Эконометрический анализ связей между структурой совета директоров и эффективностью предприятий в российской экономике Ильчук Константин Валерьевич Научный руководитель: доктор экономических наук, зав. лаб. ЦЭМИ РАН Дементьев Виктор Евгеньевич

Актуальность темы исследования Одной из задач, стоящей перед российской экономикой, является сохранение и ускорение темпов экономического роста. Решение этой задачи связано с повышением эффективности российских компаний, в т. ч. за счет улучшения качества корпоративного управления предприятий. В свою очередь, качество корпоративного управления во многом зависит от работы совета директоров. К компетенции совета директоров относятся основные стратегические, инвестиционные, финансовые, кадровые и другие решения компании. Совершенствуя деятельность совета директоров, российские компании приближаются к современным стандартам менеджмента и защиты прав собственности развитых экономик. Эффективность деятельности совета директоров во многом определяется его структурой (составом). В научном плане представляет интерес поиск ответов на фундаментальный вопрос о характере связи между представительством в совете директоров разных категорий участников и эффективностью деятельности предприятий. Существует ли универсальная модель совета директоров, инвариантная какой-либо специфики или это зависит от ряда факторов, например, от долей основных категорий членов совета директоров, отраслевой принадлежности или принадлежности к какой-либо иной совокупности (кластеру), а также определения того, каков вид этой зависимости - линейный или нелинейный. Однако построение адекватных теоретических моделей, требует знания и соответствия эмпирическим данным, в противном случае это может привести к формированию стереотипов, бездоказательных утверждений. Например, с 90-х гг. предыдущего столетия в российской экономической науке распространено предвзятое мнение о роли в составе совета директоров некоторых категорий участников, например менеджеров (инсайдеров), аутсайдеров, а также о монотонном виде связи (или строго положительном, или строго отрицательном) Участие инсайдеров априорно отождествляется с неэффективной работой совета директоров и всей компании. Такое мнение было аналогично взглядам части западных экономистов. Однако оно однозначно не подтверждено репрезентативными исследованиями на российском эмпирическом материале, более того, в западной литературе также нет однозначной оценки участию менеджмента в совете директоров компаний, в принятии важнейших решений. Таким образом, исследование, направленное на анализ эконометрических связей между структурой совета директоров и эффективностью предприятий в российской экономике представляет собой актуальную задачу, как с теоретической, так и с практической точки зрения.

Цель и задачи исследования: Основная цель диссертации - на эмпирическом материале по России исследовать эконометрические связи между различными категориями членов совета директоров (в первую очередь менеджеров, а также представителей государственных, финансовых, промышленных структур и крупных промышленных холдингов) и эффективностью предприятий. Для выполнения поставленной цели в работе решались следующие задачи: Для определения вида эконометрической связи между структурой совета директоров и эффективностью предприятий выделить из всей выборки однородные (в смысле структуры совета) совокупности (кластеры). Обосновать и выбрать число кластеров (типов советов директоров). Проанализировать динамику кластеров (типов советов директоров), оценить направление эволюции типов советов директоров в российской экономике. Проанализировать вид эконометрической связи между долями основных категорий членов совета директоров и эффективностью предприятий для разных кластеров (типах совета директоров). Определить влияние отраслевой принадлежности предприятия на вид эконометрической связи между долями основных категорий членов совета директоров и эффективностью. Определить существует ли универсальная отраслевая зависимость между рассматриваемыми показателями. Сравнить для кластеров и отраслей результаты оценивания эконометрических связей между основными категориями членов совета директоров и эффективностью предприятий.

