Злоупотребления эмитентов и мажоритарных акционеров при принудительном выкупе акций Манипуляция оценкой

2 О Prosperity Capital Management 3 Искусственный squeeze-out 4 Пример: Алкоа Металлург Рус 6 Манипуляция оценкой акций при принудительном выкупе 8 Пример 1: применение дисконта к стоимости привилегированных акций 9 Пример 2: применение дисконта за отсутствие контроля 10 Фактическое отсутствие «балансирующих прав» 12 Отсутствие способов защиты прав миноритарных акционеров 13 Манипуляция оценкой при дополнительной эмиссии 14 Заключение 17 Содержание

3 Компания Prosperity Capital Management является крупнейшей в Российской Федерации и СНГ управляющей компанией на рынке ценных бумаг, с 1996 года управляющей фондами и индивидуальными счетами акций для международных инвесторов Клиентами компания являются скандинавские государственные учреждения, ведущие скандинавские страховые компании и американские инвестиционные банки, крупнейшие швейцарские банки и европейские family offices и т.д. Пакеты акций, которыми управляет компания, чаще всего являются миноритарными. Компания очень активна в сфере корпоративного управления и постоянно сталкивается со злоупотреблениями при принудительном выкупе и манипуляцией оценкой, что позволило ей подготовить настоящий обзор наиболее характерных случаев нарушения прав миноритарных акционеров О Prosperity Capital Management

4 Искусственный squeeze-out Законодатель ввел в закон право лица, которое приобрело более 95 процентов общего количества голосующих акций эмитента, принудительно выкупить акции у остальных акционеров Законодатель ограничил данное право условием, что данное лицо должно стать владельцем указанного пакета в результате добровольного или обязательного предложения * Данное ограничение направлено на информирование акционеров об изменении структуры акционерного капитала и на установлении справедливой цены выкупа, которая в соответствии с законом не должна быть ниже цены акций, указанной в соответствующем предложении Также законодатель ограничил данное право условием, что по итогам принятия соответствующего предложения таковое лицо должно приобрести не менее 10 % акций эмитента * Указанное ограничение направлено на то, чтобы существенная часть акционеров эмитента, приняв соответствующее предложение, как бы подтвердила действительную справедливость выхода из участия в уставном капитале эмитента на данных условиях, т.е. справедливость цены выкупа Законодатель установил, что 95 % включают в себя не только акции, принадлежащие данному лицу, но и акции, принадлежащие его аффилированным лицам (см. диаграмму на следующей странице) Описанное ограничение не позволяет создавать видимость соблюдения оговоренных выше процедур путем совершения сделок между взаимосвязанными лицами * существовали некоторые исключения их данных правил для лиц, которые на владели более 95 % голосующих акций эмитента, а также для лиц, которые на г. владели более 85 % голосующих акций эмитента

5 Диаграмма 1: ограничения права на принудительный выкуп 10 % Очевидно, что данные положения закона установлены с целью защиты интересов миноритарных акционеров, однако на практике мы постоянно наблюдаем случаи, когда с помощью использования «дружественных» лиц, формальные признаки аффилированности которых с мажоритарным акционером выявить не просто, указанные положения закона легко обходятся, что нарушает права миноритарных акционеров, приводя к принудительному лишению их права собственности без соблюдения установленной законом процедуры и, зачастую, без соразмерного возмещения стоимости акций 85 % + 1 акция

6 Пример: Алкоа Металлург Рус В 2006 г. у ОАО «Алкоа Металлург Рус» (Общество) было всего два аффилированных между собой акционера: Алкоа Инверсьонес Эспанья С.Л (99,99999 %) и Алкоа Инверсьонес Интернэшнлз С.Л (00, %), владевших акций В декабре 2006 г. было размещено акций Общества по закрытой подписке в пользу третьего лица. Т.о. акций стало шт. В марте 2007 г. ООО «Алкоа рус инвестмент холдинг» (ООО «АРИХ») владело 88,78 % акций Общества (т.е акций, при условии, что общее количество акций ), которые приобрело, очевидно, у первоначальных акционеров, которые и являются его учредителями (Алкоа Инверсьонес Эспанья С.Л (99,99 %) и Алкоа Инверсьонес Интернэшнлз С.Л (00,01 %)) В июле 2007 г. было размещено акций Общества путем конвертации акций присоединенного ОАО «Белокалитвинское металлургическое производственное объединение» (ОАО «БМПО»), которые распределились между бывшими миноритарными акционерами ОАО «БМПО». Т.о. акций стало шт. В сентябре 2007 г. ООО «АРИХ» направило добровольное предложение о приобретении всех оставшихся акций Общества (после последнего размещения акции у ООО «АРИХ» стало 85,08 % акций (т.е. те же акций, при условии, что общее количество акций )) Для того, чтобы возникло право squeeze-out ООО «АРИХ» должно было приобрести на основании добровольного предложения не менее 10 % акций. При этом размещенные ранее по закрытой подписке акций составляют 10,74 %. Как и следовало ожидать, по результатам принятия данного добровольного предложения ООО «АРИХ» приобрело указанные акции и начало процедуру squeeze-out.

