Cassa depositi e prestiti spa Долгосрочные инструменты для финансирования инфраструктуры Франко Бассанини Председатель Cassa Depositi e Prestiti (Депозитно-кредитного банка Италии) Институт Российской академии наук 22 сентября 2010 года, г. Москва

Cassa depositi e prestiti spa 2 Глобальный капитализм и стремление к получению прибыли в краткосрочной перспективе Стремление к получению прибыли в краткосрочной перспективе, которое было характерно для глобального капитализма в последнее время, оказало негативное воздействие на экономику и глобальную финансовую систему. Так называемый «капитализм акционеров» всецело стимулировал максимизацию краткосрочной, а не долгосрочной стоимости. Руководители компаний в первую очередь заинтересованы в максимизации стоимости акций, с которой напрямую связаны щедрые бонусы и опционы на приобретение акций. Избыток ликвидности, возникший в 70-е годы XX века в связи с притоком нефтедолларов, в сочетании с дерегуляцией финансовых рынков и учреждений привел к увеличению количества арбитражных сделок и распространению краткосрочных спекулятивных операций с ценными бумагами.

Cassa depositi e prestiti spa 3 Глобальный капитализм и стремление к получению прибыли в краткосрочной перспективе В прошлом западная финансовая система основывалась на строгом институциональном разделении между банковскими операциями и операциями с ценными бумагами. В последние десятилетия социально-экономическое развитие и технологические инновации содействовали размыванию барьеров между сегментами рынками и созданию конгломератов и гигантских финансовых учреждений. В связи с дерегуляцией типичные банковские риски распространились на «объективные» рынки капитала. Отмена Закона Гласса-Стигала привела к нарастанию процесса секьюритизации, осуществляемой финансовыми учреждениями, многие из которых ранее занимались банковской деятельностью.

Cassa depositi e prestiti spa 4 Глобальный капитализм и стремление к получению прибыли в краткосрочной перспективе Финансовые инновации в сочетании с притоком ликвидности и низкими процентными ставками привели к расширению кредитования до небывалых масштабов. При этом конфликты интересов, ассиметричная информация и просчеты в регулировании привели к непрозрачности сделок с торгуемыми на рынке активами. Сопряженные с высоким риском финансовые продукты, в частности, так называемые «свопы на дефолт по кредиту» (credit default swaps, CDSs), забалансовые операции и субстандартные ипотечные кредиты только усилили существующие риски вместо того, чтобы диверсифицировать их. Вышеупомянутые факторы способствовали созданию финансового пузыря. Этот пузырь лопнул, нанеся негативное воздействие реальному сектору экономики. Кризис быстро распространился по всему миру.

Cassa depositi e prestiti spa 5 Регулирование финансовой системы В последние два года мы стали свидетелями самого серьезного кризиса рыночных экономик с 1929 года. Для обеспечения устойчивого оздоровления экономики необходимо восстановить доверие к финансовым учреждениям. Для этого необходимо регулировать и, следовательно, стабилизировать финансовые рынки. Необходимо проведение коренных преобразований, направленных на повышение размера и качества капитала, ограничение заемного регулирования и введение инструментов антициклического регулирования, улучшение структурной ликвидности, согласование норм регулятивного капитала, введение требования об обязательном раскрытии информации, более жесткое регулирование забалансовых операций, пересмотр критериев функционирования рейтинговых агентств (Credit Risk Agencies, CRAs), отказ от предвзятого отношения к рисковым бизнес-моделям на основании стандартов бухгалтерского учета и усиление надзорных органов.

Cassa depositi e prestiti spa 6 Кризис и государственные финансы После кризиса 2008 года в области государственных финансов стран с развитой экономикой ситуация складывается неблагоприятная. Соотношение государственного долга стран «семерки» к ВВП достигли уровней, которые имели место после Второй мировой войны. Что касается стран с развитой экономикой «большой двадцатки», этот показатель в 2009 году составил 102% и, как предполагается, достигнет 122% в 2014 году. По прогнозу МВФ, для возвращение к докризисным уровням государственного долга необходимо лет налоговой корректировки.