Предмет и объект исследования. Теоретическая и методологическая основа для исследования Предмет и объект исследования: Объектом исследования в диссертации являются отечественные корпорации. Предметом исследования являются причинно-следственные и эмпирические зависимости между составом совета директоров предприятия и эффективностью предприятия. Теоретическая и методологическая основа для исследования В основу диссертации легли зарубежные и отечественные работы по изучению влияния совета директоров и структуры собственности на эффективность предприятий. В связи с тем, что в российской экономической науке исследования подобного рода только разворачиваются, при подготовке настоящей работы было уделено большое внимание исследованиям зарубежных ученых-экономистов, в частности, изучены работы Блэка, Бхагата, Вейсбаша, Вишни, Гермалина, Дженсена, Ермака, Меклинга, Морка, Рахеджа, Фама, Шляйфера, Штульца. Одновременно с этим, значительное внимание обращено на работы отечественных исследователей по корпоративной проблематике. Среди них необходимо выделить в первую очередь работы С. П. Аукуционика, А. Е. Батяевой, Н. Деминой Т. Г. Долгопятовой В. Е Дементьева, Р. Капелюшникова, П. В. Кузнецова, А. А. Муравьева, А.Д. Радыгина, Р.М. Энтова. В работе использованы методы прикладной статистики (кластер-процедуры), теории вероятности (цепи Маркова), а также эконометрические методы регрессионного и корреляционного анализа, в частности методы анализа панельных данных и обычный МНК. Информационной базой исследования стали материалы Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ), статистические сборники Госкомстата (база R-COMF), материалы периодической печати по корпоративному управлению. Для обработки данных и эконометрических расчетов применялись программные продукты MS Access, Statistica 8.0, STATA 8.0

Новизна работы Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами: Расширен традиционный аппарат исследования проблематики за счет применения кластерного анализа (метод к-средних) для выделения кластеров (типов советов директоров) и определения их состава; Проанализирована динамика числа кластеров (типов совета директоров) при различных вариантах разбиения выборки, на основе содержательных и эконометрических критериев обоснован выбор числа кластеров (типов советов директоров) для дальнейшего исследования. Расширен традиционный аппарат исследования проблематики за счет применения аппарата цепей Маркова для прогноза устойчивой структуры типов совета директоров в российской экономике. С помощью построенных эконометрических моделей для разных кластеров (типов совета директоров) определен вид эконометрической связи между долями основных категорий членов совета директоров и эффективностью предприятий. На основе построенных эконометрических моделей определено, что в зависимости от отраслевой принадлежности предприятия меняется вид эконометрической связи между основными категориями членов совета директоров и эффективностью предприятий. Таким образом, игнорирование отраслевой специфики некорректно. С помощью построенных эконометрических моделей определены различия в виде эконометрической связи между долями основных категорий участников советов директоров и эффективностью предприятий. Показана, необходимость расширения традиционного способа изучения эконометрической связи между структурой совета директоров и эффективностью предприятия.

Теоретическая и практическая значимость работы Теоретическая значимость работы обусловлена тем, что выделяются ключевые факторы (переменные) для разработки экономико-математических моделей, связывающих корпоративное управление и эффективность предприятий: нелинейный вид связи, доли категорий членов совета директоров, типы советов директоров и отраслевая принадлежность предприятий, определяющие конкретный вид связи. Практическое значение работы определяется тем, что ее основные выводы могут использоваться для разработки мер по развитию и совершенствованию корпоративного управления органами государственного управления, общественными организациями, аналитическими центрами, а также самими корпорациями: Учет специфики типа совета директоров и отраслевой принадлежности при формировании требований по составу совета директоров (ограничения на минимальное или максимальное количество членов определенной категории в составе совета). Формирование структуры органов управления компании (в т.ч. совета директоров), распределения полномочий и ответственности, функций, порядок и процедура формирования.

Описание исходной выборки Данные для исследования были собраны и обработаны автором самостоятельно. Источниками данных явились официальный сайт ФКЦБ (Федеральная комиссия по ценным бумагам), коммерческий сайт данные Госкомстата по российским предприятиям. Всего выборка составила почти 800 наблюдений и охватила данные по более чем 200-м крупнейшим предприятиям России за 1999 – 2004 гг. На основе 6-тизначного ОКОНХ предприятия в выборке были расклассифицированы на 6 отраслевых групп: 1. электроэнергетика; 2. топливная промышленность (нефтяная, газовая, угольная); 3. металлургия (черная и цветная); 4. химическая и нефтехимическая промышленность; 5. машиностроение; 6. прочие отрасли: пищевая, легкая, лесная, строительная и проч. В основу классификации категорий участников совета директоров была положена устоявшаяся в российской специальной литературе классификации собственников: 1. менеджмент компании (инсайдеры); 2. представители государства; 3. представители финансового сектора; 4. представители промышленных предприятий (поставщики, потребители, конкуренты и проч.); 5. представители крупных холдингов; 6. представители посредников и торговых предприятий; 7. прочие члены совета директоров (представители различных общественных организаций, в т.ч. – независимые директора (аутсайдеры) – свыше половины этой категории). В качестве структуры совета директоров (уровня участия категорий) был использован показатель - доля мест в составе совета директоров, принадлежащих категории. На основе сравнения двух основных используемых показателей экономической эффективности (Q-Тобина и валовой рентабельности продаж) было обосновано, что в российских условиях наиболее приемлемым показателем является рентабельность, рассчитываемая как: Валовая рентабельность продаж = Валовая прибыль за отчетный год (стр. 50 ф2 бух. баланса ) / Валовая выручка за отчетный год (стр. 10 ф2 бух. баланса).