7 Диаграмма 2: искусственный squeeze-out Алкоа Металлург Рус 10,74 % Несколько фондов, инвестиции которых находятся под управлением Компании, были акционерами ОАО «БМПО» и сейчас являются акционерами Общества, и считают, что данный squeeze- out осуществляется искусственно, в нарушение установленной законом процедуры, с грубым нарушением их прав 85,08 % Лицо, «дружественное» мажоритарному акционеру Размещение акций по закрытой подписке по решению единственного акционера «Принятие обязательного предложения»

8 Манипуляция оценкой акций В качестве одной из важнейших гарантий защиты прав миноритарных акционеров при squeeze-out законодатель установил требование об осуществлении независимым оценщиком оценки рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг Однако на практике зачастую таковая оценка напротив становится одним из инструментов нарушения прав миноритарных акционеров, лишающим их возможность получить справедливое возмещение стоимости принудительно изымаемого имущества Первый пример злоупотребления – это применение оценщиками различных дисконтов (начиная с неприменения дисконта вообще (что представляется правильным) и заканчивая дисконтом в 70 %) к стоимости привилегированных акций, по отношению к стоимости акций обыкновенных, при одинаковых правах, предоставляемых таковыми привилегированными акциями Второй пример злоупотребления – это применение оценщиками к стоимости одной выкупаемой акции дисконта, связанного с тем, что все выкупаемые акции составляют неконтрольный пакет, что представляется неправомерным Далее рассмотрим каждый пример злоупотребления отдельно

9 Пример 1: применение дисконта к стоимости привилегированных акций При squeeze-out, осуществленном в ОАО «Оренбургнефть» и в ОАО «Оренбурггеология», обыкновенные и привилегированные акции выкупались по одинаковой цене. Т.о. дисконт составлял 0 % Однако при squeeze-out, осуществленном в ОАО «Новоросцемент», обыкновенные акции выкупались по руб., а привилегированные – по 750 руб. Т.о. дисконт составляет 67 %. При этом в соответствии с уставами данных эмитентов, права предоставляются привилегированными акциями одинаковые. Т.о. в последнем случае мы наблюдаем манипуляции оценкой стоимости привилегированных акций. Думается, что дисконт к стоимости привилегированных акций по сравнению со стоимостью обыкновенных применяться не должен Следует это из того, что финансовая теория, широко применяемая на практике и составляющая ее базис, исходит из того, что стоимость акций рассчитывается с учетом прогнозируемых будущих дивидендов При этом владельцы привилегированных акций имеют преимущественное право получения дивидендов (если размер дивидендов по привилегированным акциям определен уставом), либо получают дивиденды наравне с владельцами обыкновенных акций (если размер дивиденда уставом эмитента не определен)

10 Пример 2: применение дисконта за отсутствие контроля На практике очень часто оценщики снижают стоимость одной акции, входящий в выкупаемый миноритарный пакет, мотивирую это отсутствием контроля, одновременно оценивая одну акцию того же эмитента, входящую в контрольный, значительно выше Однако представляется, что дисконт к стоимости акции, основанный на том, что она входит в пакет, не являющийся контрольным (равно как и премия за вхождение акции в состав контрольного пакета), применяться не должен Данное утверждение основано на положении о том, что все акции одного типа предоставляют их владельцам одинаковый объем прав. В том числе одинаковые права на получение дивидендов. При этом дивиденды - это единственный, допускаемый законом, способ распределения денежных потоков бизнеса среди акционеров (за исключением распределения прибыли при ликвидации). Оно обеспечивается защитой интересов миноритарных акционеров от неравномерного распределения доходов в рамках одной компании (институтом одобрения сделки, в совершении которой имеется заинтересованность) Также оно обеспечивается обязательством акционера, покупающего существенную долю в компании предоставить миноритарным акционерам право продать свои акции по цене, не меньшей цены приобретения существенной доли, включая контрольную (институт обязательного предложения) Аргументы сторонников применения указанных коэффициентов сводятся исключительно к тому, что у контролирующих акционеров имеются возможности, которые нельзя назвать иначе как злоупотреблением правом, которое запрещено законом. В качестве примеров они ссылаются на возможности контролирующего акционера, сводящиеся к выводу активов на подконтрольный ему бизнес, использованию компании исключительно в своих интересах, созданию миноритарным акционерам препятствий в реализации их прав. Подобное злоупотребление правом стало практически обычаем делового оборота в сфере корпоративных правоотношений. Однако думается, что это не должно явиться поводом для применения основанных на нем коэффициентом, а должно явиться поводом для борьбы с таковым злоупотреблением

