Принципы оценки финансовых активов Корпоративные финансы. Тема 4

План 1.Понятие финансового инструмента и финансового актива. 2.Стоимостные аспекты финансовых активов. DCF - модель 3.Оценка корпоративных облигаций 4.Оценка привилегированных акций 5.Оценка обыкновенных акций

Понятие финансового инструмента и финансового актива. Тема 4. Вопрос 1.

ТЕРМИНОЛОГИЯ Финансовые инструменты в традиционном представлении Финансовые инструменты в современной трактовке (регистрационный подход) Финансовые активы Финансовые инструменты в трактовке МСФО

Финансовые инструменты в традиционном представлении В качестве таковых до середины 90-х годов ХХ века рассматривалась совокупность из трех видов: - денежных средств (денежные средства в кассе, на расчетных счетах, валюта) - кредитных инструментов (облигации, векселя, кредиты) - способов участия в уставном капитале (акции, паи и т.д.).

Финансовые инструменты в традиционном представлении (основные аспекты) Подход, распространенный в экономической литературе Подход, принятый в инвестиционном анализе Рыночный подход

Подход к определению финансового инструмента, принятый в экономической литературе В качестве финансовых инструментов рассматриваются любые способы и формы финансового воздействия на воспроизводственный процесс. При этом подходе к финансовым инструментам относят самые разнообразные финансовые категории: прибыль, амортизацию, налоги, льготы, дотации, кредит, лизинг, ценные бумаги и др.

Подход, принятый в инвестиционном анализе В инвестиционном анализе под финансовыми инструментами понимают различные формы краткосрочного и долгосрочного инвестирования, торговля которыми осуществляется на финансовых рынках.

Рыночный подход В зависимости от того, насколько широко трактуется само понятие «финансовый рынок», к финансовым инструментам относят: инструменты кредитного, валютного, страхового рынка и рынка ценных бумаг, или только рынка ценных бумаг.

Современное понимание финансовых инструментов (регистрационный подход) в связи с расширением спектра используемых финансовых инвестиций финансовые инструменты трактуются как документы, имеющие денежную стоимость или подтверждающие движение денежных средств, с помощью которых осуществляются операции на финансовом рынке.

Для адекватного отражения всего разнообразия финансовых инструментов в корпоративной финансовой отчетности потребовалась их стандартизация. Она выразилась в международных стандартах финансовой отчетности (МСФО)

Систематизированный подход к определению понятия финансовых инструментов в настоящее время закреплен в международных стандартах финансовой отчетности (МСФО) – МСФО-32 «Финансовые инструменты: раскрытие и представление информации) и МСФО- 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка».

Определение финансового инструмента согласно МСФО-32 финансовый инструмент – это любой договор, при котором одновременно возникает финансовый актив у одной организации и финансовое обязательство или долевой инструмент – у другой.

Характе ристики финансо вого актива Право собственности на долговой финансовый инструмент Возникновение финансового обязательства на договорной основе Возможность обеспечить генерацию денежного потока Право собственност и на долевой финансовый инструмент

Определение финансовых активов (по МСФО) финансовые активы рассматриваются как вложение средств корпорации в денежные средства, долевые инструменты других компаний, сделки, предусматривающие последующее получение корпорацией других финансовых активов на потенциально выгодных для нее условиях.

Например финансовыми активом, предусматривающими право требования по договору денежных средств в будущем, признается: - дебиторская задолженность, - векселя к получению, - задолженность по займам к получению, - суммы долга по облигациям к получению

При этом у противоположной стороны возникнут финансовые обязательства, предусматривающие обязанность по договору осуществить платеж в будущем. А именно: кредиторская задолженность, векселя к оплате, задолженность по займам к оплате, суммы долга по облигациям к оплате.

Финансовым обязательством признается возникающая по договору у корпорации обязанность по выплате денежных средств или предоставлении других финансовых активов. Или же в соответствие с заключенным договором представление на заранее оговоренных условиях собственных долевых инструментов и т.п.

Важно обратить внимание В МСФО подчеркивается, что решающим фактором для классификации инструмента является не его юридическая форма, а экономической содержание.