Применение инструментария кластерного анализа для выделения кластеров (типов советов директоров) Кластер 1: Преобладают представители государства (45%) и менеджеры (28%). Вероятнее всего сюда попали стратегические предприятия (оборонные, инфраструктурные и т.п.), объекты повышенной социальной значимости (градообразующие предприятия). Кластер 2: Преобладают представители менеджмента (34%), однако две другие группы – финансовые институты (28%) и прочие представители (15%) в сумме превосходят долю менеджмента. Это кластер где доминируют представители финансовых структур. Кластер 3: Подавляющее большинство принадлежит представителям крупных холдингов (63%), однако существенна и доля менеджмента (18%). Это предприятия в собственности у крупных холдингов, почти полный имущественный контроль принадлежит им, однако в рамках оперативного управления предприятие может обладать определенной самостоятельности. Кластер 4: Преобладают представители различных промышленных предприятий (45%) – поставщиков, потребителей, конкурентов и проч., однако доля менеджмента также существенна (31%). Это кластер предприятий с перекрестной структурой совета директоров, что является формой их интеграции. Возможно, это начальная стадия кластера 3 Кластер 5: Подавляющее большинство у менеджмента компании (81%) без сколько-нибудь значимого присутствия представителей других типов - так называемая менеджерская фирма (контроль принадлежит, как правило, группе менеджеров-собственников).

Определение числа кластеров (типов советов директоров) (1) Для статистического выделения конкретных кластеров были проведены методом k-средних модельные расчеты с различным числом кластеров (от 3 до 8). Показано, что выбор 5-ти кластеров является наиболее приемлемым, как с содержательной (теоретической), так и со статистической точек зрения. Так, при выборе разбиения на 5 кластеров в каждом из них доминирует только один из типов заинтересованных лиц. При увеличении числа кластеров более 5-ти происходит добавление кластеров в основном за счет дробления одного кластера – с доминированием представителей крупных холдингов. При сокращении числа кластеров происходит последовательное объединение кластеров с доминированием представителей государства, промышленности и финансовых структур. Таким образом, исходя из эвристического соображения максимума разнообразия при минимуме кластеров, выбрано число пять.

Определение числа кластеров (типов советов директоров) (2) Таблица 1 Сравнение значимости коэффициентов при переменных структуры совета директоров при разбиении на 4 и 5 кластеров (рассматриваются только добавленные при новом разбиении кластеры) Таблица 2 Сравнение значимости коэффициентов при переменных структуры совета директоров при разбиении на 5 и 6 кластеров (рассматриваются только добавленные при новом разбиении кластеры) В качестве статистического обоснования числа кластеров, рассматриваемые ниже модели, автором были протестированы для случая разбиения на 4 и 6 кластеров (результаты приведены в Таблицах 1.1 и 1.2). Незначимость коэффициентов при показателях структуры совета директоров свидетельствует о росте дисперсии оценок (снижении их эффективности). Вместе с тем, оценки для одной и той же переменной при 5% уровне значимости находятся в одном доверительном интервал (верно для коэффициентов при переменной оценивающей долю государства, промышленности, представителей крупных холдинг (для кластера 2)). Это рассматривалось как то, что гипотеза о несмещенности коэффициентов не отвергается. Тем самым автором доказано повышение качества получаемых оценок при выбранном числе кластеров.

