LTCM: История одной финансовой катастрофы Константин Сонин Российская экономическая школа

Перед лекцией Что вы, экономисты, нас ничему не научите? Чего стоит специалист по финансам, который сам не может заработать денег на рынке? 2 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

История LTCM в один слайд 3 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Краткая история LTCM Фонд Long-Term Capital Management создан в 1994 году Результаты, показанные в , были очень впечатляющими Осенью 1997 года Майрону Шоулзу и Роберту Мертону присуждена Нобелевская премия по экономике Осенью 1998 года LTCM был спасён от банкротства консорциумом крупнейших банков 4 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Почему это интересно Очень известная история рекордный размер прекрасные показатели первых лет Нобелевская премия Очень типичная история бизнес-модель отношение к риску извлечённые уроки 5 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Модель успеха

Основы успеха LTCM Хедж-фонд Модель «арбитраж» «плечо» Условия финансирования 7 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Арбитраж В теории – операция, позволяющая извлекать безрисковую прибыль «гипотеза об эффективности рынков» базируется на том, что, если бы рынок был неэффективен, то, по определению, был бы возможен арбитраж На практике – рискованные операции минимальный риск – по сравнению со ставками на движение цен невысокая прибыль – по сравнению со ставками на движение цен 8 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Возможность для арбитража RoyalDutchShell RoyalDutch и Shell объединились в 1907 году прибыль делится 60:40 Лето 1997 акции RoyalDutch стоили на 7-8% дороже, чем акции Shell можно продать акции RoyalDutch, купить акции Shell и ждать, когда разница в ценах уменьшится 9 Источник: Shleifer (2001) Цены на акции RoyalDutch относительно цен на акции Shell паритет ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Арбитраж LTCM Везде, где есть возможность сделать ставку на то, что цены сойдутся Облигации американского казначейства Закладные и их производные Другие производные ценные бумаги свопы спреды (например, Германия – Италия) … 10 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

«Плечо» У любого игрока на рынке есть возможность играть «на свои» играть на деньги, взятые в долг Для простоты я буду предполагать, что в долг нам дают под 0% если процент больше (а он больше в реальной жизни), то выкладки по смыслу те же, но выглядят более громоздко 11 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Игра на рынке У Вас есть 200 рублей Актив (акция, облигация, …) стоит сегодня 10 с вероятностью 0,5 будет стоить через год 15 с вероятностью 0,5 будет стоить через год 9 Если вложить 200 рублей в этот актив, ожидаемый доход 300*0,5+180*0,5=240 Ожидаемая доходность (300*0,5+180*0,5-200)/200 = 0,2 (20% годовых) 12 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

«Плечо», продолжение У Вас есть 200 рублей + … Банк даёт Вам 1000 рублей Актив (акция, облигация, …) тот же стоит сегодня 10 с вероятностью 0,5 будет стоить через год 15 с вероятностью 0,5 будет стоить через год 9 Если вложить 1200 рублей в актив, то с вероятностью 0,5 через год у Вас будет =800 рублей с вероятностью 0,5 будет =80 рублей 13 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Сравнение Без «плеча» Результат «вверх» «вниз» – 180 Ожидаемый результат 300*0,5+180*0,5=240 С «плечом» «вверх» «вниз» – *0,5+80*0,5= ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

«Плечо» побольше У Вас есть 200 рублей + … Банк даёт Вам 5000 рублей Актив (акция, облигация, …) тот же стоит сегодня 10 с вероятностью 0,5 будет стоить через год 15 с вероятностью 0,5 будет стоить через год 9 Если вложить 5200 рублей в актив, то с вероятностью 0,5 через год у Вас будет =2800 рублей с вероятностью 0,5 будет =0 рублей 15 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Сравнение Без «плеча» Результат «вверх» «вниз» – 180 Ожидаемый результат 300*0,5+180*0,5=240 «Плечо» 5:1 «вверх» «вниз» – *0,5+80*0,5= «Плечо» 25:1 «вверх» «вниз» – *0,5+0*0,5=1400 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

«Сбор монет перед бульдозером» «Плечо» увеличивает ожидаемый выигрыш (чем больше «плечо», тем сильнее) увеличивает риск Если «плечо» большое, то нужно правильно угадывать чуть ли не каждый день 17 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Условия финансирования Фонд пользовался уникальными условиями доступа к финансам МТИ-Гарвард-Мертон-Шоулз-«высокая математика» группа арбитражёров из Salomon Brothers (Мериветтер – герой «Liars Poker» Майла Льюиса) «стадное поведение» крупных банков стратегия «разделяй и властвуй» Результат облегчало жизнь в период успеха усложнило в момент первых трудностей 18 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Четыре года побед

