0 Третье заседание Евразийского круглого стола по вопросам корпоративного управления* ПРАВА АКЦИОНЕРОВ, РАВНОПРАВНОЕ ОТНОШЕНИЕ И РОЛЬ ГОСУДАРСТВА апреля 2002 года принимающие стороны Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку Украины Фонд государственного имущества Украины ПФТС при поддержке Правительства Японии Всемирный форум по корпоративному управлению

1 Отношение к акционерам, создание стоимости и корпоративное управление Роберт Заффт, Старшый специалист по корпоративному управлению, OЕСР Киев, апрель 2002 года

2 Защита прав акционеров обеспечивается в соответствии с определенными правилами, но направляется економическими стимулами. Лица, ответственные за разработку политики, должны не только устанавливать справедливые нормы, но и определять правильные стимулы Надлежащее корпоративное управление не столько увеличивает биржевую стоимость акций, сколько защищает ее от уничтожения. Такое уничтожение может приобретать наибольшего значения и является таким тогда, когда потребность в собственном капитале является наименшей. В долгосрочном понимании, потребность в собственном капитале лучше будет направлять корпоративное управление. Однако определенные ситуации, когда потребность в собственном капіталі уменшается (напр., государственная собственность, заниженная стоимость кредита, рыночные мыльные пузыри, выраженное банкротство), уничтожают стимулы для осуществления надлежащего корпоративного управления Лицам, ответственным за разработку политики, необходимо идентифицировать такие ситуации, избегать их возникновению, если это возможно, и повысить уровень надзора/проверки, если этого нельзя избежать

3 Надлежащее корпоративное управление не столько увеличивает биржевую стоимость акций, сколько защищает ее от уничтожения. Source: OECD Analysis Чистая фактическая стоимость денежных потоков (Действительная стоимость) Уверенность инвесторов в возможности определять и использовать денежные потоки Политический риск Риск в контексте Корпоративного Управления X Биржевая стоимость акций (Разница между стоимостью опциона и стоимостью соответствующей акции ) Корпоративное Управление и биржевая стоимость акций Правление направляет корпоративную стратегию Прозорачность и разглашение Права акционеров Равноправное отношение Роль Правления (кроменаправления)

4 Исследование существенным образом связывает отсутствие корпоративного управления с уничтожением биржевой стоимости акций * Ln (фактична/потенційна ринкова капіталізація) ** Статистична значимість (t = -7.63) Source: Bernard Black, Does Corporate Governance Matter? A Crude Test Using Russian Data, Univ. of Pennsylvania Law Review, Vol. 149 (2001), pp (SSRN Release) R 2 =0.81** Регреиія: Уничтожение биржевой вартости акций при неправильном корпоративном управлении

5 Уничтожеине биржевой стоимости акций посредством ненадлежащего корпоративного управления может иметь существенные последствия Уничтожение биржевой стоимости акций в 16 ведущих компаниях в 1999* году US$ млрд. $2,650 млрд. или 99% уничтожен- ной бирже- вой стои- мости акций * Откорректировано в связи с политическим риском Source: Bernard Black

6 Уничтожение биржевой стоимости акций также обозначает понесение потерь при больших объемах иностранных инвестиций Предусмотренные инвестиционные возможности 16 ведущих российских компаний, * годы, US$ млрд. $79 млрд. предусмотрен ных иностранных инвестиций между гг. * Допускает соотношение цены и дохода – 20; рентабельность капитала - 20; акуммулированная аммортизация/уменьшение собственності - 27%; реинвестици через 75% собственного капитала; инвестирование половины всего российского потока капитала ($25 млрд./год) в 16 компаний Source: Bernard Black, Preliminary OECD analysis /Приблизительная оценка

7 Защита прав акционеров направляется возростающей потребностью в привлечении собственного капитала для финансовой экспансии Действующий цикл? Source: OECD Analysis 1. Потребность в привлечении собственного каитала 4. Расширение операций 3. Привле- чение собствен- ного капитала 2. Защита прав акционеров

8 В краткосрочном понимании, уничтожение приобретает наибольшего значения, а корпоративное управление является наихудшим, если потребность во власном капитале является наименьшей Уничтожение биржевой стоимости акций в 16 ведущих компаниях по каждому сектору в 1999* году US$ млрд. Компании сектора природных ресурсов получали доход от унаследован- ных активов, а телекомы строили новую инфраструк- туру * Откорректировано в связи с политическим риском Source: Bernard Black