Финансовый актив или финансовое обязательство признается тогда, когда корпорация становится стороной по договору в отношении такого инструмента. С этих позиций финансовыми обязательствами или финансовыми активами не являются любые обязательства или активы, которые не носят договорного характера. Например, налоги на прибыль, возникающие как результат введенных государственными органами нормативных требований.

Также к финансовым активам не могут быть отнесены производственные запасы, основные средства, нематериальные активы. Причина в следующем. Владение этими активами создает возможность притока денежных средств, но не приводит к возникновению действительного права на получение денежных средств.

Особенность финансовых активов Способность использовать предусмотренное договором право или требование исполнить договорное обязательство может быть абсолютной или зависеть от совершения какого-либо события в будущем.

Например финансовая гарантия – договорное право кредитора на получение денежных средств от гаранта и соответствующая обязанность гаранта произвести выплату кредитору в случае невыполнения дебитором взятых им обязательств

ВЫВОД. Соотнесение понятий «финансовый инструмент-финансовый актив». Финансовый актив является результатом применения финансового инструмента Финансовый актив имеет стоимостную оценку у собственника

Стоимостные аспекты финансовых активов. DCF - модель Тема 4. Вопрос 2.

Классификация финансовых инструментов по способу продажи Первичные (основные) Вторичные (производные или деривативы).

Первичные финансовые инструменты предусматривают действительную продажу (поставку) или покупку (получение) финансовых активов, в результате которых возникают взаимные финансовые требования. К ним относятся: денежные средства, кредиты, займы, депозиты, акции, облигации, факторинг, лизинг, поручительства, гарантии и т.п.

Производные финансовые инструменты предусматривают продажу (покупку) права на приобретение (поставку) базовых активов или получение (выплату) дохода, возникающего при изменении их характеристик. В отличие от первичных, производные финансовые инструменты предполагают не сами операции с базовыми активами (т.е. базовый актив не продается и не покупается), а право на такие операции или получение соответствующего дохода

По типу возникающих обязательств и объему приобретаемых прав различают финансовые инструменты ДолевыеДолговые

Долевой инструмент представляет собой любой договор, подтверждающий участие в уставном капитале компании и право на остаточную долю в активах компании после вычета всех ее обязательств. Например, обыкновенные и привилегированные акции, паи и др.

Долговые инструменты предусматривают договорное право или обязательство, которые возникают при кредитных отношениях между кредитором (держателем) и заемщиком (эмитентом). К ним относят кредиты, займы, облигации, векселя.

Базовые активы могут быть стандартизированные партии товаров, валюта, фондовые индексы, ценные бумаги. Производный характер деривативов выражается в том, что: В основе их обращения лежат базовые активы Цена деривативов зависит от цен этих активов.

Условия развития финансовых инструментов Поскольку цены на базовые активы на рынке постоянно колеблются, то возникает возможность извлечения прибыли из этих ценовых колебаний. Это обстоятельство послужило причиной развития производных финансовых инструментов и превращения их в самостоятельные объекты купли-продажи.

В соответствии с МСФО производным финансовым инструментом является инструмент: - стоимость которого меняется в результате изменения определенной процентной ставки, курса ценной бумаги, цены товара, валютного курса, индекса цен или процентных ставок, кредитного рейтинга или кредитного индекса и прочих базовых активов, - приобретение которого не требует первоначально никаких или требует значительно более низких инвестиций по сравнению с прочими инструментами, которые имеют подобную доходность и подобную реакцию на изменение рыночных условий, - который будет реализован в будущем, т.е. носит срочный характер.

Производные финансовые инструменты считаются спекулятивными инструментами, если: - вероятность получения высоких доходов сопряжена с высокими рисками, так как колебания цен на рынке базового актива могут приводить к еще большим колебаниям цен на рынке производных финансовых инструментов.

деривативы служат средством компенсации рисков операций с основными финансовыми инструментами. Они представляют участникам рынка не только дополнительные возможности получения дохода, но и хеджирования рисков, связанных с вероятностью потерь от изменения цены первичных финансовых инструментов или генерируемых ими денежных потоков.

DCF - модель или модель дисконтированного денежного потока является ключевой в оценке финансовых активов. В частности, акций и облигаций.