11 1 акция, входящая в контрольный пакет = Рис 1: объем прав, предоставляемых одной акцией в соответствии с законом 1 акция, входящая в неконтрольный пакет институт одобрения сделок, в совершении которых имеется заинтересованность институт обязательного предложения институт недопустимости злоупотребления правом Рис 2: объем прав, предоставляемых одной акцией в соответствии с противоречащей закону практикой оценки 1 акция, входящая в контрольный пакет 1 акция, входящая в неконтрольный пакет > институт одобрения сделок, в совершении которых имеется заинтересованность институт обязательного предложения институт недопустимости злоупотребления правом «право» использования компании в своих интересах «право» вывода активов Препятствия в реализации прав миноритарных акционеров

12 Фактическое отсутствие «балансирующих прав» В качестве «балансирующего права», уравновешивающего ущемление процедурой squeeze-out прав миноритарных акционеров, законодатель ввел в закон также обязанность лица, которое приобрело существенный пакет акций эмитента, направить остальным акционерам эмитента предложение о приобретении принадлежащих им акций данного эмитента При этом законодатель предусмотрел механизм определения справедливой цены приобретения акций Однако практика показывает, что лица, приобретающие существенные пакеты акций легко обходят требования закона о направлении обязательного предложения, либо, направив обязательное предложение, уклоняются от исполнения своих обязательств в рамках него (при том, что оказать какое-либо влияние на процедуру squeeze-out миноритарные акционеры не имеют никакой возможности) Яркими примерами являются конфликты вокруг обязательных предложений акционерам ТГК-2 и ТГК-4 Таким образом, «балансирующие права», предполагавшиеся законодателем, у миноритариев фактически отсутствуют

13 При искусственном принудительном выкупе (т.е. когда у мажоритарного акционера в принципе отсутствует право на него) миноритарные акционеры вообще лишены возможности защитить свои права, поскольку закон упоминает лишь один способ защиты их интересов при принудительном выкупе – оспаривание цены выкупа, и суды рассматривают его как единственный Практика показывает, что при искусственном принудительном выкупе и приобретении контрольного пакета акций на несколько якобы неаффилированных лиц, миноритарии также лишены возможности защитить свои интересы, поскольку мажоритарный акционер отказывает им в предоставлении документов, из которых следовала бы аффилированность, а ФСФР, не имея необходимых полномочий, и суд, не имея соответствующего желания, отказывают в истребовании данных документов. При злоупотреблении оценкой миноритарии опять же не имеют возможности защитить свои интересы, поскольку своевременно провести альтернативную оценку они не имеют возможности (эмитенты отказывают в предоставлении соответствующих документов, суды чаще всего отказывают в их истребовании и в назначении судебной оценки), ФСФР же правомерность оценки вообще не оценивает, а суды, в случае непредоставления альтернативной оценки (а зачастую и в случае предоставления), отказывают в удовлетворении требований миноритариев о назначении судебной экспертизы стоимости соответствующих акций. ФСФР, которому законодателем была отведена роль гаранта интересов прав миноритарных акционеров при применении данного института, на практике бессильна, поскольку ее предписания не исполняются без каких-либо последствий (пример: при принудительном выкупе в СУАЛе было вынесено несколько предписаний ФСФР, ни одно из них не было исполнено, а принудительный выкуп успешно завершен). Любопытно, что порой даже обеспечительные меры арбитражного суда, блокирующие выкуп, не препятствуют его завершению (пример: принудительный выкуп в ЕВРОЦЕМЕНТ груп) Отсутствие способов защиты прав миноритарных акционеров

14 Манипуляция оценкой при дополнительной эмиссии Закон об акционерных обществах, устанавливая порядок определения цены размещения акций, определил, что она должна определяться советом директоров акционерного общества исходя из их рыночной стоимости Допуская оплату акций неденежными средствами, закон установил, что оценка такого имущества производится советом директоров акционерного общества, исходя из его рыночной стоимости, и что для определения его рыночной стоимости в обязательном порядке привлекается независимый оценщик Указанные положения направлены на то, что бы в процессе размещения акций акционерному обществу и его акционерам не причинялись убытки тем, что лица приобретают (увеличивают) долю в его уставном капитале без внесения соразмерного вклада в имущество акционерного общества Кроме того, данные положения направлены на то, чтобы лица приобретали акции не равных условиях, оплачивая их равноценным имуществом Манипуляция оценкой при дополнительной эмиссии, как видно из изложенного, доступна тому лицу, которое контролирует совет директоров, т.е. мажоритарному акционеру Манипуляция оценкой позволяют мажоритарному акционеру приобретать акции без внесения соразмерного вклада в уставной капитал общества и может являться инструментом вытеснения миноритарных акционеров

