1 Готова ли российская экономика к плавающему курсу рубля? © Я.М.Миркин 20 февраля 2014 г. Зав. отделом международных рынков капитала ИМЭМО РАН, Председатель Совета директоров ИК «Еврофинансы» д.э.н., проф. Я.М.Миркин

2 В чем преимущества и недостатки слабого / сильного / волатильного рубля? Вопрос не совсем корректен. Почему? © Я.М.Миркин

3 Вопрос имеет смысл, если курс рубля такой, какой он «должен быть», маятник «находится на середине». Если речь идет о плавании вокруг «надлежащей точки». А если нет? Если маятник находится «на хвостах»? Если валюта сильно переоценена или, наоборот, недооценена? Нужно, чтобы она сначала пришла к своему «естественному» курсу Рубль переоценен Рубль недооценен

4 © Я.М.Миркин В 2000 – 2013 цены и издержки в России выросли в 3,7 раза. Чтобы экспортер извлек из долларовой выручки ту же, что и в 2000 г., прибыль (при прочих равных), курс рубля должен упасть в 3,7 раза. Но он не падает! В конце 2000 USD - 28,2 рублей. В конце 2013 – 32,7 рублей. Разница – всего лишь 16%. Для нефтяников и газовиков – это нипочем. Рост мировых цен на нефть - в 3,2 – 3,5 раза. Взлет долларовых цен «съел» потери на курсе. Убыточность экспорта с высокой добавленной стоимостью Мировые цены на машинотехническую продукцию не эластичны к рублевой инфляции. Они растут примерно на 1 - 3% в год. То есть с 2003 эффект девальвации рубля 1998 был исчерпан, и этот экспорт стал убыточен. Валютная выручка всё меньше покрывала растущие в меру инфляции рублевые издержки заводов - экспортеров. Они сползали к убыточности. Их убытки от деформаций валютного курса покрывались разовыми вливаниями из бюджета. Невозможность импортозамещения Пусть два одинаковых двигателя стоили в рублях в 2000 одинаково. В 2010 рублевая цена российского мотора в силу инфляции - в 3,5 раза выше, а цена его зарубежного аналога в рублях – только в 1,2–1,3 раза. Какой из поставщиков победит? Проблема переоцененности рубля

55 © Я.М.Миркин «Ножницы» между номинальным и реальным эффективным валютным курсом

66 Номинальный эффективный валютный курс - многосторонний валютный курс, определяемый по отношению к средневзвешенному корзины валют, без корректировки на уровень инфляции в странах происхождения сравниваемых валют Динамика реального эффективного курса валюты, %, 1995= Китай 100,0 119,7 Россия, рубль 100,0 176,1 Еврозона 100,0 89,1 Динамика номинального эффективного курса валюты, %, 1995= Китай 100,0 123,3 Россия, рубль 100,0 31,7 Еврозона 100,0 100,8 Валютный курс выражается в долларах США за одну денежную единицу. Рост индекса означает укрепление национальной валюты (рост ее реального или номинального эффективного курса). Снижение индекса – обесценение национальной валюты (падение ее реального или номинального эффективного курса)

77 Недооцененность валютПереоцененность валют > > > > > > > > > -200 < -200 Арме ния Македо ния Молдова Доминика Япония Швейцари я Бахрейн Швеция С.Аравия Сингапур Марокко Германия Кипр Финлянди я Франция Канада ЦАР Австрия Габон Бельгия Люксембур г Камерун Италия Норвегия Нидерланд ы США Боливия Малайзия Дания Н.Зеландия Хорватия Ирландия Китай Португалия Тунис Алжир Израиль Испания Чили Велико- британия Австралия Гамбия Греция Украина Чехия Исландия Филиппин ы Ю.Африка Уганда Колумбия Никарагуа Польша Пакистан Парагвай Гана Словакия Доминик. Респ-ка Уругвай Коста- Рика Венгрия Ниге- рия Румыния Россия Замбия Венесуэл а Болгария Иран Драматический разрыв между номинальным и реальным эффективным курсом рубля! 1995 – 2012, 1995 = 100, 67 стран

