В.И. Дихтяр Обзорная лекция по дисциплине ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Государственный экзамен Российский университет дружбы народов Институт гостиничного бизнеса и туризма Москва 2016

Содержание 1. Основные принципы, цели и функции управления финансами фирмы в условиях финансового кризиса. 2. Коэффициентный анализ финансовой деятельности фирмы. 3. Оборотные средства и рабочий капитал: анализ и экономическая интерпретация. 4. Систематические и несистематические риски. Модель стоимости капитальных активов (CAPM). 5. Оценка рыночной цены акций и облигаций. 6. Средневзвешенная стоимость капитала. Условия для слияний и поглощений компаний. 2

Основные принципы, цели и функции управления финансами Ф в условиях F-кризиса FM {концепции, правила, методы выработки и принятия Ř F и Ř Ĩ } куда вложить 1.Ř Ĩ : куда вложить real Ā real все, что принадлежит и является условием Ą(Ф) Ś: П Ĩ где взять 2.Ř F : где взять приобрести Ā, приносящие Ý Ā F Ā F совокупные обязательства Ф 3.Ą(Ф) система денежных потоков {V + i, V - j } в виде собственного С А и заемного С δ капитала 3

Цикл движения денежных средств 4

Правила 5 1.Ā F имеют стоимость лишь тогда, когда они соответствуют Ā real 2.F(Ф) и Ą(Ф) тесно связаны между собой: F-структуру Ф формирует Ą(Ф) 3.π 4. Аритмия в цикле движения денежных средств F-неустойчивость 5.F-управление базируется на концепции ω(Ф)

Финансовые рынки ( μ F ) 6

Классификация μ F валютный валютный: валютные сделки B + др.учреждения денежных средств денежных средств: Ā ( T погашения 1 года) золота золота: B и специализированные Ф капитала капитала: аккумулирование и обращение C f и долговых обязательств μ С = μ Ś + μ К ценных бумаг ценных бумаг: μ Ś 7

Рынок ценных бумаг μ Ś Первичныйвыпуск + первичное размещение: Ś(Ф) Ř F (Ф) Вторичныйобращение: Ś (Ś) + Ý Биржевойпорядок торгов (эмитенты, ĩ, посредники) ВнебиржевойŚ, не котируемые на фондовых биржах Срочныйконтракты на поставку Ā(базисные) в будущем Спотовый Ā непосредственно во время сделки 8

Стоимость Ф Прибыль Прибыль π сумма, которую рассчитывает бухгалтер на конец отчетного периода Денежный поток Денежный поток {V + i, V - j } движение средств в реальном t π {V + i, V - j } Стоимость фирмы Стоимость фирмы ω(Ф) = ω(Ý + ) - приведенная стоимость будущих Ý + (Ф) F-управление 9

Роль финансов ( F-кризис) 1. γ совершенствование τ + аккумулирование Ŕ F за счет Ý(Ф) и средств μ F 2. Нестабильность, инфляции, неустойчивость %- ставок Ř Ǫ по управлению F-потоками 3. Δ налогового законодательства оптимизация налогооблагаемой базы и платежей 4. Избежание банкротства и крупных F-неудач 5. Устойчивые темпы роста -потенциала Ф 6. Обеспечение рентабельной Ą и платежеспособности 10

Коэффициентный анализ финансовой Ą(Ф) Основное балансовое уравнение Основное балансовое уравнение Ā = + C A ĭ на определенный T (< 1 года) статичность Аналитический баланс: статьи группируются Классификация статей: Ā с – текущие и Ā f – фиксированные и C A чистые C A = чистые Ā = Ā - 11

Ý, π, V N отражают появление новых Ā в Ą Ĩ π = Ý N, π = Ý - É Ý и É финансируются за тот T, когда они имели место, независимо от фактического движения отчет о движении V O + V I + V F + V в/ставки = V N 12