Результаты Начало: $ : 28% 1995: 56% ($ ) 1996: 30% ($ ) 1997: 60% ($ ) 20 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Нобелевская премия 1997 год: Роберт Мертон и Майрон Шоулз Роберт Мертон основатель «финансов в непрерывном времени» Майрон Шоулз со-автор «формулы Блэка-Шоулза» для вычисления цен на опционы один из основателей и основных «продавцов» LTCM 21 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Признаки успеха 22 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Агония и «спасение»

Проклятие лидерства Все пытались подражать LTCM Снижение доходности операций для той же самой прибыли приходится сильнее рисковать Аналогичные портфели у тех, кто занимался тем же самым источник проблем в случае сложностей 24 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Безжалостная арена Когда LTCM понадобились деньги, то им пришлось раскрыть конкурентам, как выглядит их портфель конкуренты – потенциальные источники денег Конкуренты тут же стали избавляться от тех активов, которые были у LTCM 25 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Заговор?! Менеджеры фондов любят говорить о заговорах «игроков на понижение» Однако рассмотрим ситуацию портфель LTCM содержит актив А (хороший) и B портфель GS (условно) содержит активы А и С Появляется информация о том, что с B что-то не так GS вынужден продавать А, потому что он знает, что LTCM будет продавать А это губит LTCM… 26 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Операция спасения, неудачная Уоррен Баффет Berkshire-Hathaway, AIG, Goldman Sachs Предложение $ 250 млн. партнёрам и инвесторам $ 3,6 млрд. – в акции LTCM Причина неудачи технические детали недоверие 27 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Операция спасения Почему другие банки участвовали в «операции спасения»? потери были бы очень велики Операция спасения была успешной 28 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Результаты вскрытия

Причины краха LTCM Структурные излишняя вера в правоту собственных предположений о том, как устроен мир плохой контроль за риском События возвращение $2,7 млрд. долларов инвесторам в конце 1997 года закрытие позиций группой арбитража в Salomon Brothers дефолт российского правительства по государственному долгу рост волатильности (всего) летом-осенью 1998 года 30 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Потери в 1998 году Россия и другие рынки развивающихся стран - $ 430 млн. Ставки на движение облигаций развитых странах - $ 371 млн. Арбитраж пар акций - $ 286 млн. Арбитраж процентных ставок - $ 215 млн. Торговля акциями из S & P $ 203 млн. «Рискованный» арбитраж $ млн. Ставки на сделки слияний и поглощений ~ $ 0 Всего: $ 1,6 млрд. 31 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Главные потери Свопы - $ 1,6 млрд. Ставки, связанные с волатильностью - $ 1,3 млрд. 32 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Пределы арбитража Andrei Shleifer, Robert Vishny (1997) The Limits of Arbitrage, Journal of Finance, 52(1), Идея арбитраж иногда невозможен, потому что, чтобы воспользоваться глупостью или наивностью рынка, нужно иметь большие запасы времени/денег Andrei Shleifer (2000) Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press. 33 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Возможность для арбитража RoyalDutchShell единая компания с 1907 года прибыль делится 60:40 Лето 1997 акции RoyalDutch стоили на 7-8% дороже, чем акции Shell можно продать акции RoyalDutch, купить акции Shell и ждать, когда разница в ценах уменьшится Осень 1998 акции RoyalDutch стоят на 20% дороже, чем акции Shell! тем, кто ждал, пока разница уменьшится, пришлось плохо 34 Источник: Shleifer (2001) Цены на акции RoyalDutch относительно цен на акции Shell паритет ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

«Ликвидность» в целом Оправдание управляющих любым фондом – «нехватка ликвидности» Кейнс: рынок в целом неликвиден Портфель LTCM был так велик, что было очень трудно что-то продать, не влияя на рынок приходилось всё время продавать наиболее ликвидные активы 35 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Уроки Роль деривативов Системный риск угроза поведения, основанного на ожидании «операции спасения» Стимулы менеджеров менеджеры LTCM потеряли примерно всё Что из этих уроков было учтено к 2008? 36 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

После лекции Позавчера, 31 октября 2011 года объявлено о банкротстве MF Global Holdings «Плечо» было – 40 к 1 «Не сыгравшая ставка» была на то, что доходность европейских долгов упадёт Ничего не напоминает? Джон Корзайн, CEO MF Global, был большим фанатом LTCM и его стратегии в 1998-ом… 37 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)