8 © Я.М.Миркин Неизбежная девальвация, «взрывчатый» характер, прыгучесть

9 © Я.М.Миркин Неизбежная девальвация, «взрывчатый» характер, прыгучесть

10 © Я.М.Миркин Неизбежная девальвация, «взрывчатый» характер, прыгучесть

11 © Я.М.Миркин Реализованный сценарий «переоцененного» рубля Искусственное равновесие: 1.Поступление валютной ликвидности от скачка цен на сырье – проедание импортом, не связанным с модернизацией и импортозамещением 2.Изъятие ликвидности высокими налогами, стерилизация ликвидности, вывод в международные резервы 3. Изъятие ликвидности нетто-вывозом капитала 4. Манипулирование валютным рынком 5. Инфляция «сама по себе» 6. Компенсация бюджетом потерь от «переоцененности» рубля 7. Взрывные девальвации

12 © Я.М.Миркин Сценарий, который мог бы существовать Равновесие на более органичном уровне: 1.Поступление валютной ликвидности от скачка цен на сырье – низкие налоги, низкие риски и регулятивные издержки в России –импорт, связанный с модерни- зацией и импортозамещением 2. Нетто-ввоз капитала (прямые инвес- тиции, длинные портфельные инвестиции) 3. Более высокая монетизация, финансовое развитие, более глубокий валютный рынок, меньшая «управляемость» валютным курсом 4. Экономический рост, более широкая доходная база бюджета 5. Более рыночная среда, ниже инфляция и ниже процент

13 Экономика не готова к плавающему обменному курсу. Чем это определяется? © Я.М.Миркин

14 Уровнем устойчивости (рисков) экономики, финансового развития, рыночности среды, отсутствия крупных деформаций © Я.М.Миркин или Переходом к свободному плаванью рубля убирается один из сильнейших «якорей» экономики

15 Российская финансовая система была волатильнее 50 крупнейших стран во время кризиса 2008 – 2009 гг. -1 Фондовый индекс* Фондовый индекс*, / , % Валютный курс к долл. США, , % Изменение ВВП в постоянных ценах, 2009 / 2008, % Инфляция (потребите- льские цены), 2008, % РоссияRTS-71,9-31,3-7,9014,11 ГрецияAthex Comp-67,1-14,1-1,964,24 ПакистанKSE-65,2-23,3+3,3712,00 НорвегияOSEAX-63,9-23,0-1,433,77 ТурцияISE-63,2-30,8-4,6910,44 КитайSSEA-62,5+6,8+9,095,90 АвстрияATX-62,2-14,1-3,893,22 ИндияBSE-61,7-22,3+5,698,35 ВенесуэлаIBC-59,10,0-3,2930,38 ПольшаWIG-58,8-33,8+1,704,22 ИндонезияJSX-58,7-21,4+4,559,78 ВенгрияBUX-57,2-26,3-6,326,07 БразилияBVSP-57,0-20,8-0,185,67 АвстралияAll Ord.-56,6-26,8+1,254,35 БельгияBel 20-55,6-14,1-2,654,49 НидерландыAEX-54,5-14,1-3,922,21 АргентинаMERV-54,2-15,4+0,868,59 ЧехияPX-53,5-18,7-4,126,34

16 Российская финансовая система была волатильнее 50 крупнейших стран во время кризиса 2008 – 2009 гг. -2 Процент, , % Изменение международных резервов, / , % Изменение накопленных прямых инвестиций в экономику, 2008 / 2007, % Изменение накопление портфельных инвестиций в эконо- мику, 2008 / 2007, % Россия12,23-28,3-56,5-69,4 Греция7,43-6,8-28,4-16,5 Пакистанн/д +21,2+0,3 Норвегия7,28-14,5-20,7-24,2 Турциян/д-6,4-54,5-43,0 Китай5,31н/д+24,5+9,95 Австрия5,56-13,4-1,7-7,0 Индия13,31-16,4+17,0-25,2 Венесуэла22,37н/дн/д-0,1-39,6 Польша10,45-26,8-8,425,6 Индонезия13,60-14,7-14,9-36,5 Венгрия10,18+24,4+26,8-16,2 Бразилия47,25-4,8-7,1-43,6 Австралия8,91-6,6-20,7-25,8 Бельгия5,67-7,3-17,3-1,0 Нидерланды4,44-3,6-12,2-17,3 Аргентина19,47-2,3+12,6-61,8 Чехия6,25-2,5+1,8-14,7

