Гр. 61 СУФФ 2 Нагорнов Александр Коробкова Татьяна Насибуллина Гузель Волохов Дмитрий Метод капитализации экономической прибыли

Модель OHLSON Key features of Ohlson model Clean surplus accounting model Linear information dynamics

Предпосылки модели 1. Риск - нейтральные и гомогенные индивиды, которые дисконтируют по безрисковой ставке 2. Рыночная стоимость фирмы эквивалентна текущей стоимости будущих ожидаемых дивидендов. 3. Балансовая стоимость компании в конце периода определяется как ее балансовая стоимость в предыдущем периоде плюс превышение прибыли текущего периода над выплаченными дивидендами текущего периода ( clean surplus accounting ) 4. Чистый выигрыш и дивиденды снижают бухгалтерскую стоимость, но не текущую прибыль. Наказание за выплаченные дивиденды на будущие ожидаемые прибыли отражает агрегированную прибыль 5. Линейная информационная динамика (LIM)

Выводы по статье Рыночная стоимость собственного капитала определяется следующим уравнением : Выплата 1 дополнительной ден. ед. дивиденда в момент t снижает ожидаемую прибыль в период t+1 на (R f -1) ден. ед. Выплата 1 дополнительной ден. ед. дивиденда в момент t снижает агрегированные ожидаемые прибыли для периодов t+1 и t+2, на (R 2 f -1) ден. ед. Согласно Modigliani and Miller (1961), модель удовлетворяет иррелевантности выплат дивидендов, то есть выплата 1 доп. ден. ед. дивиденда снижает рыночную стоимость акций на 1 ден. ед.

Роль LID Решение проблемы прогнозирования избыточных прибылей При помощи LID упрощается решение MBAR При помощи введения LID можно производить тестирование MBAR на наблюдаемых данных Модель, включающая LID является более общей, чем более ранние модели ( например, модели со случайным блужданием прибыли ), и позволяет производить логически согласованные представления о некоторых фундаментальных характеристиках отчетной финансовой системы, таких как : 1. Стоимость собственного капитала может быть определена как средневзвешенная величина стоимостей, найденных на основе двух подходов 2. Информация, наблюдаемая рынком, учитываются в рыночных оценках до того, когда они отражаются в отчетности 3. Осуществляется учет NPV новых проектов в цене акций сразу же, как только текущие капитальные расходы по ним отражены в отчетности

Сильные стороны подхода Пытается объяснить стоимость фирмы, а не корреляцию прибыли и доходности. Эконометрический подход временных рядов помогают сформулировать общую методологию, которая комбинирует краткосрочную динамику относительно долгосрочного равновесия в модели коррекции ошибок. Возможность рассчитать очевидные последствия выплачиваемых дивидендов на будущие прибыли. Использование современных методов в анализе прибыльности для фундаментального оценивания акций. В рамках данного подхода выявляют 2 базовые причины, объясняющие избыточную доходность : 1) предсказуемые остатки, обусловленные умеренной ( или агрессивной ) практикой подсчетов ; 2) предсказуемые будущие экономические прибыли, образованной из текущих или будущих инвестиций.

Слабые стороны подхода Использование бухгалтерской информации Предположение риск - нейтральности, из чего следует использование, что дисконтирующий фактор приравнивается безрисковой ставке, которая предполагается. Авторегрессионная зависимость избыточной прибыли – сильное допущение. Там может быть и зависимость скользящее среднее ARMA, ARIMA, моделирование можно быть при помощи ARCH, GARCH моделей. Goodwill рассматривается как разница рыночной стоимости и бухгалтерской. Это не совсем корректно. Предположение о рациональном поведении человека, которого в реальности не бывает

Преимущества подхода Ohlson Выполнение теоремы ММ : один доллар дивидендов заменяет один доллар рыночной стоимости. Избыточная прибыль, в отличие от дивидендов и свободных денежных потоков, является непосредственным результатом операционной и инвестиционной деятельности компании, создающей новую стоимость Избыточная прибыль, основанная на бухгалтерских принципах соотнесения доходов и расходов, правильно соотносит ценность, полученную в течение периода, с ценностью, отданной в течение того же периода ( корректно измеряет величину добавленной ценности ) В модели дисконтирования избыточной прибыли дополнительные инвестиции трактуются не как потеря стоимости, а как ее прирост ( остаточная прибыль является одновременно как потоком, создающим стоимость и являющимся дисконтируемым показателем, так и индикатором периодического финансового результата деятельности организации )

