1 Ответственное инвестирование в рамках законодательства и практики III Всероссийская конференция «Актуальные вопросы негосударственного пенсионного обеспечения и обязательного пенсионного страхования» 12 октября 2009 г. Ханты-Мансийск Генеральный директор ЗАО «РЕГИОН Эссет Менеджмент» Андрей Жуйков

2 Тема выступления: Юридические и практические аспекты при размещении пенсионных активов согласно Правилу ответственного инвестирования Ответственное инвестирование Что представляет из себя? Где применяется? Различия в применении между странами? Насколько эффективно? Как тенденции последнего времени сочетаются с правилами ответственного инвестирования? Какие перспективы применения правила для управления пенсионными деньгами?

3 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО ОТВЕТСТВЕННОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ = ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ Фидуциарии должны Проявлять заботу и осмотрительность Инвестировать в ценные бумаги, которые бы сделал «человек, находящийся в здравом уме и трезвой памяти» Стремиться получить разумный доход и сохранить капитал Управлять средствами как своими капиталом Ранняя Версия Правила законодательно установленное требование

4 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО ОТВЕТСТВЕННОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ Фидуциарная ответственность Максимизация доходности Определение уровня риска Диверсификация Инвестиционная стратегия Инвестиционный процесс Руководство фонда Управляющий активами

5 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Prudent Man Rule – Правило Разумного Человека Prudent Investor Rule – Правило Разумного Инвестора Prudent Person Rule – Правило Разумного Человека Цель – сохранение капитала Риск – неприемлем Запрет на классы активов Риск активов– по отдельности ЗНАЧИТЕЛЬНЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ

6 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Принципы инвестирования согласно Правилу разумного инвестора 1 Диверсификация как способ снижения риска Старое Правило Новое Правило Нужно снижать рискНужно избегать риска

7 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Принципы инвестирования согласно Правилу разумного инвестора Старое Правило Новое Правило Все решения в контексте портфеля Больше классов активов Допустимы деривативы Убытки по отдельным активам приемлемы Анализ активов по отдельности Только традиционные классы активов Убытки по отдельным активам неприемлемы 2 Оценка актива в контексте портфеля

8 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Принципы инвестирования согласно Правилу разумного инвестора 3 Избежание чрезмерной торговой активности и различных транзакционных издержек При заданных параметрах приемлемого риска и требуемой доходности 4 Прирост капитала Дополнение к основной цели сохранения капитала

9 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Принципы инвестирования согласно Правилу разумного инвестора Старое Правило Новое Правило Делегирование полномочий запрещено 5 Делегирование полномочий Делегирование полномочий не только разрешено, но и обязательно

10 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Правило Разумного Инвестора – Ориентация на процесс инвестиций Упор на сам процесс инвестирования средств, находящихся в управлении, а не на результат управления ими. Важно не столько «что» делает управляющий активами (куда инвестирует), а «как» он это делает. Отрицательный инвестиционный результат возможен, важно при этом, правильно ли принимались инвестиционные решения: Ответственно ли подходили к выбору управляющих? Распределение по классам активов осуществлялось с учетом обязательств, ограничений по ликвидности, инвестиционного горизонта? Выполнялись ли в достаточных количествах исследования? Использовались ли при анализе серьезные отчеты/прогнозы? Имелись ли серьезные основания для принятия инвестиционных решений? Задокументированы ли они? Можно ли считать общую организацию инвестиционного процесса эффективной?

11 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Правило разумного человека – классическое понимание: Набор прецедентов в судебной практике Континентальная Европа Латинская Америка Некоторые страны Азии и Африки США Великобритания Канада Австралия Ирландия Англосаксонское право Континентальное право Как определить приемлемость инвестиции? – Посмотреть на судебные решения по искам Как определить приемлемость инвестиции? – Посмотреть законодательно установленные ограничения

12 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Правило Разумного Человека в англосаксонских странах: БОЛЬШОЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ГОРИЗОНТ ПОЗИТИВНЫЕ ПРОГНОЗЫ РЫНКА АКЦИЙ ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЙ МАКРОЭКОНОМИЧЕС КИЙ ПРГНОЗ Решение о высокой доле акций в портфеле было обосновано МИНИМАЛЬНЫЕ ТРЕБОВАНИЯ К ЛИКВИДНОСТИ ВЫСОКИЕ ТРЕБОВАНИЯ К ДОХОДНОСТИ ПОРТФЕЛЯ Инвестиционная Декларация + Прогнозы В портфеле много акций Понесен убыток в текущем периоде Судебный иск ПРИМЕР: Фонд должен обосновать решение

