7-й год кредитного кризиса: хватит? Тимофеев Дмитрий Вячеславович НИУ ВШЭ-Пермь Октябрь 2013

7-ми летний цикл? «И прошли семь лет изобилия, которое было в земле Египетской, и наступили семь лет голода» Бытие, Глава 41, Житие Иакова Август 2007 – Credit crunch Конец 2008 – Рецессия в развитых странах Сентябрь 2008 – Крах Lehman Brothers 2014й год – последний (7-й) год кризиса? В 2015 ФРС собирается повышать ставки…

План выступления Мировая экономика – Почему бывают рецессии – Сбережения, инвестиции и процентные ставки – Курс доллара и евро Когда следующий кризис? – Базель-3. Банки имеют мало капитала – Долги Еврозоны по-прежнему угроза Россия – Торможение роста ВВП – Рубль - в свободном плавании – Рублевые ставки

Увы, не V-образная траектория

Мировая экономика: слабый рост

Поучительная история В 1977 году в Вашингтоне существовал кооперативный детский сад; родители по очереди сидели с детьми Монетизация: жетоны позволяли пропустить свою очередь, уплачивались тому кто соглашался нянчиться вне графика Было сложно заработать жетоны, до момента когда количество жетонов в обращении не было увеличено Популяризована П.Кругманом в ряде его кник и в блоге

«Кейнсианский крест» Желаемые сбережения желаемые инвестиции Выпуск, Y Совокупный спрос, AD Desired investments, I Эквилибриум Y = AD AD = (c 0 +c 1 Y D ) + I + G + NХ AD Y=AD Terms of trade, exchange rate, capital flow Austerity Animal spirits I «Шок» Факторы «автономного» спрос

Unspendable savings «… желаемые инвестиции будут меньше, чем желаемые сбережения домашних хозяйств и предприятий; стремящиеся сберечь не смогут найти достаточного количества облигаций, чтобы сбалансировать свои портфели, после чего будут выводить некоторые деньги из своих транзакционного баланса («спекулятивный» спрос на деньги или из «предосторожности») и относиться к ним как сбережениям не превратившимся в траты [unspendable savings]; тогда мы увидим недостаточно денег, чтобы приобрести все товары и услуги, которые выставлены на продажу для обеспечения полной занятости, тогда не будет никаких признаков инфляции, а признаки депрессивной экономики Brad Delong: …planned investment would then be lower than desired savings, households and businesses seeking to save would be unable to find enough bonds to balance their portfolios, they would then transfer some of their cash out of transactions balances and treat them as unspendable savings (the "precautionary" or "speculative" demand for money), we would see too little money to buy all the goods and services that would be put on sale at full employment, and we would see no signs of inflation but a depressed economy (собственный перевод)

«Unspendable savings» Реальная экономика Расходы = Доходы Посредники, включая банки Финансовые рынки Сбережения = отказ от потребления Спрос на сбережения = потребление в долг (Инвестиции и потребление в кредит) * Тезаврация (накопление бумажных рублей или долларов под матрасом) * Нежелание брать в долг * Поломка посредников * Возможные причины неравенства инвестиций и сбережений

Финансово-денежная экономика Закрытая экономика: Тезаврация Парадокс бережливости Балансовая рецессия Мировые «дисбалансы»: Sudden stop (остановка притока капитала) «Sudden run» (бегство капитала из страны)

Итог: 1.Мое понимание кейнсианской идеи: «недостаточный спрос» означает «незадействованные сбережения» 2.Выход из депрессивной экономики: – Увеличить дефицит бюджета** «Чем больше мы откладываем на черный день, тем быстрее он наступит»* – Проводить экспансионистскую денежную политику, повысить цели по инфляции – Нормализовать работу финансовых рынков. Сделать их работу надежной * ru.wikipedia.org/wiki/Парадокс_бережливостиru.wikipedia.org/wiki/Парадокс_бережливости ** К РФ это не относится

Когда следующий кризис? Крах сложной системы - это наложение, комбинация поломок отдельных элементов* Поломка отдельных элементов сложной системе – это нормальное явление и не воспринимается как общий сбой В сложных системах «кризис всегда за поворотом». Но каждый крах комбинация ошибок отличается Элементы сложной системы не работают на пределе, имеют дублирующие функции После краха самоорганизующаяся система изменяется, устраняет проблемы, создавая новые уязвимости Инвестиции – это всегда ставка на удачу *Основано на работе Ричарда Кука «How Complex Systems Fail», 1998, Перевод доступен по

Не решенные проблемы кризиса 2008 года Проблема долгов Еврозоны не решена. Фискальный и банковский союз не созданы, возможно повторение событий гг. – Популисты могут прийти к власти в странах GIPSI, приняв решение, что дефолт лучшее решение, чем хроническая депрессия с огромной безработицей Банковские лоббисты победили. Базель-III оставляет мировую экономику уязвимой перед новым финансовым кризисом. – Банковская система продолжает работать без капитала

