Кольцова Е., Коробкова Т. Нагорнов А., Чувствин М.

1. Виды сигналов 2. Теоретическое обоснование существования сигналов: Bhattacharya (1979) Gombola and Liu (1999) 3. Сигнальная теория и налоги 4. О какой прибыли сигнализируют дивиденды? 5. Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity? (2002)

СИГНАЛ СТОИМОСТЬ ФИРМЫ НАЛОГИ НА ДИВИДЕНДЫ ИЗМЕНЕНИЕ ДИВИДЕНДОВ ЗРЕЛОСТЬ ФИРМЫ ИЗМЕНЕНИЕ ПРИБЫЛИ ДИВИДЕНДЫ

Если налоги на дивиденды больше, чем налоги на прирост капитала, то зачем выплачивать дивиденды? Дивиденды – это сигнал об уровне ожидаемой прибыли! Финансовая отчетность подвержена проблеме moral hazard в условиях наличия асимметричной информации. Заявление о выплате дивидендов приводит к росту (ликвидационной) стоимости компании

Стоимость акций, а также ожидания прибыли компании растут при объявлении о SDD. Как это объяснить? FCF hypothesis Если уменьшаются издержки FCF, то положительное влияние на ожидаемую прибыль должно прослеживаться лишь в LR. Если FCF выплачивается акционерам, а не инвестируется в проекты с малой прибылью, то и роста прибыли нет. Wealth hypothesis Эффекты подразумевают изменение относительных требований к активам со стороны акционеров и кредиторов, но не увеличение доходов. Signaling theory Дивиденды – сигнал о будущих доходах.

СИГНАЛ О СТОИМОСТИ КОМПАНИИ СИГНАЛ О СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ВЫСОКИЕ НАЛОГИ НА ДИВИДЕНДЫ Bhattacharya (1979) Jonh and Williams (1985) Bernheim (1991) ВЫСОКИЕ НАЛОГИ НА ДИВИДЕНДЫ Bhattacharya (1979) Jonh and Williams (1985) Bernheim (1991) НИЗКИЕ НАЛОГИ НА ДИВИДЕНДЫ Ymihud и Murgia (1997) Dividend, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany НИЗКИЕ НАЛОГИ НА ДИВИДЕНДЫ Ymihud и Murgia (1997) Dividend, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany

Высокие налоги 50% США Дивиденды 40-50% СИГНАЛ О Низкие налоги 20-50% Германия Дивиденды 20-40% СТОИмостьКомпанииСТОИмостьКомпании АГЕНТСКИЕ ИЗДЕРЖКИ

Сигнальная теория и изменение прибыли СИГНАЛ Прошлая и текущая прибыль Brealey and Myers (1996) Watts (1973), Gonedes (1978) Aharony and Dotan (1994) Benartzi, Michaely, Thaler (1997) Будущая прибыль Miller и Modigliani (1961) Bhattacharya (1979), Miller and Rock (1985), John and Williams (1985) Изменение прибыли (Lintner (1956) ДИВИДЕНДЫ

Сигнальная теория и ДИВИДЕНДЫ Benartzi, Michaely, Thaler Do Changes in Dividend Signal the Future or the Past? (1997) СИГНАЛ УВЕЛИЧЕНИЕ УМЕНЬШЕНИЕ ДИВИДЕНДОВ ПРОШЛЫЕ И ТЕКУЩЕЕ ЗНАЧЕНИЯ ПРИБЫЛИ БУДУЩИЕ ЗНАЧЕНИЯ ПРИБЫЛИ ?

ВЫВОДЫ 1.Многие фирмы платят дивиденды, так как дивиденды дают рынку информацию, хотя это бывает очень дорого. 2. Прошлые и текущие изменения прибыли влияют на дивиденды. 3. Дивиденды не дают полной уверенности о достоверность сигналов относительно возрастания прибыли в будущем

Gustavo Grullon, Roni Michaely, Bhaskaran Swaminathan (2002)

12 Цель работы: найти связь между изменениями в дивидендной политике и этапами жизненного цикла компании Идея (maturity hypothesis): maturity investment opportunity set прибыльности и риска при высоком FCF увеличение денежных выплат инвесторам.

компаний, которые за период с 1967 по 1993 провели изменения в дивидендной политике (6284 в сторону увеличения и 1358 в сторону уменьшения). существенное изменение дивидендов в пределах 12,5% – 500% от прежнего уровня. исключаются компании, впервые инициировавшие или прекратившие выплату дивидендов. используются: чистые, приростные показатели, показатели скорректированные с учетом отраслевых изменений.

14 снижение прибыльности; снижение риска; снижение capital expenditures и cash.

15 в среднем после увеличения дивидендов наблюдаются более низкие показатели ROA; фирма, увеличивающая дивидендные выплаты, переходит с этапа роста ROA на этап его снижения в LR; (дополнительно) в фирмах, увеличивающих дивиденды, наблюдается перманентное увеличение коэффициента дивидендных выплат. противоречие классической сигнальной концепции

16

17

18 риск - характеристика, об изменении в которой сигнализирует дивидендная политика; до объявления об увеличении дивидендов компании характеризовались высоким совокупным риском, после изменений рискованность фирм снижалась; чем больше объявленное увеличение, тем существеннее снижается риск; усредненное изменение годовой премии за риск для фирм, увеличивающих дивиденды = –1%, снижающих дивиденды=+2%; несмотря на снижение темпов роста, уменьшение премии за риск для компаний, увеличивающих дивиденды, может привести к увеличению стоимости акций; кроме снижения риска собственного капитала надо рассматривать сопутствующее снижение риска заемного капитала.

19

20

21 фирмы, увеличивающие дивидендные выплаты, в будущем сокращают капитальные затраты и наличные средства на счетах фирмы не нуждаются в инвестициях направляют свободные средства на выплату дивидендов maturity hypothesis free cash flow hypothesis

22

23

24 увеличение дивидендов и других денежных выплат является интегральной характеристикой процесса перехода фирмы от стадии роста к стадии зрелости; увеличение дивидендного выхода сигнализирует о сокращении инвестиционных возможностей, снижении систематического риска и отдачи на капитал; maturity hypothesis – обобщение FCF hypothesis: дивиденды несут информацию о стремлении менеджеров избежать переинвестирования.

25 объяснение неожиданного возобновления применения дивидендов в качестве выплат акционерам на рынке США в начале 2000 гг. 90-е г. – увеличение числа новых компаний, которые в настоящее время переходят на этап зрелости рассматривают возможность инициации дивидендов. Проверка через logit модель

26 Grullon et al. (2002): Только изменение дивидендов Сигнал о переходе к этапу зрелости: снижение систематического риска Maturity hypothesis Bulan et al. (2006) Инициирование дивидендов Сигнал о maturity: нет снижения систематического риска Maturity hypothesis + catering hypothesis