению ценообразования синдицированного кредита и применения этого алгоритма на развивающихся рынках

5 Факторы, оказывающие влияние на ценообразование (Tony Rhodes) Цена – является функцией спроса и предложения во время организации сделки на рынке На основе исследования более 5000 синдицированных кредитов на развивающихся рынках выявлены след. факторы: Экономическая среда Рефинансирование Активность по слиянию и поглощению Валютные колебания Проектное финансирование Нормативы достаточности капитала Отношение доходности / риска Жесткие кредитные стандарты Возможность оказания доп. услуг Банковские слияния СПРОС ПРЕДЛОЖЕНИЕ Влияние на ценообразование Влияние микроэкономических факторов слабее чем макроэкономических факторов – хорошие заемщики платят премию в странах с более слабой экономикой В период экономического роста появляются доп. драйверы спроса

6 Основная задача ценообразования синдицированного кредита Основная задача объяснение Заемщику, как получена ставка по синдицированному кредиту Необходимость разработки собственного подхода (алгоритма) банка-организатора к ценообразованию: Методы исследования: сравнительный, лонгитюдный, корреляционный и регрессионный анализ Методологическая основа: статьи и статистические базы данных Разработка и применение 3 основных подходов к ценообразованию с разным набором действий: 1. на основе рыночных аналогов (макроэкономический подход) 2. на основе финансовых факторов (микроэкономический подход) 3. на основе стоимости фондирования банка-организатора Использование эффективного диапазона процентной ставки: меняется значение ставки комиссия за орг. финансирования + доп. расходы на юристов, консультантов и т.д. Предпосылка о возрастании эффективных диапазонов % ставок при увеличении сроков (увеличение рисков)

7 Алгоритм ценообразования синдицированного кредита на основе рыночных аналогов Отрасль с обращающимися облигациями Последовательность действий: 1. Уточнение необходимого срока кредита 2. Определение отрасли Заемщика 3. Поиск облигаций компаний-аналогов со сроком и доходностью 4. Определение логарифмической зависимости эффективной доходности облигаций от срока (исключение нерепрезентативных компаний) 5. Расположение эффективного диапазона над или на кривой в зависимости от рисков 6. При наличии кредитного портфеля: отбор сроков и ставок 7. Определение логарифмической зависимости эффективной процентной ставки от кредиту от срока (возможные вариации с % ставками) 8. Диапазон эффективной ставки – ниже уровня кредитной кривой Источники данных: СBONDS, Bloomberg, МСФО отчетность Результат: эффективный диапазон ставки на 4 года: от 10,5% до 11% годовых

8 Алгоритм ценообразования синдицированного кредита на основе рыночных аналогов Источники данных: Dealogic, Bloomberg Последовательность действий: 1. Уточнение необходимого срока кредита 2. Определение отрасли Заемщика 3. Поиск зарубежных облигаций / синдицированных кредитов компаний- аналогов с эффективным сроком / доходностью 4. Преобразование плавающей ставки в фиксированную (SWAP) 5. Поиск зарубежных государственных облигаций (аналог безрискового инструмента) 6. Поиск облигации федерального займа России (ОФЗ) 7. Определение логарифмической зависимости эффективной доходности: Зарубежных облигаций / синдицированного кредита от срока (возрастающий тренд) Зарубежных государственных облигаций ОФЗ РФ 8. Расчет спрэда и прибавление его к кривой ОФЗ Отрасль с необращающимися облигациями Результат: эффективный диапазон ставки на 3 года: от 9,0% до 10% годовых

9 Факторы, влияющие на эффективную процентную ставку, и их отбор На эффективную процентную ставку оказывают влияние множество факторов. К наиболее важным факторам относятся: Наличие опыта публичного финансирования (дебютные выпуски обходятся дороже для компании) Прозрачность структуры собственности государство в составе акционеров уровень раскрытия бенефициарных владельцев компании Отрасль заемщика (ранжирование отраслей по степени риска) машиностроение строительная отрасль черная и цветная металлургия торговля пищевая промышленность энергетическая нефтегазовая отрасль Доля рынка чем выше доля, тем выше привлекательность заемщика Наличие положительной кредитной истории (негативное восприятие просрочек и технических дефолтов) Динамика финансовых показателей в поквартальной / годовой разбивке Наличие отчетности по международным стандартам (МСФО, US GGAP) Наличие надежного источника погашения кредита Обеспечение (снижение кредитного риска на компанию)

10 Условия отбора данных для эконометрической модели Основные условия отбора (База данных Казначейства АО «Альфа-Банк») Кредит и гарантия являются выданными заемщику Валюта кредита рубли (доллары / евро различие в % ставках из-за форвардной кривой) Срок погашения свыше 6 месяцев Исключение из выборки гарантий (со ставками от 4% и ниже) Отбор 1 кредита для каждого заемщика с максимальным сроком и суммой Исключение из полученной выборки кредитов: ИП и физ. лицам Финансовым и лизинговым компаниям Филиалам и дочерним компаниям Банка Унитарным предприятиям Зарубежным компаниям Компания с просроченной задолженностью