Недостатки подхода Ohlson Предположение об эффективности рынка капитала не дает возможности тестирования данной модели на развивающихся рынках, таким образом, надо вводить параметры, отвечающие за несовершенства рынка капитала. Невыполнение принципа clean surplus accounting изменение величины чистых активов может не отражаться в отчете о прибылях и убытках. При отклонении от прогнозных значений подход Ohlson дает большую ошибку в оценке стоимости по сравнению с другими подходами ( например, DCF ) Проблема агрегирования Проблема в качестве бухгалтерских данных

Отличие модели Ohlson (1995) Модель Ohlson (1991) Гипотеза о неизменности аномальных доходов в будущем Появление аномальных доходов связано с использованием компаниями того или иного, но постоянно приоритетного положения на рынке ( наличия « гудвилла », торговых марок, других подобных активов ) Модель Ohlson (1995) Гипотеза о « затухании » аномальных доходов Введение LID (динамика развития аномальных доходов ) Модель Feltman-Ohlson (1995) Учет в LID недооценку / переоценку активов Преодолен эффект консерватизма моделей, основанных на бухгалтерском учете (возможность воздействия на финансовые результаты с помощью разных методов учета )

Empirical Analysis 11

Value Relevance of the Ohlson model with Mexican data (2006) 12

Данные Бухгалтерские данные о компаниях, представленных на мексиканском рынке с 1991 по 2003 года. 166 компаний по 13 лет дают 2,158 наблюдений Несбалансированная панель Разделение на Tangible и Intangible industries: The tangible industries Trade Activities, Manufacturing Activities Primary activities The Intangible industries Services Activities Financial Services Activities 13

Основные составляющие модели The Present Value Relation (PVR) of the dividend discount model рыночная стоимость собственного капитала фирмы (Pt ) равняется текущей стоимости ее ожидаемых будущих дивидендов (Et [dt ]), продисконтированных по безрисковой ставке процента (Rf ). [предположение о нейтральности инвесторов к риску и постоянстве Rf] The Clean Surplus Relation (CSR) Бухгалтерская информация связана так, что все потоки попадают в отчет о прибылях и убытках. Т. е. все изменения в бухгалтерской величине собственного капитала (BVt ) отражаются либо как доходы ( бухгалтерские прибыли Et ) или дивиденды (dt ). (CSR) BVt = BVt-1 + Et – dt Linear Information Dynamics relation (LIDOM) Временной ряд избыточных прибылей берется линейным и стационарным 14

Основные гипотезы и вопросы исследования Research Questions: A. Is there value relevance of Mexican accounting variables from the Ohlson model? B. Are there other variables for Mexican accounting data that provide a better power explanation than those in the Ohlson Model? If so, what are the variables, and what is the reason for their effect? Hypotheses: H1. The Ohlson Model independent variables (Book value and Earnings) have value relevance in the price of assets in the Mexican Stock market. H2. The Ohlson Model could be improved by replacing the independent variable of Earnings with EBITDA, Operative Cash Flow, Net Cash Flow or Dividends. H3. The Ohlson Model could be improved with the incorporation of EBITDA, Operative Cash Flow, Net Cash Flow and Dividends as the third independent variable. 15

1. OLS Regressions 16

2. Panel Data 17

3. Alternative Model 18

4. По секторное исследование 19

Выводы Бухгалтерская стоимость и прибыль являются статистически значимыми в определении цены активов На эмпирическом уровне модель может быть улучшена добавлением таких переменных как EBITDA и пр. 20

A Testing of the Ohlson (1995) Model: Empirical Evidence from Japan. 21

Эмпирический тест для LIM (Linear Informational Model). Ohlson (1995) Ohlson & Feltham (1995) Higher-order autoregression of xta Serial correlation in the error terms 22

Данные. Акции компании котируются на Токийской или на Осакской Фондовой Биржах Отчетный период заканчивается в Марте Из выборки удалялись банки, страховые и финансовые компании Для компании есть данные минимум за 27 лет Положительная балансовая стоимость активов В конечном итоге было отобрано 674 компании 23

Сравнение результатов регрессий. 24

Качество оценки текущей стоимости. 25

Качество прогноза будущей доходности. 26

Выводы. В результате эмпирического исследования на данных японского рынка было установлено, что модель Ольсона статистически значима по 2 критериям на уровне 10%. Предложенное автором усовершенствование, связанное с серийной корреляцией ошибок, повышает эффективность оценки, в сравнении с моделями, игнорирующими переменную νt, либо предполагающих, что переменная νt – константа. 27

Q&A 28