Cassa depositi e prestiti spa 7 Фискальный баланс (% от ВВП) Источник: МВФ, 2010 год.

Cassa depositi e prestiti spa 8 Государственный долг (% от ВВП) Источник: МВФ, 2010 год.

Cassa depositi e prestiti spa 9 Кризис и государственные финансы Государственные бюджеты истощены в связи с политикой правительственного вмешательства в целях спасения финансовых учреждений и помощи иным секторам экономики, на которые кризис оказал существенное негативное влияние. Увеличение государственного долга в основном связано с потерей доходов, автоматическими стабилизаторами и более высокими процентными ставками. Большинству стран с развитой экономикой необходимо существенно сократить дефицит и уровень долга.

Cassa depositi e prestiti spa 10 Структура увеличения государственного долга, гг. )

Cassa depositi e prestiti spa 11 Кризис и государственные финансы В ближайшие годы сокращение долга будет затруднено в связи с низкими темпами роста и увеличивающимися расходами «государства всеобщего благосостояния». Кроме того, экономика поддерживает растущее число стареющих граждан. Соответственно, мы имеем дело со структурной проблемой, а не просто циклическими спадами и подъемами. Восстановление устойчивого уровня долга в среднесрочной перспективе действительно является очень сложной задачей.

Cassa depositi e prestiti spa 12 Мировой дисбаланс Мировую экономику характеризуют изменения тенденций в сбережении и инвестициях, что влияет на текущие бюджетные дисбалансы. После Азиатского кризиса (1997 год) слабые валюты развивающихся стран Азии и новых индустриальных стран, а также заметный экономический рост в Китае стали стимулами для формирования бюджетного профицита в этих государствах. Более того, рост цен на товары в пост-кризисный период способствовали формированию бюджетного профицита в странах-экспортерах нефти.

Cassa depositi e prestiti spa 13 Мировой дисбаланс После 2000 года профицит бюджета в азиатских странах и странах-экспортерах нефти сохранился: совокупные внутренние сбережения оставались на прежнем уровне, при этом объем инвестиций снижался. Профицит бюджета поддерживался политикой обменного курса: ставки сохраняются на конкурентоспособном уровне по сравнению с докризисным периодом, чтобы извлечь пользу из ориентированной на экспорт стратегии и аккумулировать международные резервы в качестве буфера на случай будущего финансового кризиса. В начале XXI века цены на ценные бумаги способствовали равновесию на международных финансовых рынках.

Cassa depositi e prestiti spa 14 Мировой дисбаланс В частности, ожидания будущего роста производительности в США привлекли капитал сберегателей с рынков развивающихся стран, в результате чего цены на ценные бумаги в США выросли, равно как и курс доллара США. При этом в условиях в целом благоприятной валютно- денежной политики в развитых странах (особенно в США), низких процентных ставок и заметного роста в странах с развивающейся экономикой (Китай), общий дефицит в развитых странах после 2004 года только рос, при этом дефицит в Восточной Европе создавал дополнительный спрос на избыточные сбережения, существующий в мире.

Cassa depositi e prestiti spa 15 Мировой дисбаланс (% от мирового ВВП) Источник: МВФ, 2010 год.

Cassa depositi e prestiti spa 16 Последствия финансового кризиса В результате кризиса мировой дисбаланс сократился практически вдвое в течение гг., наблюдается значительное сокращение дефицита бюджета США и профицита бюджета стран-экспортеров нефти. Налоговая консолидация имеет тенденцию следовать текущим изменениям бюджета на базе прошлого опыта и будет особенно необходима в ряде странах вследствие стремительного роста государственного долга в связи с мировым кризисом. Высокий уровень текущего долга и/или дефицита бюджета большинства развитых стран может привести к снижению объема государственных облигаций таких стран в ближайшие годы.

Cassa depositi e prestiti spa 17 Последствия финансового кризиса Таким образом, данный процесс мог бы способствовать перенаправлению потоков капитала из стран с профицитом бюджета в страны с дефицитом бюджета посредством корпоративных облигаций, акций и/или прямых иностранных инвестиций. Конечно, такое перераспределение международного капитала возможно только, если профиль доходности и рисков новых и разнообразных государственных или государственно-частных ценных бумаг будет соответствовать предпочтениям долгосрочных инвесторов и международных сберегателей.

Cassa depositi e prestiti spa 18 Основные чистые экспортеры и импортеры капитала в 2009 г.

Cassa depositi e prestiti spa 19 Потребность в развитии инфраструктуры Использование международных потоков денежных средств может соответствовать политике долгосрочной стратегии выхода из кризиса, основанной, в первую очередь, на масштабных инвестициях в инфраструктуру (например, План Обамы по развитию инфраструктуры и стратегия ЕС «2020»). В связи с этим, мы ожидаем стремительный рост мирового спроса на развитие инфраструктуры в ближайшие годы. Например, совокупная стоимость Трансъевропейской транспортной сети (TEN-T), которую еще предстоит профинансировать, была оценена примерно в 500 млн евро до 2020 г. Совокупная величина инвестиций в энергетику и борьбу с изменениями климата оценивается более чем в млрд до 2020 г. Сюда входят объекты энергетической инфраструктуры, производство энергии, возобновляемые энергоресурсы, экологические системы и инфраструктурные объекты.

Cassa depositi e prestiti spa 20 Потребность в долгосрочном инвестировании Инвестиции в инфраструктурные объекты должны производиться на долгосрочной основе в связи с временным горизонтом реализации проектов. Крупные инвестиции в инфраструктуру, увеличивая производительность, в долгосрочной перспективе способствуют экономическому росту. В то же время потенциальную прибыль от таких инвестиций можно оценить лишь спустя несколько лет. Данный вид инвестиций главным образом направлен на стимулирование предпринимательской деятельности и потребительского сектора путем улучшения системы взаимосвязей, снижения транспортных затрат, поддержки «зеленой» экономики и прочего.

Cassa depositi e prestiti spa 21 Потребность в долгосрочном инвестировании Долгосрочные инвестиции также способны стимулировать устойчивый рост, привести к появлению новых рабочих мест и способствовать мировой стабильности. Долгосрочные инвестиции формируют стабильный поток денежных средств в течение более длительных периодов времени, а также устойчивую с финансовой точки зрения доходность с поправкой на риск. Долгосрочное инвестирование на развитых финансовых рынков обычно имеет антициклический эффект, и, таким образом, снижает волатильность, стабилизирует экономику и обеспечивает устойчивый рост. Тем не менее в связи с наличием кредитных ограничений долгосрочные инвесторы могут столкнуться с проблемой повышения риска ликвидности и в некоторых случаях ослабления устойчивости промышленного и банковского секторов экономики.

Cassa depositi e prestiti spa 22 Роль долгосрочных инвесторов Для долгосрочных инвесторов краткосрочная ликвидность рынков играет незначительную роль, поскольку они полагаются на стабильные ресурсы, в основном, регулируемые или гарантированные депозиты, долгосрочные продукты сбережения или долгосрочные займы. Соответственно, обычно они обладают крепкой базой капитала, образованной в результате аккумулирования резервов, что позволяет долгосрочным инвесторам спокойно переносить колебания краткосрочного капитала на финансовых рынках (черпая из резервов в «худые годы» и накапливая их в «тучные»). К долгосрочным инвесторам относятся крупные финансовые учреждения, вкладывающие средства с развитие экономики, суверенные фонды благосостояния, государственные и негосударственные пенсионные фонды, страховые фонды и т. д.

Cassa depositi e prestiti spa 23 Роль долгосрочных инвесторов Главными характеристиками долгосрочных инвесторов являются: возможность удерживать активы дольше, чем другие игроки рынка, даже в периоды кризиса, что оказывает антициклический эффект на финансовые рынки; инвестирование в часто неликвидные капитальные или долговые инструменты, которые дадут хорошую доходность в долгосрочной перспективе, выпускаемые предприятиями, работающими в области ЖКХ, инфраструктурных и инновационных проектов, возобновляемых источников энергии и т. п.; качество их пассивов в целом лучше, чем у других финансовых инвесторов; определение уровней эффективности и рисков при осуществлении инвестиций в долгосрочной перспективе.

Cassa depositi e prestiti spa 24 Роль долгосрочных инвесторов Долгосрочные инвесторы могут сыграть ключевую роль в поддержании и привлечении капитала для стратегического инвестирования, ориентируясь на новую экономическую модель, построенную на создании общественного блага, а не потребительских товаров. Долгосрочные инвесторы, в основном, не стремятся к спекулятивной рентабельности или высоким доходам в связи с четко обозначенной социальной ответственностью, которая, как правило, является частью их миссии. Долгосрочные инвесторы стремятся и способны учитывать долгосрочные активы и пассивы в своих бухгалтерских балансах. Риски при долгосрочных инвестициях распределяются на разные поколения.

Cassa depositi e prestiti spa 25 Доля долгосрочных инвесторов По последним оценкам Французского совета по экономическому анализу (2010 г.) вес потенциальных долгосрочных инвесторов равен приблизительно 60% от мирового ВВП и превышает 40% фондовых рынков Доля долгосрочных инвесторов на конец 2009 г.* Пенсионные фонды29,5 Страховые компании20,0 Суверенные фонды благосостояния и государственные сберегательные банки 3,83,8 Итого53,3 *Трлн долларов. Источник: Совет по экономическому анализу «Долгосрочные инвестиции и инвесторы», 2010 г.

Cassa depositi e prestiti spa 26 Доля долгосрочных инвесторов В апреле 2009 г. следующими организациями был основан Клуб долгосрочных инвесторов (Long-Term Investors Club, LTIC) Депозитно-ссудная касса (CDC) - Франция Депозитно-ссудный банк (CDP) - Италия Европейский инвестиционный банк (EIB) Кредитный банк реконструкции (KfW) – Германия В июне 2009 г. в Клуб также вступили: Банк развития Китая (CDB) Депозитно-заемная касса (CDG) – Марокко «Мубадала Девелопмент Компани» – Объединенные арабские Эмираты «Омерс» – Канада Внешэкономбанк (ВЭБ) – Россия

Cassa depositi e prestiti spa 27 Доля долгосрочных инвесторов Целью Клуба является объединение крупных учреждений, являющихся долгосрочными инвесторами, по всему миру В конце 2009 г. активы членов LTIC составили 1,3 млрд евро В ближайшем будущем эта сумма может легко достичь 3 млрд евро, учитывая активы тех учреждений, которые изъявили намерение стать членами Клуба

Cassa depositi e prestiti spa 28 Новые долгосрочные финансовые инструменты После финансового кризиса появилась необходимость введения новых рациональных способов привлечения значительных денежных средств мировых рынков для финансирования долгосрочных инициатив в области развития инфраструктуры. Эти инициативы должны оказывать положительным воздействием» на окружающую среду, энергетический сектор, транспортный сектор, научно-исследовательские разработки, человеческий капитал, телекоммуникации и экономическую систему в целом при использовании наименьшего возможного объема государственных средств. Государственный и частный сектор должны совместно выстраивать надежные отношения «взаимодополняемости», создавая новые формы сотрудничества. Необходимо ввести новые правила и меры стимулирования государственно-частных партнерств и частных финансовых инициатив, а также представить новые финансовые инструменты.

Cassa depositi e prestiti spa 29 Новые долгосрочные финансовые инструменты Необходимо рассмотрение новых вариантов структуры фондов акций, проектных облигаций, долговых инструментов и, в целом, инициатив «по повышению кредита». Нужна новая система регулирования, которая в большей мере благоприятствует долгосрочным инвестициям или, по меньшей мере, не ограничивает их. Такая система должна включать стандарты бухгалтерского учета, принципы разумной осмотрительности (пруденциальности) и корпоративного управления, а также системы фискального стимулирования, применяемые в конкретной ситуации.

Cassa depositi e prestiti spa 30 Новые долгосрочные финансовые инструменты Что касается новых европейских финансовых инструментов, первыми примерами являются основанный в 2009 году Европейский фонд развития энергетики, инфраструктуры и борьбы с изменениями климата 2020 («Маргарита») и Фонд Inframed. «Маргарита» - это общеевропейский фонд, созданный для инвестиций в развитие энергетики, инфраструктуры и борьбы с изменениями климата благодаря усилиям EIB, KfW, CDC,CDP, ICO, PKO и Европейской комиссии. Общий ожидаемый размер фонда составляет 1,5 млрд евро. По оценкам на протяжении нескольких следующих лет Фонд мобилизует инвестиции на сумму от 30 до 50 млрд евро.

Cassa depositi e prestiti spa 31 Новые долгосрочные финансовые инструменты Средства фонда «Маргарита» будут выделяться на проекты в области энергетического и инфраструктурного секторов, реализуемые «с нуля», такие как Трансъевропейская транспортная и энергетическая сети (TEN-T и TEN-E), и, в частности, на строительство соединительных трубопроводов, хранение газа и СПГ, возобновляемые источники энергии, распределительные системы, транспортные системы для гибридных транспортных средств и т. д. Данные секторы/проекты будут обладать значительной внутренней нормой доходности (Internal Rate of Return, IRR) и удовлетворительной нормой доходности для экономики страны (Economic Rate of Return, ERR). Фонд станет «инвестиционной машиной» для долгосрочных институциональных инвесторов как из государственного, так и частного сектора. Он будет использоваться, главным образом, для приобретения долей в капитале, но также будет иметь ассоциированные долговые инструменты Фонд «Маргарита» - один из первых примеров укрепления сотрудничества в европейском финансовом секторе.

Cassa depositi e prestiti spa 32 Новые долгосрочные финансовые инструменты Сходная инициатива в зоне Средземноморского союза была предпринята при создании инвестиционного фонда Inframed - результата партнерства между CDC, CDP, EIB, Hermes (Египет) и CDG (Марокко). Необходимо рассмотреть другие распространенные финансовые инструменты, такие как проектные облигации, еврооблигации и схемы гарантий. В случае успеха данные финансовые инструменты смогут предоставить интересную возможность для долгосрочного инвестирования институциональным инвесторам, таким как пенсионные фонды, страховые компании, суверенные фонды благосостояния и домохозяйства. Кроме того, они могли бы стать прототипом для семейства фондов (например, «Маргарита» 2, 3, и 4; Inframed 2, 3, и 4 и т. д.)

Cassa depositi e prestiti spa 33 Новые стандарты бухгалтерской отчетности Что касается стандартов бухгалтерского учета, то принцип «корректировки по рынку» не позволяет разграничивать суммы, выделяемые на краткосрочные и долгосрочные инвестиции, в бухгалтерских балансах. В связи с этим необходимо проведение ряда реформ, направленных на: введение критериев бухгалтерского учета, которые отражают особую бизнес-модель долгосрочных инвесторов; разграничение различных сроков инвестиций/соотнесение объемов обязательств и инвестиций; принятие во внимание будущего объема потока денежных средств в долгосрочной перспективе.

Cassa depositi e prestiti spa 34 Новые меры налогового стимулирования В налоговых системах многих европейских стран долгосрочные инвестиции находятся в менее выгодном положении по сравнению с финансовыми краткосрочными инвестициями. Необходимо отменить эти дискриминирующие препятствия. Следует рассмотреть вопрос введения специальных стимулирующих мер для долгосрочных инициатив, представляющие интерес для всего общества, подобные тем, которые были предоставлены проектным облигациям США или проектам использования возобновляемых источников энергии. С одной стороны, меры стимулирования могут распространяться на финансовые учреждения, если они решат удерживать все свои активы или их часть в качестве долгосрочных инвестиций. С другой стороны, инвестиции могут рассматриваться как долгосрочные проекты, если обладают определенными специальными характеристиками.

Cassa depositi e prestiti spa 35 Заключение Финансирование долгосрочных инвестиций укрепит экономический рост поспособствует восстановлению фискальной стабильности создаст ценности для будущих поколений Спасибо!