Целевые облигации. История и перспективы Ю.А.Белецкий Генеральный директор ООО «КУА ЛИКО-Инвест» Конференция Украинской ассоциации инвестиционного бизнеса июня 2011 года, Ялта, Украина

Аннотация Целевые облигации в Украине недостаточно хорошо известны и занимают на фондовом рынке заемных инструментов незначительный сегмент. В докладе дается ретроспективный анализ их использования и анализируются особенности применения. За двадцатилетний период юридического существования ЦО произошли значительные перемены в системе государственного регулирования их выпуска и обращения, которые привели к фактической потере их привлекательности для рынка. Анализируются причины такой эволюции. Особое внимание уделено сравнению целевых облигаций с другими заемными инструментами с точки зрения ликвидности, доходности и надежности. Также рассмотрены перспективы использования ЦО с учетом последних изменений в законодательстве.

История ЦО. Время На фондовом рынке Украины ЦО (целевые облигации) могли появится почти двадцать лет назад согласно ЗУ «Про цінні папери і фондову біржу» вступившему в силу года. Динамика выпуска корпоративных облигаций показана на графике. «Золотое время» жизни ЦО возникло благодаря значительному интересу к ЦО в годах как инструменту инвестирования жилищного строительства.

История ЦО. Место В общем объеме эмиссий долговых бумаг ЦО долгое время занимали очень скромное место. Даже если взять их долю среди «близких родственников» - облигаций предприятий, то за все время существования эта доля равна около 22%. В основном, благодаря большой капиталоемкости проектов и большой номинальной стоимости эмиссий «строительных» ЦО в годах.

Определение ЦО Согласно действующему законодательству: Цільові облігації – облігації, виконання зобов'язань за якими здійснюється шляхом передачі товарів та/або надання послуг відповідно до вимог, встановлених умовами розміщення таких облігацій, а також шляхом сплати коштів власнику таких облігацій у випадках та порядку, передбачених проспектом емісії облігацій

«Появление» ЦО Стимулом к широкому использованию ЦО стал п.4 ЗУ «Про инвестиционную деятельность», который ограничил использование инвестиционных договоров для привлечения средств граждан в строительство. Справедливые опасения, что слишком прямые отношения «застройщик-инвестор» могут привести к болезненным скандалам решили смягчить с помощью квалифицированных посредников. Даже учитывая жестокий для экономики Украины кризис, банкротство предприятий и банков, затея себя оправдала. Временами рынок ЦО составлял 60% всех корпоративных облигаций предприятий.

«Исчезновение» ЦО Бурный скачок выпуска «строительных» ЦО заставил нашего регулятора (или другие «высшие силы») посмотреть на процесс более пристально. По существу, ГКЦБФР взялась за тщательную экспертизу проектов, вникая в особенности всех бизнес-процессов. Естественно, регистрация новых выпусков ЦО стала дороже и продолжительней, к этому присоединили ограничения типа «объем эмиссии - собственный капитал», обязательный рейтинг… и рынок стал искать другие схемы. Регистрация новых выпусков в 2010 году упала в десятки раз.

ЦО vs ДО. Ликвидность Сравним свойства ЦО (целевых облигаций) и ДО «денежных» облигаций (купонных и дисконтных) по такому показателю как ликвидность. Здесь, очевидно, значительное преимущество на стороне ДО. Для приобретения ЦО основным мотивом инвестора является товар (услуга) и соответствующий рынок ограничен специальными потребностями. Мотив для инвестора ДО – получение дохода на вложенный капитал. Это, очевидно, более широкий рынок, и такую бумагу можно легче перепродать, передать в залог и т.п.

ЦО vs ДО. Доходность Теперь сравним свойства ЦО и ДО по показателю доходности. Для ДО доходность определена в момент эмиссии и не подлежит переменам без специальных усилий. Доходность ЦО может быть определена только в момент погашения, т.е. через значительный промежуток времени, сравнивая приведенную стоимость ЦО с рыночной ценой товара или услуги. Экономический результат может быть и отрицательным, и положительным. Однако полностью отвечать первоначальному желанию инвестора

ЦО vs ДО. Надежность И, наконец, сравним свойства ЦО и ДО по показателю надежность. Здесь преимущество на стороне ЦО, т.к. тесно связывает хозяйственную деятельность эмитента с обязательствами получения конкретного результата. Эмитент ДО просто делает заем денег под процент и максимум, что от него можно потребовать – это хорошую финансовую отчетность и правдоподобный бизнес-план. Для эмитента ЦО ограничения жестче – как правило, надо иметь уже работающий бизнес или юридически оформленный проект (а это требует наличия профессиональных кадров, налаженные бизнес-связи, реалистичной оценки рынка).

РЕЙТИНГИ, КОРШУНЫ И СТЕРВЯТНИКИ. 1 В свой «золотой век» ЦО были эффективны и операционно удобны, хотя ЦО не являлись для инвестора таким же финансовым инструментом как ДО. Но и критерии надежности для ЦО другие. Присвоение рейтинга под одну гребенку с ДО стало систематической методической ошибкой. Вызвана она была непониманием (или нежеланием понять) отличия ДО и ЦО, но всегда приводила к шельмованию эмитентов ЦО (кроме присвоения им спекулятивных рейтингов, инвесторам беспрерывно «разъясняли», что почти все ЦО весьма опасны).

РЕЙТИНГИ, КОРШУНЫ И СТЕРВЯТНИКИ. 2 Сейчас мы имеем возможность сравнить как прошли испытания кризисом и временем эмитенты ЦО и ДО за период Сравнивая объемы «дефолтных» эмиссий: ЦО – много хуже, но на сегодня объекты введены (см. реальные дефорлты), а деньги владельцам ДО не возвращены…

РЕЙТИНГИ, КОРШУНЫ И СТЕРВЯТНИКИ. 3 Дефолты строительных ЦО – это легко объяснимая кризисом задержка ввода объектов. Сравнивая количество «дефолтных» эмиссий за период по состоянию на 2011 год (нижняя зеленая ломаная) можно уверенно сказать, что ЦО намного надежнее ДО.

ЦО: БЛАГАЯ ВЕСТЬ ИЗ ПАРЛАМЕНТА В последний день мая 2011 года был принят ЗУ «Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо облігацій». Впервые ЦО и ДО рассматриваются отдельно, как разные инструменты. Важнейший вопрос о предельном объеме заимствования для ЦО связан не столько с финансовым статусом эмитента, сколько с реальным проектом (порядок зависит от ГКЦБФР). Отказались от привязки эмитента к «земле», теперь это может быть любое лицо, которое взяло на себя функции заказчика. Все три фактора положительны. Уточнены термины и ГКЦБФР получила более широкие полномочия по опрелению правил выпуска ЦО.

ПЕРСПЕКТИВЫ Опыт использования ЦО (и не только в строительной сфере) свидетельствует, что этот финансовый инструмент в цепочке «производство – продажа» товаров и услуг может быть весьма эффективным в силу своей «заточенности» на результат и гибкости, которую ему добавляет рынок ЦБ. Этому, будем надеяться, будут способствовать и новые законы, и практика их применения. Спасибо за внимание

Контакты ООО «КУА «Лико-Инвест» Тел.: (044) Факс: (044) Web: Генеральный директор: Белецкий Юрий Александрович