Тел.: (495) , http: // Анализ и преимущества российских ИЦБ Москва, 2014 Белов Иван

Преимущества российских ИЦБ при формировании портфеля Тел.: (495) , Премия к облигациям первого эшелона при сравнимых рейтингах инвестиционной категории (Ваа 3 и выше) – 1) за новизну и сложность инструмента 2) за неликвидность ( бп к кривой Газпрома) Уменьшение рыночной волатильности портфеля – основной недостаток ИЦБ, такой как «неликвидность», позволяет зафиксировать рыночный риск портфеля, что становится важным преимуществом в кризисные времена на рынке Аллокация денежных ср-в в надежные бумаги с возможностью держать до погашения (Held-to-Maturity) – при больших портфелях в десятки млрд рублей не всегда хватает лимитной ведомости и необходимой диверсификации по качественным эмитентам, подходящим под жесткие законодательные ограничения (рейтинг не ниже Ва 3) Постоянный денежный поток по портфелю в условиях отсутствия новых поступлений (Cash in) – высокий уровень досрочной амортизация номинала ипотечных облигаций позволяет поддерживать ликвидность портфеля и реинвестировать денежные ср-ва по более высоким ставкам в текущих условиях Возможность держать в портфеле рублевые бумаги с рейтингом выше суверенного – ВИА А (А3); АИЖК 2010 А2 (А3) 2

Балансовая и внебалансовая секьюритизация Тел.: (495) , Балансовая Без формирования ИА (Дельта 8,9,10,11,12,13,14,15-ИП, Юникредит 1-ИП) – риск банка, обеспеченный отдельным пулом кредитом, который не попадает в общую конкурсную массу в случае дефолта банка-эмитента Рейтинг эмиссии (позволяет увеличить рейтинг на 1-2 пункта за счет ипотечного покрытия) - рейтинг эмиссии Дельта 13-ИП (Ваа 1) выше на 2 пункта, чем рейтинг эмитента Дельта Кредит (Ваа 3) Досрочная амортизация номинала - НЕТ Сроки подготовки сделки месяца При банкротстве банка – продажа ипотечного покрытия Регресс на банк - ДА Внебалансовая Формирование ИА (Облигации с пометкой «ИА», как правило содержащие название банка-оригинатора) - создание отдельного спец Юр лица, на баланс которого продаются ипотечные кредиты с баланса банка-оригинатора) Рейтинг эмиссии (позволяет увеличить рейтинг на 5-6 пунктов за счет механизмов кредитного усиления старшего транша) – Инвесторгбанк (В3) имеет разницу 6 пунктов в сравнении с ИА ИТБ-1 А, ИА ИТБ-2 А (Ваа 3); Азиатско- Тихоокеанский банк (В2) имеет разницу 5 пунктов в сравнении с ИА АТБ-1 А, ИА АТБ-2 А (Ваа 3) Досрочная амортизация номинала - ДА Сроки подготовки сделки месяца При банкротстве банка – дальнейшее обслуживание Регресс на банк - НЕТ 3

Важные критерии пула закладных по методологии Moodys Тел.: (495) , MILAN CE (Credit Enhancement) – это характеристика портфеля кредитов, отражающая ожидаемый уровень дефолтов по пулу в ситуации максимального экономического стресса, который может произойти с вероятностью, соответствующей максимально допустимому рейтингу на рынке (А3 для России) (Чем ниже, тем лучше) 20-30%* EL%OB (Expected loss) – уровень дефолтов по портфелю на протяжении срока жизни пула, если экономическая ситуация на рынке будет развиваться в соответствии с ожиданиями Moodys (Чем ниже, тем лучше) 4-9%* Avr current LTV (Loan-to-Value) – средневзвешенный (по оставшейся сумме основного долга) показатель пула ипотечных кредитов по критерию «Кредит/оценочная стоимость заложенной недвижимости» (Чем ниже, тем лучше обеспечен пул) 50-55%* Original LTV – средневзвешенный показатель пула ипотечных кредитов на момент выдачи каждого кредита, позволяющий оценить насколько рискованным пулом обеспечены облигации 70-80%* WA interest rate – средневзвешенная процентная ставка по пулу кредитов 11-14%* Average seasoning – средневзвешенный срок жизни кредитов в портфеле закладных 1-2 года* Total Senior Note size, % - доля старшего транша в процентах от первоначального баланса пула кредитов 70-90%* Reserve fund,% - уровень специального резерва в процентах от первоначальных траншей А и Б на момент заключения сделки 2-4%* * -средние по рынку значения на момент осуществления сделок по секьюритизации ИЦБ 4

Факторы кредитного усиления Тел.: (495) , Внешние Поручительство АИЖК (ИА БЖФ-1 А, ИА ФОРА-1 А, ИА ВСИА А и тд) Опцион на выкуп дефолтных закладных Гарантии финансовой помощи от АИЖК (ИА АИЖК 2008, ИА АИЖК 2010 и тд) Кредитные линии Страхование (перераспределение риска на страховые компании) 1. Механизм LMI (Lenders Mortgage Insurance) – ипотечный кредитор имеет право застраховать свой предпринимательский риск, связанный с невыполнением заемщиком его об-в (ИА ТКБ 1, 10% доля младшего транша) 2. Заемщик имеет право застраховать свой риск ответственности перед кредитором в случае неспособности выполнить свои обязательства Внутренние Резерв специального назначения - денежные средства в размере 2-3% от (А+Б) на момент выпуска облигаций, далее пополняется до 4-5% от (А+Б) за счет избыточного спреда Субординация - объем младшего транша 15-25% от А+Б. Принцип транширования заключается в том, что поступающие платежи по ипотечным кредитам в приоритетном порядке идут на выплаты старшего транша. Риски дефолта в первую очередь принимают на себя держатели младших траншей, как правило, банки-оригинаторы Избыточный спред - разница между срвзвеш % ставкой по пулу кредитов и ставкой купона по облигациям. Этот показатель стоит корректировать на размер сервисных издержек. За счет избыточного спреда осуществляется компенсация дефолтов (механизм PDL) по пулу и пополнение спец резерва) 5

