Лаборатория анализа финансовых рынков (ЛАФР) Чайкун Александр

1 Ликвидность – один из важнейших атрибутов фондового рынка Рынок облигаций – один из ведущих сегментов мирового фондового рынка и главных источников внешнего финансирования компаний в ходе нынешнего кризиса Ликвидность способствует формированию справедливого рыночного ценообразования (эффективного рынка) Риск ликвидности – один из компонентов риска ценных бумаг Слабая теоретическая разработанность темы (понятия, измерений (компонентов), показателей, методов оценки) Актуальность темы

2 Цель исследования Разработка научно-теоретических подходов к оценке уровня ликвидности негосударственных облигаций и практических рекомендаций по повышению эффективности российского рынка негосударственных облигаций.

3 Задачи исследования Уточнение понятия ликвидность ценной бумаги Выделение его основных компонентов (измерений) Выделение его основных показателей Показатели Исследование опыта и разработка методики оценки уровня ликвидности облигаций Показаетли И зм ер ен и я Сводный инд-р ликвидности Теоретическая часть Методическая часть И зм ер ен и я

4 Задачи исследования (продолжение) Эмпирическая проверка разработанной методики Практическая часть Группировка облигаций по уровню ликвидности и определение эталонных выпусков (бенчмарков) для оценки рыночной стоимости облигаций Исследование динамики уровня ликвидности облигаций во времени Исследование основных факторов ликвидности, разработка рекомендаций по повышению ликвидности и выбору потенциально ликвидных облигаций

5 Методология оценки качественных понятий Ликвидность – качественное (латентное, абстрактное) понятие. Не поддается непосредственному измерению. Примеры: характер, интеллект, профпригодность, уровень жизни, экономическая эффективность компании, уровень менеджмента. Этапы оценки качественных понятий: 1. Определение (что это?). 2. Компоненты (из чего состоит?). 3. Количественные показатели компонентов (как измеряется?)

6 Определение. Что такое ликвидность ? Fernandez: «кровеносная система» финансовых рынков. Fisher: легкость (быстрота) превращения актива в деньги. Keynes и др. (в т.ч. Alexander et al.): возможность быстро и без существенных финансовых потерь (издержек) продать/купить активы. Fleming: возможность без издержек совершать сделки. Madhavan, OHara: способность рынка поглощать крупные сделки без существенных колебаний цены актива. Время необходимое для реализации актива.

7 Понятие и основные измерения ликвидности ценной бумаги Ликвидность ценной бумаги – это возможность ее быстрой покупки/продажи в больших объемах по цене близкой к рыночной без значительного влияния на цену Измерения ликвидности: время объем цен. отклонение цен. влияние

8 Измерения и показатели ликвидности Объем (глубина) Время (скорость) Ценовое отклонение (плотность) Ценовое влияние (упругость) Торговый оборот Коэффициент оборота Доля в обороте рынка Средний размер сделки Число сделок Частота торгов Частота котировок Индикатор частоты двусторонних котировок Бид-аск спрэд пропорцион-й Бид-аск спрэд абслютный Коэффициент Амихуда Коэффициент Хви-Хьюбеля Коэффициент Амивест

9 Модифицированный индикатор частоты двусторонних котировок Данные: официальная информация ММВБ по 1. Дневным котировкам на закрытие дня. 2. Лучшим котировкам на покупку и продажу. Нет двусторонних котировок в течение дня – 0 баллов Есть лучшие котировки на покупку и продажу – 1 балл Наличие одной из лучших котировок на покупку или продажу – 0,5 балла Есть двусторонние котировки на закрытие дня – 2 балла Наличие одной из котировок на покупку или продажу – 1 балл Пример. Есть двусторонние котировки на закрытие дня (2 балла) и лучшая котировка на покупку (0,5 балла), индикатор будет равен: 2+0,5=2,5 (балла).