Проблема 1. Дисбалансы Еврозоны Деньги «сердцевины» (Германии) и остального мира вложены в непроизводительные активы – недвижимость. Возврат долгов = падение уровня жизни = большая безработица = политическое давление и популизм

The Mother of All Sudden Stops The Mother of All Sudden Stops: Capital Flows and Reversals in Europe, Olivier Accominotti and Barry Eichengreen, NBER Working Paper No , October 2013

Проблема 2: Basel III Equity-to-risk-weighted-assets ratio (RWA/Common equity): 4.5% basic ratio (ниже нельзя, закрытие банка) 2.5% conservation buffer (нельзя платить дивиденды) 2.5% countercyclical buffer (добавка в хорошие времена) 2.5% surcharge on SIFI (штраф для «системно важных») Итого: 7%...12% Это означает рычаг от 28 до 16.6 Пояснение к расчету : [1/7% /0.2] = 28, при среднем коэффициенте взвешивания активов RWA/Assets= 0.5

«The bankers new clothes», 2013 Рычаг банков должен быть снижен. Доля собственного капитала должна быть 20-30% от активов – Rat race of borrowing – ROE cult (=Net Income/ BV) – Equity funding penalty (or debt subsidy) Аргументы банкиров против меньшего рычага несостоятельны

«Top-60» банков по активам Суммарные активы: $66,8 трлн., Tangible Common Equity BV = $3,26 трлн., Рычаг = 20.5 Построено по данным Bloomberg, 23 октября 2013

Basel III CAR is not enough! Логика расчетов Ratnovski L., IMF Research Department, 28 July Non-performing loan ratio * Loss Given Default = 19% * 50% = 9.5% Тогда Equity-to-Risk-Weighted-Assets ratio = 19% (в терминах Basel III) Медиана Среднее для не «двойных» кризисов Банковские + валютные кризисы

Россия Торможение роста ВВП: без паники, это плата за снижение инфляционных ожиданий. Отток капитала: обратная сторона избытка сбережений в стране. – Меньшая инфляция, развитие финансовых рынков, улучшение инвестклимата позволят найти им применение и обеспечить рост Два года жесткой денежной политики и 5 лет плавающего курса рубля. – Кризис ликвидности больше не угрожает, крахи образца 98 и 2008 года остались в прошлом. – Девальвации не будет – Рублевые сбережения крайне выгодны

2 года жесткой денежной политики в РФ

Ставки кредита и депозитов

Инфляция 2013 = 5.9% … 6.0%

Влияние ЦБ РФ на курс: практически не влияет

Модель рубля

Сценарный прогноз

Отток капитала из РФ: много сбережений, малый спрос на инвестиции Курс Счет текущих операций, S – I Счет текущих операций [ = Export – Import + NIRA] S - I (-) (+) S – I

Сбережения, % от ВВП

Выводы Кризисы будут – Предсказать их можно по бурному росту цен активов и величине кредита – Текущие проблемы: Еврозона. Долгосрочные: банки Рубль стабилен, прогноз кон. 2014: 33.5/$ Лучше сберегать в рублях – а занимать в долларах или евро, если нет страха перед валютным риском Инфляция в РФ 2015: 4% Российский ВВП ждет неплохой рост – Снижение инфляции, развитие внутреннего фин. рынка позволит задействовать существенные внутренние сбережения

Дополнительные слайды

«Ошибка» модели рубля

Сезонность рубля?

Иностранные вложения в ОФЗ

QE: ястребы против голубей ЗАПРОТИВ Кейнсианский аргумент: стимулирование спроса (де- стимулирование сбережений), «выталкивание из номинальных активов» Непреднамеренные последствия: нарушение нормальной работы финансовой системы, рынок сам все исправит Политический: безработицаНеявный аргумент: меньшая инфляция выгодна держателям долгов (делает их богаче)

Сбережения и инвестиции

Опыт Бразилии Инфляционное таргетирование с 1998 года, – средняя инфляция /9 = 5.1% Снижение ВВП в 2008/9 составило только 3% – Сравните с минус 11% по ВВП РФ Самостоятельный финансовый рынок, огромные ставки (25%-30% годовых) – Мало сбережений, ~10% от ВВП (~30% в РФ) Пoтоки капитала сделали реал дорогой валютой в 2011, откуда произошел обвал Создают чрезмерную волатильность курса – Борьба с потоками капитала

Уникальная Бразилия

Бразильский реал и рубль

Бразильский реал: возможная перспектива для рубля

История евро

Отклонения от паритета