Применение аппарата цепей Маркова для прогноза устойчивой структуры типов совета директоров в российской экономике При условии, что =1 и >0. Для прогноза динамики кластеров в работе были использованы элементы теории цепей Маркова. В данном контексте использование этого аппарата заключается в поиске финальных точек динамики предприятий из одно кластера в другой. Для этого на каждом шаге моделирования для фиксированной фирмы автором рассчитываются вероятности переходов p ij во все возможные состояния (из кластера i в кластер j). Статистические данные за 6 лет позволяют построить оценку матрицы вероятностей перехода P=(p ij ). На основе данных о переходе из одного кластера в другой за 6 лет получена оценка матрицы финальный вероятностей. Далее найдено стационарное решение для рассматриваемой матрицы. Полученные результаты в принципе имеют содержательную интерпретацию. В экономике для промышленных предприятий со временем сложатся три структуры советов директоров: с преобладанием государства, под контролем крупных холдингов и совместное (перекрестное) участие промышленных предприятий в советах директоров друг друга. Таким образом, фактически выйдут из практики советы директоров с участием финансовых представителей и менеджерские фирмы. Решив эту задачу относительно, получено три стационарных состояния x1, x3 и x4. В эти состояния придет набор кластеров с финальными вероятностями 0.14, 0.28 и Для получения более устойчивых оценок структуры вектора стационарного состояния были использованы еще два способа оценки исходной матрицы финальных вероятностей. Полученные результаты не противоречили друг другу:

Оцениваемые модели Общая (базовая) модель: P it = a 0 it + a 1 M it + a 2 M it ^2+ a 3 H it + a 4 H it ^2 + a 5 S it + a 6 F it + a 7 L it + a 8 O it +a 9 LS it + a 10 LE it + a 11 LG it + YR01_02t + YR01_02t + DB i + (1) P it = a 0 it + a 1 M it + a 2 M it ^2+ a 3 H it + a 4 H it ^2 + a 5 DS it + a 6 DF it + a 7 DL it + a 8 DO it + a 9 LS it + a 10 LE it + a 11 LG it + YR01_02t + YR01_02t + DB i + (2) и ее вариант с фиксированными переменными для категорий участников совета директоров: Модели кластеров: P it = a 0 it + (d k1* a 1 M it + d k2* a 3 H it + d k3* a 5 S it + d k4* a 6 F it + d k5* a 7 L it + d k6* a 8 O it)+( a 2 M it ^2+ a 4 H it ^2 ) +a 9 LS it + a 10 LE it + a 11 LG it + YR01_02t + YR01_02t + DB i. (3) Общая отраслевая модель: Pj t = a 0 j t + a 1 Mj t + a 2 Mj t ^2+ a 3 Hj t + a 4 Hj t ^2 + a 5 Sj t + a 6 Fj t + a 7 Lj t + a 8 Oj t +a 9 LSj t + a 10 LEj t + a 11 LGj t + YR01_02t + YR01_02t Где dik – булева переменная для i-го кластера и k-го типа представителей равная 1, если данный тип является доминирующим для данного кластера (см. Таблицу 5) и 0 в противном случае. Так для первого кластера d13 = 1, для четвертого - d14. Показатель эффективности предприятия: Pi – значение рентабельности предприятий из i-го кластера; Показатели структуры совета директоров: Mi и Mi ^2 – доля и квадрат доли менеджеров в совете директоров предприятий из i-го кластера; Hi и Hi^2 – доля и квадрат доли представителей крупных холдингов в совете директоров предприятий из i-го кластера; Si, Fi, Li, Oi - доли представителей, соответственно, государства, финансовых структур, промышленных предприятий, прочих категорий в совете директоров предприятий из i-го кластера; DSi, DFi, DLi, DOi – фиктивные переменные, принимающая значения 1, если, соответственно, Si>0, Fi>0, Li>0, Oi >0 и 0, если, соответственно, Si=0, Fi =0, Li =0, Oi =0. Экономические показатели: LSi, LЕi, LGi – соответственно, логарифмы выручки, численности рабочих, темпа роста выручки предприятий из i-го кластера. Переменные для учета временного фактора: YR99_00 \ YR01_02 \ YR02_04 – фиктивная переменная, равная 1 для данных, относящихся, соответственно, к 1999 и 2000 гг., к 2001 и 2002 гг., к 2003 и 2004 гг.и 0 для всех прочих периодов. Переменные для учета отраслевой принадлежности: DBj - фиктивная переменная равная 1 для предприятия, относящегося к j-й отрасли, и 0 в противном случае. Переменные для учета принадлежности к кластеру: Ci - фиктивная переменная равная 1 для предприятий, относящихся в момент времени t к кластеру i, и 0 в противном случае. где 0