10 Информационная база исследования Источники российская биржа ММВБ также ЦБ РФ, биржа РТС, информационные агентства Cbonds и Финамаркет (проект RusBonds), банк JP Morgan Выборка облигации корпоративных и муниципальных эмитентов на ММВБ Состав: более 700 выпусков около 500 эмитентов ( набл.). Период: – Периодичность: дневные данные, усредненные по месяцам

11 Оценка уровня ликвидности Метод модифицированной первой главной компоненты (С.А. Айвазян) Интегральные индикаторы измерений ликвидности (объем, время, цен. отклонение и цен. влияние) Показатели ликвидности, сгруппированные по измерениям ликвидности (объем, время, цен. отклонение и цен. влияние) 4 Сводный индикатор ликвидности 1 9

12 Оценка уровня ликвидности (продолжение) Снижение размерности признаков, позволяет по построенным индикаторам максимально точно восстановить значения всех исходных показателей. 1. Показатели (9) 2. Интегральные индикаторы измерений ликвидности (ИИ) (4) 3. Сводный индикатор ликвидности (СИЛ) (1)

13 Оценка уровня ликвидности (продолжение) ИИ время = 22,94%*число сделок + 22,87%*частота торгов ,57%*индикатор частоты двусторонних котировок ИИ цен. влияние = 50%*коэф. Амихуда + 50%*коэф. Хви-Хьюбеля ИИ цен. отклонение = пропорциональный бид-аск спрэд СИЛ = 22,94%*ИИ объем + 22,87%*ИИ время ,57%*ИИ цен. отклонение + 29,62%*ИИ цен. влияние ИИ объем = 35,37%*доля в обороте рынка ,74%*размер сделки + 31,54%*коэф. оборота

14 Влияние сводного индикатора ликвидности на кредитные спрэды Компоненты доходности облигаций Риск ликвидности Кредитный риск Процентный риск Рыночный риск Другие риски Показатели других рисков Доходность (Общий риск ) Риск ликвидности Показатели риска ликвидности

15 Влияние сводного индикатора ликвидности на кредитные спрэды (продолжение) Компоненты доходности облигаций и показатели для их измерения Риск ликвидности – сводный индикатор ликвидности, интегральные индикаторы компонентов ликвидности, показатели ликвидности Кредитный риск – кредитные рейтинги S&P, Moodys и Fitch Процентный риск – дюрация Рыночный риск – фиктивные переменные (dummy variables), которые отражают месяцы (50 месяцев)

16 Влияние сводного индикатора ликвидности на кредитные спрэды (продолжение) Метод: модель регрессионного анализа, учитывающая панельную структуру данных Панельные данные состоят из наблюдений одних и тех же объектов, которые осуществляются в последовательные периоды времени, поэтому сочетают в себе особенности как данных пространственного типа (англ. cross–sectional data), так и временного типа (англ. time–series data). Преимущества панельных данных – позволяют: использовать большее число наблюдений в анализе; повысить надежность полученных результатов и учесть индивидуальные особенности облигаций; Типы моделей панельных данных: сквозные (pooled); с фиксированными эффектами; со случайными эффектами.

17 Влияние сводного индикатора ликвидности на кредитные спрэды (продолжение) Базовая модель в исследовании имеет вид: где – кредитный спрэд (разница между доходностями облигации и ОФЗ соответствующей дюрации); – кредитный рейтинг; – сводный индикатор ликвидности, интегральные индикаторы измерений ликвидности; – дюрация Маколея; – рыночный риск, выраженный фиктивными переменными, которые отражают месяцы Для устранения гетероскедастичности и автокорреляции, а также возможной зависимости между выпусками одного и того же эмитента, стандартные ошибки оцениваемых коэффициентов рассчитывались с использованием робастных оценок Хубера/Уайта (англ. Huber/White) c корректировкой на зависимость кластеризованных (т.е. относящихся к одному эмитенту) наблюдений (в Stata задаются опцией cluster()).