13 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ США Великобритания Перу Чили Голландия Австралия Канада Япония Континентальная Европа Ирландия Мексика Аргентина Латинская Америка Восточная Европа ПРАВИЛО РАЗУМНОГ О ЧЕЛОВКА Страны с Англо- саксонским правом: Набор прецедентов Страны с Континентальным правом: Законодательно оговоренный поход к инвестированию

14 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Европейский Союз : (Директива EC по управлению негосударственными пенсионными планами, спонсируемыми работодателями – 2003 г.) ОЭСР - Организация Экономического Сотрудничества и Развития (90% мировых негосударственных пенсионных денег) : Рекомендации по управлению пенсионными активами для стран-членов ОЭСР ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ VS ? ЛИМИТЫ могут сочетаться с Правилом Разумного Человека Уровень диверсификации портфеля определяется на уровне государства –остальные принципы Разумного инвестирования фидуциарии реализуют самостоятельно

15 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Лимиты по классам активов Нет лимитов Остальные страны Австралия Бельгия Германия (для ПФ с гарантий сохранности) Ирландия Люксембург Голландия Новая Зеландия Великобритания США Канада (лимит на недвижимость (15-25%)) Япония (запрет на недвижимость и ссуды) Больше гарантии доходности – Больше масштаб обязательных DC- планов – Более строгие лимиты

16 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Лимиты на иностранные активы Нет лимитовОстальные страны Австралия Бельгия Германия (для ПФ с гарантий сохранности) Ирландия Люксембург Голландия Новая Зеландия Великобритания Больше гарантии доходности – Больше масштаб обязательных DC- планов Более строгие лимиты США Канада Япония Норвегия Португалия Испания Швеция Турция Эстония Ряд стран – инвестиции только в страны- члены ОЭСР

17 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Лимиты на ценные бумаги компании-спонсора и прочие ограничения Большинство стран Директива ЕС 5% активов размещается в ценные бумаги компании- спонсора, не более 10% в бумаги компании спонсора и аффилированных компаний Лимит не менее 70% от активов для размещения а в акции и облигации совместно, обращающиеся на регулируемых рынках. Страны могут устанавливать более строгие лимиты для фондов, предоставляющих долгосрочные абсолютные гарантии доходности и самостоятельно несущих инвестиционный риск. Лимит 30% для активов в валютах, отличных от валюты обязательств

18 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ США, Япония, Великобритания ~ 84% общемировых пенсионных денег - Правило Разумного Человека

19 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Правило разумного инвестора - Решения по лимитам принимаются на уровне фонда и прописываются в инвестиционной декларации (IPS – Investment Policy Statement) Обязательн а ли IPS? Англо-саксонские страны ЕС Формально законодательно не установлено требование, но создается практически без исключения всеми планами Законодательно установлено требование (Директива ЕС): IPS обязательна Пересмотр IPS не реже 1 раза в 3 года, желательно 1 раз в год ОЭСР В числе других рекомендаций по управлению пенсионными активами (Все документы носят только рекомендательный характер)

20 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ Решение о распределении по классам активов? В большей степени на уровне Фонда / в меньшей – на уровне Регулятора В большей степени на уровне Регулятора / в меньшей – на уровне Фонда

21 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА и Сопоставление активов и обязательств ALM (Asset/Liability Matching) Обязательная часть инвестиционного процесса для планов DB (Великобритания, США) – Правило ПОДРАЗУМЕВАЕТ обязательное применение ALM ОЭСР (Рекомендации), ЕС (Директива): Регуляторы должны обеспечить возможности ALM и не препятствовать излишними лимитами. Обязательное применение ALM

22 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Несоответствие активов и обязательств Причина: РАЗЛИЧНЫЕ РИСК-ФАКТОРЫ Обязательства Активы Активы/ Обязательства 2009 Global Pension Assets Study Индикатор Активы/Обязательства DB – глобальный базис (% изменения с декабря 1998 ($US)

23 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Инвестиционные Цели Инвестиционные Ограничения РискДоходность 1.Ликвидность 2.Временной горизонт 3.Законодательные ограничения (лимиты) 4.Специфические факторы (SRI) Бенчмарк