Результаты множественного регрессионного анализа

Сводные данные видов эконометрических связей между эффективностью предприятий и категориями участников совета директоров При верификации общей модели и модели кластеров были выявлены следующие закономерности: Эконометрическая связь между долей менеджмента и рентабельностью производства носит преимущественно нелинейный характер, причем строго - положительный характер. Таким образом, не находит подтверждения, широко представленная в западной и российской экономической науке точка зрения об априорно негативной связи менеджмента с эффективностью предприятий. В основном уравнении значимы коэффициенты только при доле менеджмента. Однако внутри каждого кластера (кроме кластера с преобладанием государства) коэффициенты при переменной доминирующего категории представителей статистически значимы. Тем самым, показано, что игнорирование кластеров и построение выводов на основе моделей только по всей выборке не позволяет делать достоверные выводы о характере связи между определенными категориями участников советов директоров и эффективностью предприятия. Для представителей крупных холдингов в кластере, где они доминируют, также установлена нелинейная зависимость (оценка точки максимума 35%). То есть при росте до половины всего состава совета директоров влияние положительно, при росте свыше 35% – влияние становится отрицательным. Таким образом, показано, не только на примере представителей менеджмента, но и на примере представителей крупных холдингов, что в общем виде связь нелинейна, а положительный или отрицательный характер в отдельных диапазонах.

Определение вида эконометрической связи между основными категориями членов совета директоров и эффективностью предприятий для разных отраслей Полученные данные для регрессий по отраслевым подвыборкам позволяют выделить следующие закономерности: Снова не подтвержден тезис об априорно негативной связи менеджмента с эффективностью предприятий. Нелинейная связь между долей менеджеров и рентабельностью, подтвержденная на уровне модели для всей выборки, подтверждается в двух отраслевых моделях из четырех. Для различных отраслей вид связи между менеджментом и эффективностью различен. Так, коэффициент положителен для топливной и прочих групп промышленности и отрицателен для химической и металлургии (для электроэнергетики и машиностроения – статистически не значим). Характер связи между остальными категориями участников совета директоров и рентабельностью, также различен. Так, он преимущественно отрицателен для представителей государства – в металлургии, химической промышленности и машиностроении, но положителен для прочих отраслей. Также отрицателен коэффициент при доле представителей промышленности – для металлургии и машиностроения, но положителен для прочих отраслей. Коэффициент при доле представителей финансовых институтов для машиностроения был отрицательным и положительным для прочих отраслей. Для представителей крупных холдингов также установлен нелинейный вид зависимости для ряда отраслей (топливная и химическая). В обоих случаях коэффициенты при квадратичном члене – положительны. Для металлургии в силу незначимости коэффициента при нелинейном слагаемом оценка связи крупных холдингов – отрицательная. Тем самым, показано, что игнорирование отраслевой принадлежности предприятий и построение выводов на основе моделей только по всей выборке не позволяет делать достоверные выводы о характере связи между определенными категориями участников советов директоров и эффективностью предприятия.

Сравнение результатов для кластеров и отраслей в характере эконометрических связей между основными категориями членов совета директоров и эффективностью предприятий Сравнение результатов оценки регрессионных моделей для кластеров и отраслей позволяют выделить следующее: Для менеджмента и крупных холдингов эконометрическая связь между их долями в совете директоров и эффективностью нелинейна. Для менеджмента эконометрическая связь между их долями в совете директоров и эффективностью характер связи (положительный\отрицательый) не является одинаковым (изменяется в зависимости от кластера и отрасли). Для остальных категорий участников совета директоров эконометрическая связь между их долями в совете директоров и эффективностью характер связи (положительный\отрицательный) также не является одинаковым. Таким образом, результаты оценивания моделей кластеров и отраслей во многом различны, что подтверждает необходимость расширения традиционного способа изучения эконометрической связи между структурой совета директоров и эффективностью предприятия, кроме построения общих и отраслевых моделей, также и за счет анализа однородных в смысле структуры совета директоров кластеров. Выходом бы могло стать построение более сложных моделей, предусматривающих одновременный учет двух факторов - структуры совета директоров и отраслевой принадлежности, но это выходит за границы настоящей диссертации.