По DCF-модели, оценка первичных финансовых активов, основанная на прогнозировании денежного потока, выполняется по схеме:

Оценивают денежный поток – величины денежных поступлений и соответствующие риски по периодам Устанавливают требуемую доходность денежного потока из расчета риска, с ним связанного, и доходности, которую могут дать альтернативные вложения. При этом требуемая доходность может быть либо постоянной, либо изменяемой в течение анализируемого промежутка времени В результате оценка по этой схеме сводится к расчету текущей, приведенной к моменту инвестирования стоимости актива Дисконтированные величины суммируют для определения стоимости актива. Устанавливают требуемую доходность денежного потока из расчета риска, с ним связанного, и доходности, которую могут дать альтернативные вложения. При этом требуемая доходность может быть либо постоянной, либо изменяемой в течение анализируемого промежутка времени

Пример.

Текущая (дисконтированная стоимость) финансового актива определяется двумя основными факторами: - величиной денежного потока от инвестирования в финансовый актив - уровнем процентной ставки, используемой при дисконтировании.

на выбор ставки дисконтирования влияет уровень риска и стоимость источников инвестиционных ресурсов. В общем случае норма дисконта определяется следующими факторами: - средневзвешенная стоимость источников ресурсов для инвестирования, - прогнозируемый темп инфляции, - премия за инвестиционный риск.

в зарубежной практике определение нормы дисконта, используемой при оценке текущей (приведенной) стоимости финансовых активов ( так называемой нормы текущей доходности) осуществляется в соответствии с моделью цены капитальных активов.

Рентабельность инвестиций в оценке стоимости финансовых активов представляет собой отношение величины прибыли к величине инвестиций. Он характеризует отдачу вложенного капитала и степень эффективности его использования. В практической деятельности показатель может иметь разные расчетные формы: коэффициент эффективности инвестиций, бухгалтерская рентабельность инвестиций, норма прибыли на инвестиции (ROI), средняя норма прибыли (ARR), расчетная норма прибыли (ARR).

Существуют различные варианты расчета этого показателя в зависимости от того, как определяются величины прибыли и инвестиций. В качестве показателя прибыли могут использоваться: - прибыль до налоговых и процентных платежей (EBIT), - прибыль после налоговых платежей, но до процентных платежей (EBIAT), рассчитываемая как EBIT*(1-Т), где Т – ставка налога на прибыль. При расчете показателя прибыли оперируют ежегодными или среднегодовыми данными.

Расчет приведенного чистого дохода по финансовым инвестициям имеет отличия по отношению к определению дохода от реальных инвестиций.

При оценке сравнительной эффективности вложений в финансовые активы Чистый приведенный доход исчисляется как разность между приведенной стоимостью отдельных финансовых активов и стоимостью их приобретения. При этом сумма ожидаемых денежных доходов от инвестиций в финансовые активы не включает амортизационных отчислений, как по вложениям в реальные активы. Имеет специфику и формирование денежных потоков по различным видам финансовых инструментов.

ОЦЕНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ Тема 4. Вопрос 3.

Данные Департамента по ценным бумагам Министерства финансов Республике Беларусь

На 1 января 2010 года Количество акционерных обществ на 1 января 2010 года составило (в том числе – ОАО – 1892, ЗАО – 2399). Объем эмиссии акций действующих эмитентов (по номиналу) в 2009 году составил 40,6 трлн.бел.руб. (сумма эмиссии акций ОАО достигла 29,87 трлн.бел.руб., ЗАО – 10,76 трлн.бел.руб.).

Объем эмиссии корпоративных облигаций в 2009 году достиг 7,8 трлн.бел.руб. Было зарегистрировано 176 выпусков облигаций 53 эмитентов (16 банков и 37 небанковских организаций). Большую часть эмиссии (94,23%) обеспечили облигации банков.

Всего за 2009 год было зарегистрировано 84 выпуска облигаций небанковских организаций («Гродно Азот», «Белпочта», «Витебскэнерго», «Белсчеттехника», «Гомельский завод литья и нормалей», «Гродненеский мясокомбинат», «Заславский лакокрасочный завод», «савушкин продукт» и др.).