18 Достоверность результатов Влияние сводного индикатора ликвидности на кредитные спрэды Вся выборка Переменные Зависимая переменная: кредитный спрэд Кредитный рейтинг-0,16** (0,05) Сводный индикатор ликвидности-0,10** (0,02) Дюрация0,08 (0,06) Константа-2,53** (0,29) месяцы (фикт. переменные) результаты вынесены за рамки анализа Число наблюдений3517 Число облигаций288 R² внутригрупповой0,619 F-статистика204,37 P-значимость0 Тест Хаусмана: F-статистика4,49 P-значимость0,000 Модель с фиксированными эффектами. В таблице представлены бета коэффициенты переменных, в скобках указаны их стандартные ошибки. * и ** – коэффициент статистически значим на уровне 90% и 95%, соответственно. Робастность результатов подтвердилась на измененном составе выборки, различных периодах и альтернативных спецификациях модели. В среднем увеличение сводного индикатора ликвидности с минимума до максимума приводит к уменьшению кредитного спрэда на 202 б.п. Источник: расчеты автора по данным ММВБ за

19 Классификация по уровню ликвидности Кластерный анализ – метод классификации, позволяющий осуществить разбиение множества облигаций на схожие по уровню ликвидности группы (кластеры) 1. Исходные параметры для анализа – интегральные индикаторы компонентов ликвидности (всего их 4 => 4-х мерное пространство), скорректированные в соответствии с их весом в сводном индикаторе ликвидности. облигации до кластеризации облигации после кластеризации

20 Классификация по уровню ликвидности Диаграмма рассеяния облигаций по индикаторам времени и ценового влияния Источник: расчеты автора по данным ММВБ за

21 Динамика уровня ликвидности во времени Уровень ликвидности (усредненный сводный индикатор ликвидности) исследуемой выборки Источник: расчеты автора по данным ММВБ за , Госкомстат РФ.

22 Факторы ликвидности Индивидуальные характеристики выпуска (объем выпуска, дюрация, купон и т.д.) характеристики эмитента (кредитный рейтинг, отрасль и т.д.) Общие экономические условия (фиктивные переменные месяцев) организация торгов (малоизменчивые во времени) Модель с фиксированными эффектами, общий вид: Сводный индикатор ликвидности = f (индивидуальн. факторы, эк. условия)

23 Факторы ликвидности (продолжение) Индивидуальные поддающиеся воздействию эмитента – объем выпуска* (+) – опцион-пут (оферта)* (+) – купонная ставка* (+) – дюрация* (–) – наличие кредитного рейтинга* (–) – принадлежность к инвестиционному классу (–) – наличие акций на бирже* (+) – котировальный список* (+) не поддающиеся воздействию эмитента – время с момента размещения (age)* (–) – статус первого выпуска эмитента (–) – доля сделок РПС в общем торговом обороте выпуска* (+) – совершение сделок РЕПО* (+) – волатильность цен* (–) * – переменная оказалась статистически значимой (+/ – ) – знак коэффициента регрессии

24 Факторы ликвидности (продолжение) для повышения ликвидности эмитент может: устанавливать ставку купона с премией выставлять оферту размещать акции на бирже включать выпуски в более высокие котировальные списки биржи уменьшать дюрацию для выбора потенциально ликвидных облигаций инвесторы также должны ориентироваться на облигации: с более крупными объемами выпуска с высокой долей в торговом обороте сделок РПС недавно или впервые разместившиеся на бирже с низкой волатильностью цен пользующиеся спросом на рынке РЕПО

25 Основные результаты исследования сформулировано определение, выделены измерения (компоненты) и показатели ликвидности ценных бумаг предложен модифицированный показатель ликвидности: индикатор частоты двусторонних котировок и доказана его состоятельность разработана методика оценки уровня ликвидности облигаций и показана значимость построенных индикаторов ликвидности в ценообразовании (оценке кредитных спрэдов) облигаций проведена группировка облигаций по уровню ликвидности, позволяющая выделить эталонные выпуски (бенчмарки) и использовать их для оценки рыночной стоимости облигаций исследована динамика уровня ликвидности облигаций во времени определены основные факторы ликвидности и предложены способы для повышения уровня ликвидности и выбора потенциально ликвидных облигаций