9 Однако в долгосрочном понимании, отсутствие реинвестирования или новых инвестиций уменшит денежный поток, чего можна избежать Гипотетический прогноз* Процент базового годового фактического дохода Допускает 6.67% годовой аммортизации/уменшения собственности; 10% доход на активы (ROA); никакого нового финансирования долга Source: OECD Analysis

10 Со временем, по мере того как у компаний возникает потребность в реинвестировании доходов и/или привлечении нового собственного капитала, корпоративное управление улучшается, но... Изменение в рейтинге корпоративного управления между ведущими российскими компаниями, гг.; процент Источник: Институт Корпоративного Права и Корпоративного Управления Пришли ли телекомы снова ко спладу в развитии корпоратив- ного управ- ления, так как их системы были построены, а их акци уже размещены? /Сокращенный пример/ -0,3 2,1 -0,500,511,522,5 Телекомы Компании сектора природных ресурсов

11... Действующий цикл может быть прерван, если компания в состоянии полностью финансировать операции/расширение деятельности за счет полученных поступлений... Действующий цикл? Source: OECD Analysis Потребности в привлечении сосбственного капитала нет 1. Потребность в привлечении собственного капитала 4. Расширение операций 3. Привлечение собственного капитала 2. Защита прав акционеров

12 Или, если, как это касается государственных (или субсидируемых) предприятий и гарячих частных компаний, инсайдери могут обеспечить приемлемую ставку дохода для акционеров (включая государство), в то время когда снимаются избыточные денежные потоки. Гипотетический прогноз* Source: OECD Analysis

13 Ситуация Для обеспечения защиты прав акционеров и равноправного отношения, лица, ответственные за розработку политики, должны, таким образом, понимать економические стимулы, которые направляют корпоративное управленние, и сосредотачиваются, в частности, на ситуациях, когда такие стимулы подавляются Вопросы для внимания лиц, ответственных за розработку политики Source: OECD Analysis Идеальные ответы Государственное владение Приватизировать Требовать рыночною ставку на доход Создать независимый наблюдательный совет Приватизировать Требовать рыночною ставку на доход Создать независимый наблюдательный совет Субсидирован- ный несобствен- ный капитал Отказаться от государственных кредитов Улучшить банковский надзор Постепенно прекратить протекционистские меры в секторе торговли Отказаться от государственных кредитов Улучшить банковский надзор Постепенно прекратить протекционистские меры в секторе торговли Компани с полным финансированием, гарячие компании и компани с потен- циальным сниженем активности Укрепить позицию аудиторов и внешниіх директоров Стимулировать рынок к осуществлению корпоративного контроля Улучшить закон о банкротстве и качестве проверок Укрепить позицию аудиторов и внешниіх директоров Стимулировать рынок к осуществлению корпоративного контроля Улучшить закон о банкротстве и качестве проверок Практические ответы Стимулировать кумулятивное голосование Запретить операции с привлечением родственных лиц Запретить продажу вне рамок обычного хода деятельности компаниям, чье владение не может быть отслежено Использование правил ценообразования при передаче для установления потенциального злоупотребления Тренинг/повышение квалификации аудиторов, судей и исследователей Стимулировать кумулятивное голосование Запретить операции с привлечением родственных лиц Запретить продажу вне рамок обычного хода деятельности компаниям, чье владение не может быть отслежено Использование правил ценообразования при передаче для установления потенциального злоупотребления Тренинг/повышение квалификации аудиторов, судей и исследователей

14 В то вреям, когда очевидное отсутствие прозрачности и процесса разглашения надлежащей информаци скрыли действительное состояние Енрона, его банкротство произошло через неправильные деловые решения; этого нельзя было избежать даже благодаря образцовому Правлению * Допускается остаточная стоимость 50% Source: OECD Analysis Чистая фактическая стоимость денежных потоков (Действительная стоимость) X Биржевая стоимость акций (Разница между стоимостью опциона и стоимостью соответствующей акции) Енрон и уничтожение биржевой стоимости акций Расходы при самостоятельных операциях Избыточная компенсация -- $ млрд. Демпинг со стороны инсайдеров млрд. Коммерческие расходы Бесприбыльные инвестиции -- >$4.5 млрд.* Гарантии SPV -- $4 млрд. Расходы при торговле -- $0.5 млрд. Уверенность инвесторов в возможности определять и использовать денежные потоки Политический риск Риск в контексте Корпоративного Управления