Коэффициенты Доходности Доходности: ý(Ā) = Ý/Ā, ý(С) = Ý/С, ý(S) = / S Оборачиваемости: Оборачиваемости: t' (Ā ) = S/Ā Ликвидности Ликвидности l' с = Ā с / с [2 : 1] : платежеспособность Ф F-устойчивости F-устойчивости s'(..): С А С K 13

ý(Ā): ý(S) t'(Ā) (метод Дюпона) Две дилерские Ф торгуют автомобилями Ф1 – крупная: оборот и р, Ф2 – небольшая: оборот и р Обе Ф способны иметь одинаковую ý(Ā) ý(S)ý(S)t'(Ā)ÝNÝN Ф Ф

l'(..): способность платить по с l': t(погашения) < T «высокие» Ā, соотнесенные с с высокая доля Ā с =, Ā D Ā с = то, что обращается в в течение года с = краткосрочные обязательства долги, которые возникли из-за получения Ā Ŕ: потреблены в ходе Ą, но не оплачены на отчетную дату 15

s'(..): левередж, F-устойчивость, структура С l'(..) с s' (..) f долгосрочного способность Ф выполнять обязательства долгосрочного характера характеризует структуру капитала (долга) s' (долга) = f / Ā (левереджа) s' (левереджа) = δ / С А 16

Формула Дюпона 17 ý(С А ) = π N /C A = (π N /S) * (S/Ā) * (Ā/C) = y 1 * y 2 * y 3 y 1 – маржинальная прибыль (маржа) ý( N ) у 2 – оборачиваемость активов t'(Ā) у 3 – финансовый левередж s' LV Три рычага управления: Три рычага управления: манипуляция р É давление на производительность Ŕ изменение структуры С (соотношение С А )

Оборотные средства и рабочий капитал: анализ и экономическая интерпретация Ā с Краткосрочные F- вложения Ā D Ŕ Авансированные É - с K с и займы К D Начисленные É Долги перед бюджетом = СТСТ 18 Собственные оборотные средства C Т

Ā с : и F-вложения на всех счетах и в кассах Ф валютные остатки пересчитываются по текущему курсу остатки на заблокированных счетах не учитываются краткосрочные F-вложения: краткосрочные F-вложения: учитывают В- депозиты, В-векселя, облигации b.. (только ликвидные) 19

с K с + K f (погашение в ближайший год) К D = кредиторская задолженность (счета к оплате): вследствие получения K(товарных) от Λ Начисленные затраты Начисленные затраты É: текущий + прошлые T, не оплаченные на t 0 ω(все неоплаченные, но потребленные Ŕ) даже при отсутствии документов Долг перед бюджетом x Долг перед бюджетом: T x, не оплаченные на t 0 20

Экономическая интерпретация С Т С Т > 0 Ā с > с ликвидные Ā > с можно вернуть долги без продажи Ā f или f и С А С Т < 0 Ā с < с Ф вынуждена продавать Ā f или f и С А С Т < 0 вероятность (проблемы К) ликвидность Ф 21

22 Ā Nс A D Авансы ξ (выданные) Ŕ Авансированные É – Nс К D Авансы ξ (полученные) Начисленные É Долг перед бюджетом = CWCW Краткосрочные F-вложения K с и займы Учитываются в К-позиции Рабочий капитал С W = C T – [Ā с, с ] (не используемые в ходе Ą)

Рабочий капитал С W C T Ā Nс = Ā с – Ā с Ā Nс = Ā с – Ā с : не потребляются в ходе Ą напрямую : в обмен приобретается для потребления краткосрочные F-вложения: обращаются на μ F Nс = с - CD с = с - с : не потребляются в ходе Ą напрямую K с и займы: не связаны с потреблением Ŕ, т.е. с Ǫ С W = Ā Nс - Nс 23

Экономическая интерпретация C W C W потребность в F(Ą с ) Ā Nс F для поддержания Ā(Ą с ) Nс Ā (финансируемые за счет Ą с ) C T : ликвидность Ф (не отражает потребность в F(Ą с )) С W : потребность в F(Ą с ) (не отражает ликвидность Ф) 24