17 «Монопродуктовая» экономика «обмена сырья на бусы» Доля нефти и газа в экспорте товаров и услуг составляла в 2011 – 2012 гг. –59% С металлами, лесоматериалами и удобрениями – 68%. Машины и оборудование составляют всего лишь 3,7% экспорта (ФТС, ЦБР, 2011). Примерно 50% доходов федерального бюджета

18 Зависимость России от состояния экономики Европы, от спроса ЕС на российской сырье © Я.М.Миркин Доля в обороте по экспорту - импорту, %, 2012 ЕС 49,0 КИТАЙ 10,5 СНГ14,1

19 Риски сокращения физического объема экспорта сырья -сланцевая революция, -США – как экспортер энергоресурсов -диверсификация источников сырья в Европе -рост энергоэффективности европейской экономики при низких темпах роста

20 Курс доллара США летняя цикличность Риски падения мировых цен на сырье

21 Индикатор: СКО за год, сглаживание – 5-членная скользящая средняя Риски глобальных финансов

22 «Встроенная» сверхволатильность экономики © Я.М.Миркин

23 «Мелкая» финансовая машина

24 Россия Финансовая глубина (Монетизация, Деньги / ВВП) – 60 – 70-е место в мире

25 Россия Финансовая глубина (Насыщенность кредитами, Кредиты / ВВП) – 60 – 70-е место в мире

26 Доходность финансовых активов (процент по банковским ссудам) Россия Ниже, чем Россия - 55 – 60% стран

27 Фискальная нагрузка на экономику % стран имеет меньшую фискальную нагрузку, чем Россия

28 Вывод ликвидности из экономики Больше 20 лет чистого вывоза капиталов (кроме 2006 – 2007 гг.)

29 Вывод ликвидности из страны Офшоризация финансов – одна из самых высоких в мире Показатель, 2010, % Прямые иностранные инвестиции Портфельные иностранные инвестиции в Россию из России в Россию из России Доля офшоров В т.ч. Кипр Карибы Нидерланды, Люксем - бург, Швейцария Ирландия, Нормандские острова *IMF CDIS, SPIS

30 Ловушки бюджета Рост военных расходов Мегапроекты Покрытие убытков госкорпораций Покрытие процента Аналог - конец 1980-х гг. «Агнец на заклание»

31 «Нерыночность» среды, потенциал манипулируемого рынка Почти 30% активов банковского сектора – у ЦБР (США – 17,4%, Италия – 15,5%, Франция – 14,1%, Германия – 13,9%, Китай – 23,5%, Индия – 23,1%, Казахстан – 23,5%, Украина – 22,4%, Беларусь – 16,3%) Еще 35% активов – у 5 банков Или Еще 50% активов – у 20 банков Остальные 20% - у более, чем 800 банков

32 «Встроенная» сверхволатильность финансовой системы © Я.М.Миркин

33 *Двадцать лет реформ глазами россиян: опыт многолетних социологических опросов (под ред. М.К.Горшкова, Р.Крумма, В.В.Петухова). – М.: Институт социологии РАН, Издательство «Весь Мир», – С Часто чувствовали это желание Испытывали это чувство иногда Никогда его не ощущали Динамика распространенности желания перестрелять всех, из-за кого жизнь в стране стала такой, какова она сейчас, 1995 – 2011, в %* Девальвационные ожидания Настроения населения, не позволяющие рублю быть сильным

34 © Я.М.Миркин Нерыночный процент Немонетарная инфляция Управляемый курс рубля, переоцененность «Равновесие» экстремумов – распутывать вместе Низкие монетизация и насыщенность финансовыми активами

35 Как должен действовать Центральный банк в период ослабления рубля, при резких колебаниях валютного курса? © Я.М.Миркин

36 1.Свободное плавание пока невозможно (при таких деформациях, при таком низком уровне финансового развития) 2.«Два шага вперед, один шаг назад». Управляемый спуск - медленное, осторожное ослабление, не допуская резких колебаний, с валютными интервенциями 3.Манипулирование информацией, запутывание рынка, «лисьи следы»

37 В первую очередь, не вызывать своими дейст- виями и заявлениями резкие колебания курса

38 Благодарю за внимание Аналитические данные