на 1 января 2010 года в обращении находилось 272 выпуска корпоративных облигаций 59 эмитентов (19 банков, 40 небанковских организаций) на общую сумму эмиссии 8,2 трлн. Бел.руб. Из них биржевые облигации – 10 выпусков 5 эмитентов на сумму эмиссии 802,35 млрд. бел.руб.

В 2009 году было зарегистрировано 42 выпуска жилищных облигаций на сумму 96,2 млрд.бел.руб. По состоянию на 1 января 2010 года в обращении находилось 74 выпуска жилищных облигаций общим объемом эмиссии 233,1 млрд.бел.руб.

В 2009 году средний срок обращения зарегистрированных выпусков корпоративных облигаций составил 671 день. В 2009 году более 70% зарегистрированных выпусков облигаций имели срок обращения от 1 года до 3 лет.

Наиболее распространенным типом долговых ценных бумаг является облигация: с денежным потоком в виде постоянных полугодовых процентных платежей – аннуитета, а также номинала, выплачиваемого при погашении.

Ценность облигации определяется приведенной стоимостью аннуитета и приведенной стоимостью выплачиваемой величины номинала. Текущая или приведенная стоимость облигации по модели DCF будет считаться так (пример)

Пример

Эта модель оценки текущей стоимости облигации используется с целью принятия инвестиционного решения. А именно: если рассчитанная текущая (дисконтированная) стоимость облигации больше ее фактического курса на рынке, то данная бумага считается недооцененной. В противном случае – она переоценена рынком.

По процентным (купонным) облигациям и другим аналогичным долговым инструментам ожидаемый доход складывается из потоков процентных сумм по этим активам и стоимости самого актива на момент погашения

Возможны следующие варианты формирования денежных потоков: - без выплаты процентов по фондовому инструменту - с периодической выплатой процентов - с выплатой всей процентной суммы при погашении.

Если процентная облигация продается до погашения, то доход по ней составляют полученные за период владения процентные суммы.

Пример

БЕСКУПОННЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Пример. Определим текущую стоимость бескупонной облигации номиналом 1000 руб, если известно, что она погашается через 4 года. Ставка дисконтирования составляет 14%.

Решение

По дисконтным (бескупонным) облигациям ожидаемый доход определяется в зависимости от: Ставки дисконта Номинала ценной бумаги, Количества дней, оставшихся до погашения.

ОЦЕНКА ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ Тема 4. Вопрос 3.

формирование ожидаемого денежного дохода По простым и привилегированным акциям зависит от того, как предполагается ее использовать: в течение неопределенного времени или заранее предусмотренного срока.

2 случая формирования ожидаемого денежного дохода Если осуществляется в течение неопределенного времени, то будущие денежные потоки формируются только за счет начисляемых дивидендов. Если заранее предусмотрен срок, то будущие денежные потоки включают суммы начисляемых дивидендов и прироста курсовой стоимости финансовых инструментов

Денежные потоки могут формироваться в зависимости от условий обращения конкретных видов финансовых инструментов, проводимой дивидендной политики и, соответственно, различной динамики уровня выплачиваемых дивидендов денежные потоки могут формироваться на различной основе: - стабильного уровня дивидендов - постоянно возрастающего уровня дивидендов - непостоянного уровня дивидендов.

Пример Рыночная стоимость акции составляет 530 руб. Годовой дивиденд на 1 акцию – 80 руб. Если требуемая доходность для данного вида акций 20%, то ее стоимость, исходя из предположения о постоянном размере дивидендов, равна: Ра = 80/0,18 = 444,4 руб. Акцию можно считать переоцененной. Об этом свидетельствует и величина ее нормы доходности, которая существенно меньше предполагаемой. А именно: R= 80/530 = 15,1 %.

Пример На фондовом рынке продаются акции компании, рыночная стоимость которых составляет 530 руб. В базисном периоде был выплачен дивиденд 50 руб. на акцию. Темп прироста дивидендов в будущем прогнозируется в размере 10% в год. Стоит ли инвестору приобрести эти акции, если требуемая доходность для данного вида вложений 20% годовых?

Для расчета используется модель Гордона

Решение Тогда: Ра = (50(1+0,1))/ (0,2-0,1) = 550 руб. Приведенная стоимость акции составляет 550 руб., что выше ее рыночной стоимости. Следовательно, инвестору ее приобретать целесообразно.