Систематические и несистематические риски. Модель стоимости капитальных активов (CAPM) Принципы формирования П Ĩ покупка а(Ф) ρ: ý r < ý e Δý – мера ρ(Ĩ) неопределенность результата Ĩ ρ(Ĩ) неопределенность: изменчивость, колеблемость (вариация) курса и доходности а 25

Пример Динамика a 1 ( промышленных Ф) (вверху) и a 2 (банков) (внизу) в РФ 1996 г. 26

Причины Δý Общеэкономические : влияют на µ в целом (правительственная, колебания курса..) не поддается диверсификации = ρ µ (не поддается диверсификации) Специфические: для отрасли(Ф): особый режим приватизации, ( ), цикличность, стадия развития отрасли.. для самой Ф или осуществляемого ею Ŋ(Ф): аварии, реорганизации, иные Ř, Δ директоров, дивидендная.. поддается диверсификации = ρ d (поддается диверсификации) 27

П = {a} случайные колебания отдельных a частично взаимопогашаются ρ d и начиная с некоторого количества становится пренебрежимо малым хорошо диверсифицированный П П 0 П 0 на развитом µ: в существенной доле видов Á(Ĩ) 28

Динамика a обще- + специфические тенденции ρ µ + ρ d 29

Диверсификация 30

П: q(a) Δρ 31

Измерение ρ µ : бета-фактор β Разные а по-разному реагируют на ρ µ ρ µ (а) ρ µ 32

Интерпретация ρ µ (а) µ в целом: = 1 безрисковое вложение: = 0 (а) < 1 ρ µ (а) < ρ µ (а) > 1 ρ µ (а) > ρ µ 33

Определение (a) = (а) коэффициент регрессии в уравнении: ý а = α + β ý µ + ε, y = a + bx y - доходность конкретной а ý(а) х - среднерыночная доходность ý µ ε – СВ (ошибка линейной модели) 34

Замечания по а не выплачиваются дивиденды темп прироста курса а = ý(a) темп прироста β(µ) = ý μ Для отдельных Ŋ Ĩ и некотируемых ценных бумаг β принимается на основе: среднеотраслевых данных или данных по Ф-аналогам, имеющим котировку на μ и занимающимся сходными видами Ą 35

Модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ) оценка 1. требуемого уровня ý(П): диверсификация избавиться от ρ d + получить определенный уровень ý как вознаграждение за ρ µ 2. ставки дисконта Ŋ, базируясь на ρ µ ключ к сопоставлению Ŋ различных классов 36

ω(C A ) DGM ? какую ставку выплачивает Ф за пользование С A (a) - μ-стоимость ý ρ = (đ / ) + g g постоянный темп прироста đ đ ожидаемый дивиденд на следующий Т ý ρ ставка альтернативной доходности с таким же уровнем ρ 37

Как зависит требуемый уровень ý на вложенный С от ρ µ ? Ĩ является безрисковой = 0, ý = ý 0 Ĩ имеет такой ρ, как μ в среднем = 1, ý = ý μ Зависимость от ρ µ линейная: ρ (т.е. -фактор) требования к ý e 38

Линия рынка ценных бумаг ý e = ý 0 + *(ý µ – ý 0 ) 39 ý0ý0 1 ýµýµ 0 ýeýe ý µ – ý 0 ý доходность, ý 0 систематический риск, ý 1 несистематический риск

Альфа-фактор мера недооцененности ценной бумаги или П в фундаментальном анализе показывает насколько ý µ (Ĩ) > < e > 0 ценная бумага недооценена занять длинную позицию = 0 ценная бумага адекватно < 0 ценная бумага переоценена (уровень вознаграждения за ρ не соответствует величине ρ) короткая позиция 40

Оценка рыночной цены акций и облигаций Временная стоимость V T = V 0 (1+r) r ставка доходности на ед. времени ставка дисконта требуемый уровень доходности V 0 начальная сумма V T наращенная сумма r = ( V T - V 0 )/ V 0 (процентная ставка) d = (V T - V 0 )/ V T (учётная ставка) 41