24 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Инвестиционные Цели - ДОХОДНОСТЬ PVа > PVо Цели по доходности зависят от (1) статуса фонда и (2) взносов в сравнении с начисленными обязательствами Цели по доходности могут быть выше, если спонсор плана хочет уменьшить взносы в будущем 1.Доходность Бенчмарка (напр. индекс, искусственный бенчмарк) 2.Макс. доходность для заданного уровня риска (напр. коэфф. Шарпа) 3.Абсолютная доходность (напр. 7%) - Обычно определяется актуариями фонда и соответствует ставке дисконтирования

25 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Инвестиционные Цели - ДОХОДНОСТЬ Могут быть более агрессивными при более молодом возрасте участников Менее агрессивными для части портфеля, предназначенной для выплат текущим пенсионерам Могут быть разными для портфелей соответствующих группам работающих и вышедших на пенсию участников

26 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Инвестиционные Цели - РИСК Больше сюрплюс плана (PVa > PVо) (подушка безопасности) Ниже уровень долга компании-спонсора (долг/СК) Выше доходность компании (ожидаемая (ROE)) Ниже средний возраст участников/больше работающих участников Если план открыт для новых участников Выше диверсификация операционной деятельности компании- спонсора Ниже корреляция между операционными активами спонсора и пенсионными активами Терпимость к риску тем БОЛЬШЕ чем:

27 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Инвестиционные Цели - РИСК Терпимость к риску МЕНЬШЕ если: Возможен более ранний выход на пенсию Возможно получение накопленной суммы единовременно Высокая корреляция между операционными активами компании спонсора и пенсионными активами Низкая корреляция между пенсионными активами и обязательствами Для DB риск определяется соотношением активов и обязательств Стандартное отклонение сюрплюса 100% статус фонда Активы > PVо, чтобы не отображать в балансе обязательства Определенные уровень фондирования

28 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Инвестиционные Ограничения - ЛИКВИДНОСТЬ Ключевые факторы: 1.Состав участников (работающие/пенсионеры) – чем большая доля пенсионеров, тем выше ограничения по ликвидности 2.Взносы спонсора относительно будущих выплат – высокая прибыльность спонсора снижает требования по ликвидности 3.Особенности пенсионного плана – возможность более раннего выхода на пенсию или получение выплаты единовременно повышают требования по ликвидности

29 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Инвестиционные Ограничения – ВРЕМЕННОЙ ГОРИЗОНТ Определяется двумя факторами: Открыт ли план для новых участников? (если да - многоступенчатый временной горизонт) и Количество работающих участников относительно количества получающих пенсионные выплаты и средний возраст участников плана Работающие участники: определяется средним временем до выхода на пенсию Пенсионеры: определяется средней ожидаемой продолжительностью жизни Обычно ДОЛГОСРОЧНЫЙ Временной горизонт для части портфеля

30 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Управление активами и обязательствами ALM (Asset/Liability Management) Управление сюрплюсом (PVa - PVо) Приведение в соответствие дюрации активов и обязательств для минимизации волотильности сюрплюса портфеля; Минимизация риска (ст. откл.) активов при достижении требуемой доходности Характеристики обязательств Распределение по классам активов Риск и доходность портфеля ALM для портфеля DB:

31 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ США Великобритания Финляндия Австрия Польша Исландия Норвегия Германия Дания Швеция Канада Голландия Австрия Португалия Испания Швейцария Венгрия Мексика Турция Италия Бельгия Словацкая Республика Чешская Республика Люксембург Корея Инвестиции в акции, 2007 Лимиты на акции, 2007 Лимиты, как правило, не являются ограничивающими

32 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Характеристики обязательств ЛИМИТЫ Характеристики плана (DB/DС) Налоги Гарантированная доходность Актуарные правила Требования к уровню фондирования Стандарты бух. учета Методика оценки активов Распределени е по классам активов Лимиты на иностранные активы используются не полностью (развитые страны в среднем 10-30% активов размещают в иностранные активы ) Психологические особенности инвесторов Высокие транзакционные издержки Риск ликвидности Валютный риск Недостаток знаний Стадность, осторожное поведение фидуциариев

33 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Плюсы Минусы Больше возможностей для ALM Больше возможностей для Диверсификации Использование рыночных возможностей, еще не отраженных в законодательстве Неясность, абстрактность Опасение ответственности за неоднозначные решения Стадное поведение среди управляющих

34 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Эффективно ли Правило Разумного Человека? Объективной количественной оценки эффективности не существует так как НЕСОПОСТАВИМЫ данные по странам:

35 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Эффективно ли Правило Разумного Человека? Большинство исследователей придерживается точки зрения, что: Инвестирование по Правилу Разумного Человека более эффективно с поправкой на риск и по показателю абсолютной доходности, чем при подходе количественных ограничений.