11 Результаты выборки Результат отбора 284 компании (в форме ЗАО,ОАО, ООО) Эффективный диапазон ставок:от 4,5% до 27,37% Срок кредита: от 0,67 до 11 лет Суммы кредита:от 31 тыс. руб до 10,2 млн. рублей Ставка в рублях Срок в месяцах Выручка Коэффициент текущей ликвидности Mosprime O/N 15,511, ,693,5 25,812, ,143, , ,993,16 46,2511, ,322,99 56,312, ,442,84 66,511, ,453,16 76,824, ,153,11 86,8412, ,992, , ,253,15 107,0111, ,812,84 117,112, ,933,54 127,213, ,664,78 137,311, ,173,14 147,3560, ,382,55 157,536, ,843,01 Пример из выборки данных

12 Алгоритм ценообразования синдицированного кредита на основе финансовых факторов Коэффициенты Стандартная ошибкаt-статистикаP-Значение Константа 6,91200,520313,28510,00 Срок кредита 0,01930,00484,03990,00 Выручка-0, ,0000-3,53820,00 Коэффициент текущей ликвидности 0,21990,10332,12930,04 MOSPRIME O/N0,31520,14522,17000,03 Регрессионная статистика Множественный R0, R-квадрат 0, Нормированный R-квадрат 0, Стандартная ошибка 1, Наблюдения 100 Модель ценообразования (выбор линейной регрессии) Основное условие – значимость факторов (5% уровень) Метод наименьших квадратов Отбор в качестве регрессоров: срок кредита выручка компании коэффициент текущей ликвидности ставка Mosprime Overnight Результат: эконометрическая модель позволяет проверять точность ценообразования на основе рыночных аналогов.

13 Модель Z-Altman (этап 1) Цель модели – определить вероятность банкротства компании Используется для оценки кредитного рейтинга компании (Z-Score) Была предложена в 1968 году Изначальный вариант модели: Z-score = 6.56T T T T4, T1 – Рабочий капитал / Активы Т2 = Нераспределенная прибыль / Активы Т3 = EBIT / Активы T4 =Собственный капитал / Обязательства Z score < 1,1 существует вероятность банкротства Доработка в 2005 году с модификацией на развивающиеся рынки Изменение рейтинга (сredit score) в зависимости от следующих факторов: отрасль компании (отношение доля компании в отрасли (чем выше доля, тем выше рейтин) доля государства в структуре собственности обеспечение Получение нового рейтинга (сredit score) и вычисление вероятности дефолта Возможный вариант алгоритма ценообразования на основе модели Z-Altman

14 Построение модели ценообраования (этап 2) Линейная регрессия (на основе исторических данных по синдицированным кредитам) Отбор в качестве регрессоров: логарифм вероятности дефолта логарифм срока кредита индекс ММВБ константа Входящие данные для ценообразования Возможный вариант алгоритма ценообразования на основе модели Z-Altman Коэффициенты const121,15 ln(срок)60,93 ln(вероятности дефолта)70,07 ММВБ-0,02

15 Алгоритм активно применяется банками при выдаче двустороннего кредита Все ресурсы в Банке принадлежат Казначейству Алгоритм ценообразования на основе стоимости фондирования банка-организатора Казначейство (ставка фондирования) депозиты (ставка по депозиту) кредиты (ставка по кредиту) + Х+ Y Основная цель Казначейства – эффективно распределять ресурсы в Банке между подразделениями Y компонента рассчитывается индивидуально для каждого кредита и включает: расходную надбавку (покрытие издержек Банка) премию за кредитный риск (необходимость отчисления в резервы) доходность (обеспечение требуемой доходности акционерам) Банк-организатор при выдаче синдицированного кредита должен соответствовать (как минимум на уровне кривой фондирования), остальной доход будет обеспечиваться за счет комиссии банка-организатора

16 Выводы Для наиболее точного ценообразования Банку-организатору необходимо использовать несколько 2-3 подхода к ценообразованию синдицированного кредита (см. график) Наиболее важным в ценообразовании является: Поиск компаний-аналогов заемщика Расчет для заемщика эффективного диапазона процентной ставки Использование актуальных данных по доходностям финансовых инструментов и отчетностям компаний Модель ценообразования требует дальнейшего развития с точки зрения: Поиска новых факторов, оказывающих влияние на ставку по синдицированному кредиту Точности эконометрической модели

17 Научные работы Статьи по ценообразованию синдицированного кредита Михайлов А. Совершенствование предмандатного этапа при организации синдицированного кредитования // Финансы и кредит, 38 (566), Москва, 2013, с (ВАК) Михайлов А. Основные особенности ценообразования синдицированного кредита на предмандатном этапе // Стратегическое планирование и развитие предприятий. Секция 2 / Материалы Четырнадцатого всероссийского симпозиума. Москва, 9-10 апреля 2013 г. Под ред. чл-корр. РАН Г.Б. Клейнера. М.: ЦЭМИ РАН, С ,19 п.л. Дополнительные статьи по синдицированному кредитованию Преимущества синдицированного кредитования по сравнению с другими инструментами финансирования // Финансы и кредит, 23 (503), Москва, 2012, с (ВАК) Проблемы российского рынка синдицированного кредитования в России и пути их решения // Финансовая аналитика: проблемы и решения, 46 (136), Москва, 2012, с (ВАК) Кредитный анализ российских компаний при организации синдицированного кредитования // Экономический анализ: теория и практика, 6 (309), Москва, 2013, с (ВАК) Павлова Е. Михайлов А. Российская практика синдицированного кредитования: экспертная оценка рынка, проблемы и тенденции // Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал , с