1 Риски финансового кризиса в России: сценарии и политика противодействия Ректор Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации д.э.н., проф. М.А. Эскиндаров Директор Института финансовых рынков Финакадемии, Председатель Совета директоров ИК «Еврофинансы» д.э.н., проф. Я.М.Миркин Презентация Национального доклада 18 марта 2008 г.

2 Финансовые кризисы: международная практика Макроэкономика - Макроэкономика - падение объемов реального ВВП, сокращение расходов домашних хозяйств и вложений в формирование основного капитала, продолжающееся от одного до трех лет и достигающее от 3-5 до 15 – 20% (в части основного капитала – еще выше) Финансовый сектор - Финансовый сектор - коллапс системы расчетов, резкий рост просроченных долгов коллапс системы расчетов, резкий рост просроченных долгов прекращение доступа реального сектора к финансированию прекращение доступа реального сектора к финансированию рыночные шоки, падение капитализации рынка акций – не менее 20%, стоимости облигаций - не менее 15%; рыночные шоки, падение капитализации рынка акций – не менее 20%, стоимости облигаций - не менее 15%; рыночный уровень процента - не менее 20%; рыночный уровень процента - не менее 20%; инфляция – не менее 20%; инфляция – не менее 20%; бегство капиталов, рост оттока за рубеж – не менее 30%; бегство капиталов, рост оттока за рубеж – не менее 30%; падение курса национальной валюты – не менее 15%; падение курса национальной валюты – не менее 15%; падение золотовалютных резервов центрального банка – не менее 20%; падение золотовалютных резервов центрального банка – не менее 20%; дефолты банков, сокращение депозитов – не менее 10%; дефолты банков, сокращение депозитов – не менее 10%; сокращение размеров внутреннего кредита (Domestic Credit)– не менее 10%; сокращение размеров внутреннего кредита (Domestic Credit)– не менее 10%; утрата не менее 10 – 15% финансовых активов страны Государственные финансы – Государственные финансы – падение реальных доходов и расходов бюджета на 5 – 20% падение реальных доходов и расходов бюджета на 5 – 20% рост государственного долга на десятки процентов и стоимости государственных заимствований до 2 – 3 раз рост государственного долга на десятки процентов и стоимости государственных заимствований до 2 – 3 раз

3 Механика финансового кризиса Фондовые кризисы Долговые кризисы Валютные кризисы Банковские кризисы Кризисы ликвидности Финансовый кризис Эффект «домино», системный риск

4 Риск кризиса в России в 2008 г. связан со значительной зависимостью финансового рынка от нерезидентов Рост в 2000 – сентябрь 2007 гг. (в долларовом эквиваленте) ВВП – в 4,7 раз (2007 г.) ВВП – в 4,7 раз (2007 г.) Денежная масса (методология МВФ) – в 9,1 раз Денежная масса (методология МВФ) – в 9,1 раз Внешний долг банков (без участия в капитале) – в 15,9 раз Внешний долг банков (без участия в капитале) – в 15,9 раз Внешний долг нефинансового сектора – в 10,6 раз Внешний долг нефинансового сектора – в 10,6 раз Срочные обязательства банков по поставке денежных средств в иностранной валюте – в 13,3 раза Срочные обязательства банков по поставке денежных средств в иностранной валюте – в 13,3 раза Иностранные портфельные инвестиции – в 18,4 раза (2006 г.) Иностранные портфельные инвестиции – в 18,4 раза (2006 г.) Внешний долг банков и нефинансовых предприятий (без участия в капитале) / Денежная масса – 74,3% Внешний долг банков и нефинансовых предприятий (без участия в капитале) / Денежная масса – 74,3% Механизм - Стерилизация денежной массы, вывод «избыточной» денежной ликвидности замещены деньгами нерезидентов, покрывающими спрос на деньги в растущей экономике России Механизм - Стерилизация денежной массы, вывод «избыточной» денежной ликвидности замещены деньгами нерезидентов, покрывающими спрос на деньги в растущей экономике России-

5 Результаты стерилизации денежной массы – рост зависимости финансирования экономики от нерезидентов Размещение средств за рубежом, вывод «избыточной ликвидности» Замещение выведенных средств деньгами нерезидентов Нетто-иностранные активы органов денежно-кредитного регулирования 18,4278,2 Нетто-иностранные пассивы органов денежно-кредитного регулирования -- Нетто-иностранные активы кредитных организаций 7,3- Нетто-иностранные пассивы кредитных организаций -37,5 Портфельные инвестиции нерезидентов в акции 11,1204,7 Внешний долг – Нефинансовые предприятия (без участия в капитале) 21,8159,9 Итого 25,7278,2 Итого 32,9402,1 Чистая международная инвестиционная позиция России Превышение иностранных активов над обязательствами 53,5 -Превышение иностранных обязательств над активами - 63,2 Данные на начало года

6 Потенциальные сценарии финансового кризиса в России Первый сценарий - Импортированный кризис («финансовая инфекция») Первый сценарий - Импортированный кризис («финансовая инфекция») Второй сценарий - Спекулятивная атака при позитивной экономической д Второй сценарий - Спекулятивная атака при позитивной экономической динамике и либерализации счета капиталов Третий сценарий - Третий сценарий - Перегрев одного из сегментов внутреннего финансового рынка (излишняя концентрация рыночного, кредитного, процентного, валютного рисков), эффект домино Четвертый сценарий - Падение экспортных цен

7 Первый сценарий - Импортированный кризис («финансовая инфекция», цепная реакция в России) Высокая корреляция России с глобальными рынками Высокая корреляция России с глобальными рынками развивающиеся рынки - 0,88 – 0,93, развивающиеся рынки - 0,88 – 0,93, Бразилия – выше 0,9 Бразилия – выше 0,9 Связь рынков через глобальных инвесторов Связь рынков через глобальных инвесторов 2007 г. – на глобальных рынках почти 10 тысяч хедж-фондов с активами примерно 2 трлн. долл. США Зависимость спроса и цен на российские финансовые активы от иностранных инвесторов Зависимость спроса и цен на российские финансовые активы от иностранных инвесторов Акции - в РТС доля нерезидентов более 60%, на ММВБ – более 30% Акции - в РТС доля нерезидентов более 60%, на ММВБ – более 30% Обороты по АДР на российские акции – более 40% внутреннего рынка Обороты по АДР на российские акции – более 40% внутреннего рынка На рынках акций и облигаций, взятых вместе, доля нерезидентов – 60-70% На рынках акций и облигаций, взятых вместе, доля нерезидентов – 60-70% Взрывной рост иностранных портфельных инвестиций Взрывной рост иностранных портфельных инвестиций Зависимость долгового финансирования российской экономики от иностранных инвесторов Иностранные долги банков и корпораций соотносятся с кредитами, выданными российскими банками экономике и населению, как 8 : 10 Кризисы - аналоги Кризисы - аналоги Долговой кризис развивающихся стран в начале 1980-х гг., азиатский кризис 1997 г., падение рынка Бразилии вслед за кризисом 1998 г. в России, синхронность рынков Латинской Америки в 2000 – 2002 гг. как следствие финансовых потрясений в Аргентине и в Бразилии, волатильность финансовых рынков гг. Долговой кризис развивающихся стран в начале 1980-х гг., азиатский кризис 1997 г., падение рынка Бразилии вслед за кризисом 1998 г. в России, синхронность рынков Латинской Америки в 2000 – 2002 гг. как следствие финансовых потрясений в Аргентине и в Бразилии, волатильность финансовых рынков гг.

8 Первый сценарий - Импортированный кризис («финансовая инфекция», цепная реакция в России) Классический сценарий -Понижательная динамика российского финансового рынка вслед за уходом инвесторов с формирующихся рынков -Бегство капиталов с внутреннего финансового рынка, уход «горячих денег» иностранных портфельных инвестиций -Понижательное давление на рубль, вспышка инфляции -Существенное ограничение доступа российских банков и корпораций к заемным денежным ресурсам на западных рынках -Наступление кредитного, процентного, рыночного и валютного рисков – по балансовым и внебалансовым операциям банков -Регулярные пики платежей и потребности в ликвидности на внутреннем финансовом рынке -Дефицит ликвидности в российской банковской системе и на финансовом рынке, если он не восполняется ЦБР -Наступление риска ликвидности -Цепная реакция системного риска (через рынки МБК, репо, срочный рынок)

9 Второй сценарий - Спекулятивная атака при позитивной экономической д Второй сценарий - Спекулятивная атака при позитивной экономической динамике и либерализации счета капиталов Предпосылки спекулятивных атак Предпосылки спекулятивных атак Зависимость развивающихся рынков от иностранных портфельных инвестиций, роль глобальных инвесторов, их финансовые рычаги и короткие позиции Зависимость развивающихся рынков от иностранных портфельных инвестиций, роль глобальных инвесторов, их финансовые рычаги и короткие позиции Механизм спекулятивных атак Механизм спекулятивных атак Взрывной рост спекулятивных иностранных инвестиций, быстрое расширение финансовых рынков страны Взрывной рост спекулятивных иностранных инвестиций, быстрое расширение финансовых рынков страны Массированная игра на понижение на рынках валюты, деривативов, акций, долгов при появлении первых деформаций в экономике (короткие позиции нерезидентов могут достигать 3 – 7% ВВП) Массированная игра на понижение на рынках валюты, деривативов, акций, долгов при появлении первых деформаций в экономике (короткие позиции нерезидентов могут достигать 3 – 7% ВВП) Бегство капиталов нерезидентов с обрушением курса национальной валюты, вспышкой инфляции, дефолтами банков и шоками на фондовом рынке Бегство капиталов нерезидентов с обрушением курса национальной валюты, вспышкой инфляции, дефолтами банков и шоками на фондовом рынке Кризисы - аналоги Кризисы - аналоги Мексика (1973 – 1982), Аргентина (1978 – 1981), Великобритания (1992 г.), Мексика (1994 – 1995 гг.), Азия (Таиланд, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Корея, Гонконг и др.) (1997 – 1998 гг.), Бразилия (1998 – 1999 гг.) Мексика (1973 – 1982), Аргентина (1978 – 1981), Великобритания (1992 г.), Мексика (1994 – 1995 гг.), Азия (Таиланд, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Корея, Гонконг и др.) (1997 – 1998 гг.), Бразилия (1998 – 1999 гг.)

10 Третий сценарий - Третий сценарий - Перегрев одного из сегментов финансового рынка России (излишняя концентрация рисков, эффект домино) 40-50% роста финансового сектора имеет спекулятивный характер, 50-60% – переход в более зрелую стадию развития 40-50% роста финансового сектора имеет спекулятивный характер, 50-60% – переход в более зрелую стадию развития Рост в 2000 – сентябре 2007 гг. ВВП в текущих ценах – в 4,3 раза ВВП в текущих ценах – в 4,3 раза Денежная масса – в 9,1 раз Денежная масса – в 9,1 раз Внешний долг реального сектора – в 10,6 раз Внешний долг реального сектора – в 10,6 раз Кредиты банков экономике и населению – в 11 раз Кредиты банков экономике и населению – в 11 раз Внешний долг банков – в 15,9 раз Внешний долг банков – в 15,9 раз Срочные сделки банков – в 13,3 раза Срочные сделки банков – в 13,3 раза Капитализация рынка акций – в 15 раз Капитализация рынка акций – в 15 раз Быстрый рост финансовой составляющей экономики и концентрации рисков (кредитного, процентного, рыночного, валютного, ликвидности) Быстрый рост финансовой составляющей экономики и концентрации рисков (кредитного, процентного, рыночного, валютного, ликвидности) Реальность «мыльных пузырей» - через 3 – 4 года. Насыщен- ность экономики финансовыми инструментами пока невелика Реальность «мыльных пузырей» - через 3 – 4 года. Насыщен- ность экономики финансовыми инструментами пока невелика Денежная масса / ВВП – 40%, Кредиты экономике и населению / ВВП – 50%, Внешний долг банков и корпораций / ВВП – 30%, Срочные сделки банков / ВВП – 15% Денежная масса / ВВП – 40%, Кредиты экономике и населению / ВВП – 50%, Внешний долг банков и корпораций / ВВП – 30%, Срочные сделки банков / ВВП – 15% Кризисы - аналоги (США е гг., гг., гг.) Кризисы - аналоги (США е гг., гг., гг.)

11 Архитектура российского финансового рынка: уязвимость к классическим сценариям спекулятивных атак и «мыльных пузырей» Либерализованный счет капитала Либерализованный счет капитала Укрепляющаяся национальная валюта (стимул для притока «горячих денег») Укрепляющаяся национальная валюта (стимул для притока «горячих денег») Сверхвысокая валютная / рублевая доходность внутреннего финансового рынка Сверхвысокая валютная / рублевая доходность внутреннего финансового рынка Зависимость ценообразования на финансовые активы – от нерезидентов Зависимость ценообразования на финансовые активы – от нерезидентов Волатильность финансового рынка – одна из самых высоких в мире Волатильность финансового рынка – одна из самых высоких в мире Высокая доля внешних долгов в финансировании банков и реального сектора Высокая доля внешних долгов в финансировании банков и реального сектора Быстрый рост иностранных портфельных инвестиций (в большей мере спекулятивных) Быстрый рост иностранных портфельных инвестиций (в большей мере спекулятивных) Рублевая эмиссия ЦБР – против внешних заимствований, многолетнее отсутствие системы рублевого рефинансирования ЦБ коммерческих банков Рублевая эмиссия ЦБР – против внешних заимствований, многолетнее отсутствие системы рублевого рефинансирования ЦБ коммерческих банков Многолетнее ралли на фондовом рынке Многолетнее ралли на фондовом рынке Кредитный бум с нарастанием проблемных долгов Кредитный бум с нарастанием проблемных долгов Быстрый рост срочных сделок банков (один из каналов «горячих денег» - через срочный валютный рынок) Быстрый рост срочных сделок банков (один из каналов «горячих денег» - через срочный валютный рынок) Слабая капитализация финансового сектора, олигополия как основа неустойчивости архитектуры рынка Слабая капитализация финансового сектора, олигополия как основа неустойчивости архитектуры рынка

12 Четвертый сценарий - Четвертый сценарий - ценовой риск Ценовой риск Ценовой риск зависимость российской экономики от мировых цен на экспортное сырье (нефть и газ – более 60% экспорта, металла и древесины – 15%) зависимость российской экономики от мировых цен на экспортное сырье (нефть и газ – более 60% экспорта, металла и древесины – 15%) Высокая волатильность сырьевых цен Высокая волатильность сырьевых цен Экспортные цены на сырье (а за ними и доходы корпоративного сектора и бюджета) способны к резким и непрогнозируемым колебаниям Ведут с лагом в 4 – 6 месяцев – при падении цен - к кризисным последствиям для российской экономики, государственных финансов и финансового рынка Расположение центров ценообразования на экспортные товары за рубежом Расположение центров ценообразования на экспортные товары за рубежом ограниченная возможность влиять на динамику сырьевых цен (одна из самых волатильных / спекулятивных составляющих международной экономики) ограниченная возможность влиять на динамику сырьевых цен (одна из самых волатильных / спекулятивных составляющих международной экономики) Аналог - Россия г. Аналог - Россия г.

13 Временная структура рисков финансового кризиса в России Первый сценарий (финансовая инфекция) Первый - третий сценарии (финансовая инфекция, мыльный пузырь, спекулятивная атака) ?? Первый - четвертый сценарии (финансовая инфекция, мыльный пузырь, спекулятивная атака, ценовой риск)

14 Временная структура нарастания рисков финансового кризиса в России - 2 Денежная масса / ВВП > 70-80% Кредиты экономике и населению / ВВП > 70-80% Капитализация рынка акций > 100% Иностранные портфельные инвестиции / ВВП > 50-60% Внебалансовые срочные сделки банков / ВВП > % Внешний долг / ВВП > 50-60% ??

15 Ключевые идеи Национального доклада Политика вывода «избыточной» ликвидности привела к ускоренному росту внешних долгов банков и корпоративного сектора и завышенной цене денег внутри экономики России Политика вывода «избыточной» ликвидности привела к ускоренному росту внешних долгов банков и корпоративного сектора и завышенной цене денег внутри экономики России Риск 2008 года заразиться мировым кризисом – это легкая ситуация, с которой хороший «врач» быстро справится Риск 2008 года заразиться мировым кризисом – это легкая ситуация, с которой хороший «врач» быстро справится Поддержка ликвидности, которая при этом будет оказываться Банком России – неинфляционная мера, т.к. эти средства будут замещать деньги нерезидентов, выводимые из России Поддержка ликвидности, которая при этом будет оказываться Банком России – неинфляционная мера, т.к. эти средства будут замещать деньги нерезидентов, выводимые из России Основные риски – в 2009 – 2013 гг., мы на половине пути к ним, это угроза перегрева финансового рынка и спекулятивных атак Основные риски – в 2009 – 2013 гг., мы на половине пути к ним, это угроза перегрева финансового рынка и спекулятивных атак

16 Антикризисная политика государства (см. Национальный доклад) Программы чрезвычайных действий в случае реализации системных рисков Программы чрезвычайных действий в случае реализации системных рисков 2008 – 2009 гг – 2009 гг. поддержка ликвидности со стороны ЦБР, снижение процента поддержка ликвидности со стороны ЦБР, снижение процента расширение доли внутреннего финансирования экономики за счет сокращения внешнего долга банков и реального сектора расширение доли внутреннего финансирования экономики за счет сокращения внешнего долга банков и реального сектора стимулирование внутреннего спроса на финансовые инструменты стимулирование внутреннего спроса на финансовые инструменты интервенции / стабилизационные операции государства интервенции / стабилизационные операции государства Создание системы макроэкономического мониторинга, направленного на предупреждение финансовых кризисов Создание системы макроэкономического мониторинга, направленного на предупреждение финансовых кризисов Развитие сотрудничества финансовых регуляторов и обмена информацией между ними Развитие сотрудничества финансовых регуляторов и обмена информацией между ними Рост финансовой глубины российской экономики, опережающее увеличение внутреннего спроса на финансовые инструменты, предупреждение нарастания спекулятивной составляющей Рост финансовой глубины российской экономики, опережающее увеличение внутреннего спроса на финансовые инструменты, предупреждение нарастания спекулятивной составляющей Повышение устойчивости финансового рынка к системным рискам, рост его конкурентоспособности, преодоление деформаций его архитектуры Повышение устойчивости финансового рынка к системным рискам, рост его конкурентоспособности, преодоление деформаций его архитектуры Национальный проект «Финансовая площадка Россия», создание финансового центра для развивающихся рынков, опережающий рост конкурентоспособности отечественного рынка Национальный проект «Финансовая площадка Россия», создание финансового центра для развивающихся рынков, опережающий рост конкурентоспособности отечественного рынка

17 Благодарю за внимание