36 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА акции облигации денежный рынок прочее ПФ: Распределение по классам активов 1998 – 2008 (7 крупнейших рынков пенсионных активов)

37 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПФ: Распределение по классам активов 2008 Австралия Канада Франция Германия Ирландия Япония Голландия Швейцария Великобритания США Среднее: акции облигации денежный рынок прочее Годовой темп роста активов 2008 Гонконг

38 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПФ: Инвестиционные результаты 2008 Австралия* Канада Германия* Ирландия Япония Голландия* Швейцария* Великобритания США акции облигации денежный рынок прочее -34.8% -16.5% -22.1% -20.3% -15.9% -16.1% -10.2% -20.1% -7.1% * Доходность за период с января по октябрь 2008

39 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Тенденция к увеличению количественных ограничений? ЕС – обсуждение ужесточения регулирования ПФ США – критика фидуциариев, вызванная высокой долей акций в их портфелях Развивающиеся страны – Аргентина – национализация всех НПФ Рекомендации ОЭСР возможно/допустимо Рекомендации ОЭСР не рекомендуется Ослабление требований к уровню фондирования Переоценка активов по справедливой стоимости Обязательное переключение на консервативный портфель при приближении к пенсии (DC) Возможность перевода средств в государственный ПФ из обязательных DC Национализация НПФ

40 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Резюме: Правило Разумного Инвестора – набор прецедентов в судебной практике Правило Разумного Инвестора – регулирование процесса инвестиций Правило Разумного Инвестора и Количественные ограничения могут использоваться параллельно Правило Разумного Инвестора – Англо-Саксонские страны – классический вариант Правило Разумного Инвестора – Континентальная Европа – чуть больше ограничений Правило Разумного Инвестора – ключевые решения – распределение по классам активов – на уровне фонда Правило Разумного Инвестора – ALM и инвестиционная декларация являются обязательными

41 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Резюме: Правило Разумного Инвестора – Преимущества: больше возможностей для ALM, диверсификации Правило Разумного Инвестора – Недостатки: неясность, неопределенность, стадное поведение управляющих Правило Разумного Инвестора – исторически больше акций в портфелях До недавнего времени – тенденция к переходу на Правило Разумного инвестора Последствия кризиса – приостановка этой тенденции В зависимости от зрелости рынка и пенсионной системы оптимальный подход сочетание лимитов как определения степени диверсификации на уровне регулятора и Правила Разумного Инвестора как набора лучших практик к инвестиционному процессу.

42 ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Источники данных 2009 Global Pension Assets Study Watson Wyatt Worldwide PRUDENT PERSON RULE STANDARD FOR THE INVESTMENT OF PENSION FUND ASSETS – Russell Galer, OECD – 2002 SURVEY OF INVESTMENT REGULATIONS OF PENSION FUNDS – 2008 OECD GUIDELINES ON PENSION FUND ASSET MANAGEMENT – 2006 Pensions in a financial crisis OECD 2009 DIRECTIVE 2003/41/EC OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 3 June 2003 on the activities and supervision of institutions for occupational retirement provision The Financial Crisis and Mandatory Pension Systems in Developing Countries – World Bank – Human Development Network – 2008 OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 20 Pension Fund Performance –Pablo Antolin – 2008 Регулирование пенсионных инвестиций - сборник данных и рекомендаций – 2003 OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 36 Private Pensions and Policy Responses to the Financial and Economic Crisis – Pablo Antolín, Fiona Stewart – 2009 SPECIAL FEATURE: PRIVATE PENSIONS AND THE 2008 TURMOIL IN FINANCIAL MARKETS

43 ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Источники данных Pension fund returns vary widely in 2008 – 20/02/2009 – OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 37 Investment Regulations and Defined Contribution Pensions – 2009 OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 5 Benefit Security Pension Fund Guarantee Schemes Fiona Stewart – 2007 OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 19 Coverage of Funded Pension Plans Pablo Antolin 2008 OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 34 Evaluating the Design of Private Pension Plans: Costs and Benefits of Risk-Sharing – 2009 Do Investment Regulations Compromise Pension Fund Performance? Evidence from Latin America – P S Srinivas Juan Yermo –1999

44 ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Спасибо за внимание!