15 Пример: дополнительная эмиссия акций Ульяновскцемента: В июле 2008 г. состоялось общее собрание акционеров ОАО «Ульяновскцемент», на котором было принято решения об увеличении уставного капитала Общества в 5 раз (предполагается размещение обыкновенных акций по цене 46 рублей, текущее количество акций – обыкновенных и привилегированных), а также решение о том, что дополнительные акции должны быть размещены по закрытой подписке в пользу мажоритарного акционера - Евроцемент груп Решением о размещении предусмотрено, что Евроцемент груп оплачивает акции имуществом, а именно 100%-ной долей в уставном капитале ООО «Мергель» и строительной техникой, оцененными советом директоров на базе независимой оценки в 2,2 млрд. руб. и 151 млн. руб. соответственно. При этом акционеры, желающие реализовать преимущественное право, обязаны оплачивать акции денежными средствами Такая оценка вызывает серьезные сомнения в ее объективности: в конце 2007 г. тот же независимый оценщик уже определял рыночную стоимость 100%-ной доли в уставном капитале ООО «Мергель». Однако тогда она определялась в процессе установления цены принудительного выкупа акций Евроцемент груп у миноритарных акционеров и составляла чуть более 5 млн. руб. сравнимая новая строительная техника иностранного производства стоит 81 млн. руб.

16 При этом оценку упомянутого имущества независимому оценщику заказал не Ульяновскцемент, а Евроцемент груп. В данной ситуации, думается, Евроцемент груп пытается размыть долю миноритарных акционеров в уставном капитале Ульяновскцемента, рассчитывая на то, что у них не будет достаточного количества денежных средств на оплату дополнительных акций. Сам же мажоритарный акционер ничем не рискует, оплачивая акции имуществом, стоимость которого, как представляется, искусственно завышена Интересно также то, как было одобрено в качестве сделки с заинтересованностью размещение акций по закрытой подписке в пользу Евроцемент груп с оплатой перечисленным имуществом: начиная с 2005 г. Евроцемент груп принадлежало 88,35 % голосующих акций Ульяновсцемента, остальные – независимым акционерам непосредственно перед июльским собранием акционеров, но уже после начала работы оценщика, Евроцемент груп снизил долю на 12 % именно новый акционер проголосовал за описанную выше эмиссию акций из согласованности его действий и действий Евроцемент груп можно предположить его подконтрольность последнему

17 В итоге приходится заключить, что установленное законом регулирование приобретения более 30 % акций позволяет недобросовестному мажоритарному акционеру с помощью манипуляций избегать направления обязательного предложения, позволяя при этом искусственно приобретать право принудительного выкупа, злоупотребляя и в том и в другом случае оценкой Одновременно миноритарные акционеры, исходя из правоприменительной практики, лишены возможности противостоять искусственному squeeze-out и неправомерной оценке, а также фактически лишены предусмотренных законом «балансирующих прав» Таким образом действующая редакция закона, с учетом сложившейся практике его применения, в полной мере выполняет только одну задачу, возложенную на нее законодателем – принудительный выкуп акций у миноритарных акционеров При этом она не выполняет задачу обеспечения надлежащей процедуры принудительного выкупа, защищающей права миноритарных акционеров, не выполняет задачу обязания лица, в пользу которого перераспределился корпоративный контроль, направить остальным акционерам обязательное предложение и не гарантирует установление справедливой цены выкупа акций Также приходится заключить, что на практике независимая оценка, предусмотренная законодателем в т.ч. в качестве гарантии прав миноритарных акционеров, используется чаще всего для ущемления их прав Кроме того, широко распространенным злоупотреблением становится отчуждение части пакета акций, принадлежащего мажоритарному акционеру, для целей одобрения новым «независимым» акционером сделок, совершаемых в интересах мажоритарного акционера, либо для целей искусственного создания права на принудительный выкуп Изложенное позволяет сделать вывод о необходимости редакции соответствующих положений закона и пересмотра существующей практики, в т.ч. судебной, их применения Заключение

18 Примером изменений законодательства, которые могут пресечь описанные злоупотребления оценкой могут быть следующие: необходимо прямо установить в стандартах оценки, разрабатываемых МЭР, запрет на применение упомянутых дисконтов (как минимум для случаев определения цены приобретения акций на основании добровольного или обязательного предложения, определения цены выкупа лицом, которое приобрело более 95 % акций открытого общества, по требованию их владельцев, определения цены выкупа акций по требованию лица, которое приобрело более 95 % акций открытого общества, определения цены выкупа обществом у акционеров принадлежащих им акций, определения соотношения (коэффициента) конвертации при реорганизации в форме слияния и присоединения).

19