Сопоставление результатов F-операции Ставка отношение приращения ΔV 0 (процентных денег) к базовому капиталу С B процентная: С B = V 0 учетная: С B = V Т 42

Облигации b ценные бумаги именные или на предъявителя выпускаемые Ф подтверждающие ссуду инвестором эмитенту дающие право на участие в π эмитента: обычно в виде fix % от номинальной ω 0 (b) 43

Акция a = титул собственности đ : не гарантированы, зависят от π и решения по распределению получение части имущества в случае ликвидации эмитента Привилегированные акции а + đ (a + ) фиксирован : % от номинальной ω при ликвидации обязательства по a + выполняются раньше, чем по a 44

Чистая приведенная стоимость NPV W = -V 0 + V 1 / (1 + r) V n /(1 +r) n Цена купонной облигации p(b q ) ý по V = требуемой r V – = V + p(b q ) = ω 0 * r * А ni + ω 0 / (1+i) n ω 0 – номинальная стоимость r – ставка купонной доходности А ni – функция аннуитета i – требуемый уровень доходности п – срок облигации до погашения 45

Модель DDM (a+) a + : đ по фиксированной ставке, T - неограничен p(a + ) : Ý > допустимого (при заданном ρ ) разовый платеж компенсируется Σ đ (дискнтр) p(a + ) = đ / ý ý ставка доходности по альтернативному вложению с таким же уровнем ρ [Dividend Discount Model]

47 p(a) = đ / (y ρ - g) g постоянный темп прироста đ đ ожидаемый дивиденд на следующий Т ý ρ ставка альтернативной доходности с таким же уровнем ρ [Dividend Gordon Model] DGM (модель Гордона)

Средневзвешенная стоимость капитала. Условия для слияний и поглощений компаний Средневзвешенная стоимость С(Ф) WACC = W = W j × k j k j средняя стоимость (рыночная) единицы капитала W j (например, зависит от ρ j ) W j = С j /С = удельный вес суммы С j в общей рыночной оценке суммы С(Ф) [weighted average cost of capital] 48

Оценка Ђ(Ф) Ŋ прямых Ĩ в а реструктуризация в форме слияния, присоединения, создания финансово-промышленных групп, холдингов, передачи пакетов а в залог, размещения ценных бумаг на первичном μ определить (С), особенно если ценные бумаги не котируются на μ 49

Условия слияния и поглощения присоединение присоединение поглощаемой Ф 1 к поглощающей Ф консолидация консолидация объединение Ф i с созданием нового юридического лица образование холдинга образование холдинга приобретения пакетов а(Ф i ) с целью контроля 50

Виды слияния вертикальные вертикальные: Ф + (ξ Λ) горизонтальные горизонтальные: одинаковые виды Ђ контроль над μ конгломерационные конгломерационные: разные виды Ђ диверсификация (трудности управления разнородными подсистемами) Существенное влияние: законодательная среда 51

Эффект от слияния и поглощения диверсификация диверсификация: ρ (различный профиль Ą) синергизм синергизм: Š-эффект (свойства системы > суммы свойств элементов) замещение замещение: контроль имеющейся Ф > создание Ф дополнение дополнение: Š (поглощающее Ф) восполняет недостающие элементы улучшение F-положения улучшение F-положения: Δ Ŝ(C), Δ ý(Ā), μ (a) и льготы по T x 52

Факторы при слиянии и поглощении 1. Законодательная и макроэкономическая среда: 1. Законодательная и макроэкономическая среда: налогообложение, политическое положение, γ, отраслевые факторы 2. Уровень организации и управления: 2. Уровень организации и управления: Q и гибкость Š, μ-позиция, состояние Ŕ, τ, трудовые Ŕ.. F-состояние Ф 1 : 3. F-состояние Ф 1 : уровень ý, F-положение, страховые гарантии на Ā(Ф) 53

Целесообразность слияния и поглощения оценка (Ф 1 ): max приобретение Ф 1 требует меньших Ĩ покупают нет от сделки отказываются 54