Основные результаты и выводы работы В проведенном исследовании были получены следующие результаты: В качестве нового инструмента исследования темы применен кластерный анализ (метод к-средних) для определения типов советов директоров и их состава; Исследована динамика числа кластеров (типов совета директоров) при различных способах разбиения выборки, с помощью содержательных и эконометрических критериев обоснован выбор числа кластеров (типов советов директоров) для дальнейшего анализа. В качестве нового инструмента исследования темы использован аппарат цепей Маркова для прогнозирования стационарной структуры типов совета директоров в российской экономике. Обосновано, что вид эконометрической связи (линейная \ нелинейная, положительная \ отрицательная) между долями основных категорий членов совета директоров и эффективностью предприятия различается в разных кластерах (типах совета директоров). С помощью построенных эконометрических моделей определено, что в зависимости от отраслевой принадлежности предприятия меняется вид эконометрической связи между основными категориями членов совета директоров и эффективностью предприятий. Тем самым обосновано, что игнорирование отраслевой специфики некорректно. На основе построенных эконометрических моделей выявлены различия в виде эконометрической связи между основными категориями членов советов директоров и эффективностью предприятий. Обоснована, необходимость дополнения традиционного способа исследования эконометрической связи между структурой совета директоров и эффективностью предприятия.

Рекомендации На основе полученных результатов и выводов автором сформулированы следующие рекомендации: для российской корпоративной политики: o При разработке мер корпоративной политики учитывать отраслевую принадлежность предприятий и тип структуры совета директоров, дифференцируя принимаемые меры. o Для крупных холдингов необходимо предусматривать достаточно значительный уровень участия менеджмента предприятий в составе совета директоров, чтобы взаимоприемлемый баланс интересов достигался в данном органе управления и это способствовало эффективной работе предприятия. o Разрабатывать меры, направленные на создание определенной конкуренции внутри самого менеджмента для повышения его эффективности. для построения и тестировании теоретических моделей: o при исследовании эмпирических данных, тестировании на выборках теоретических моделей учитывать существование кластеров (типов) структур советов директоров; o учитывать нелинейных характер зависимостей; o учитывать влияние различных участников совета директоров; при исследовании вопросов собственности для некоторых исследований использовать в качестве источника данных о структуре собственности структуру совета директоров.

Опубликованные работы По теме диссертации опубликованы следующие работы: 1. Ильчук К. В. Моделирование влияния структуры совета директоров на эффективность предприятий в российской экономике 28-я международная научная школа-семинар «Системное моделирование социально- экономических процессов» имени академика С.С. Шаталина (Россия, Нижний Новгород, 6-10 октября 2005 г. – 0.1 п. л. 2. Ильчук К. В. Структура совета директоров и эффективность российских корпораций: в сборнике Теория и практика институциональных преобразований в России. / Сборник научных трудов под. ред. Б. А. Ерзнкяна. Вып. 5. – М.: ЦЭМИ РАН, – 160 с. (Рус.) – 0.6 п. л. 3. Ильчук К. В. Моделирование влияния структуры совета директоров на рентабельность в российской экономике: Стратегическое планирование и развитие предприятий секция 2, Тезисы докладов и сообщений 7 Всероссийского симпозиума М., апр под ред. проф. Г. Б. Клейнера М. ЦЭМИ, 2006, стр – 0.1 п. л. 4. Ильчук К. В. О влиянии структуры совета директоров российских компаний на их эффективность Общество и экономика п. л. 5. Ильчук К. В. Исследование эконометрической связи между эффективностью и структурой совета директоров (на примере российских компаний гг.) Аудит и финансовый анализ п. л.