Механизм PDL и распределение денежных потоков Тел.: (495) , PDL (Principal deficiency ledger) – механизм, предусматривающий дополнительное погашение номинальной стоимости старшего транша облигации на сумму равную остатку основного долга по дефолтным кредитам за отчетный период Ср-ва для такого доп погашения формируются за счет избыточного спреда и спец резерва, что снижает размер купона по младшему траншу Банк-оригинатор может выкупить (но не обязан) дефолтные закладные с баланса ИА и денежные ср-ва распределяются по «водопаду» процентных поступлений 6

Условия наступления дефолта по закладной (default events) Тел.: (495) , ИА АТБ-1, А нарушение заемщиком по соответствующему ипотечному кредиту сроков внесения платежей по Закладной более чем на 90 (Девяносто) календарных дней; полностью либо частично (не подлежит восстановлению) утрачен предмет ипотеки; вступило в законную силу решение суда о признании обязательства, права по которому удостоверяются закладной, договора купли-продажи соответствующего объекта недвижимости, договоров (полисов) страхования или самой закладной недействительным или о прекращении их по иным основаниям; наложение ареста или обращение взыскания на предмет ипотеки; признание заемщика несостоятельным (банкротом); отсутствие в течение более чем 180 (Ста восьмидесяти) календарных дней страхования предмета ипотеки от риска утраты или повреждения, в том числе по причине неисполнения заемщиком по закладной обязательств по уплате страховых взносов ИА АТБ-2,А нарушение заемщиком по соответствующему ипотечному кредиту сроков внесения платежей по Закладной более чем на 90 (Девяносто) календарных дней; полностью либо частично (не подлежит восстановлению) утрачен предмет ипотеки; вступило в законную силу решение суда о признании обязательства, права по которому удостоверяются закладной, договора купли-продажи соответствующего объекта недвижимости, договоров (полисов) страхования или самой закладной недействительным или о прекращении их по иным основаниям; наложение ареста или обращение взыскания на предмет ипотеки; признание заемщика несостоятельным (банкротом); Отсутствие последнего пункта, при прочих равных, увеличивает дюрацию облигаций транша А!!! 7

Риск досрочного погашения Тел.: (495) , Инвестор не может точно посчитать дюрацию ИЦБ Поскольку заемщики вправе в любой момент досрочно (полностью или частично) погасить ипотечный кредит Отсутствие точной дюрации не дает возможность правильно рассчитать цену/доходность облигаций Инвесторы вынуждены делать ряд предположений относительно скорости амортизации и уровня дефолтов пула закладных Ошибки при моделировании денежного потока по ипотечным облигациям могут приводить к существенным убыткам Риск досрочного погашения (prepayment risk) – заемщик воспользуется своим правом досрочного погашения именно тогда, когда инвестору/кредитору это будет наименее выгодно. 8

Риск досрочного погашения ИЦБ условно зависит от двух показателей по пулу ипотечных кредитов: Тел.: (495) , CPR (Conditional Prepayment Rate, % годовых) CPR – приведенный к годовым процент переплаты (досрочного погашения) по ипотечному кредиту сверх плановых платежей по основному долгу CPR=1-(1-SMM)^12, где SMM (Single Monthly Mortality Rate) – месячная ставка переплаты Пример: Кредит – руб, аннуитет состоит из % платежа и планового платежа по ОД – 500, заемщик заплатил за первый месяц SMM=( – – 500)/( ) = 1.51% CPR= 1-(1-1.51%)^12=16.6% Досрочные погашения по кредитам перенаправляются на амортизацию старшего транша по облигациям CDR (Conditional Default Rate, % годовых) CDR - приведенный к годовым процент просроченных кредитов (90+) в ипотечном пуле CDR= 1-(1-(текущий объем дефолтных кредитов по ОД/(Оставшийся объем ОД+досрочные погашения в периоде+Дефолты)^12, если период - месяц У банка-оригинатора есть колл-опцион выкупить дефолтные кредиты обратно на баланс банка и денежные ср-ва на сумму ОД выкупленных кредитов пойдут на амортизацию старшего транша 9

Эффект выгорания Тел.: (495) , Усредненные значения CPR ипотечных кредитов в первые кварталы составляют 14-15% И падают до 6-7% по истечению 7-8 лет с момента выдачи кредита На графике изображены CPR пула кредитов, которые были выданы в определенном квартале и успели прожить n-кварталов с момента выдачи (где n=1,2…30) Поквартальные данные с 1 кв года по 3 кв года 10

CPR & CDR Тел.: (495) , Пик дефолтов по ипотечным кредитам наступает на 3-4 годы с момента выдачи кредитов – около 7% В период 4-5 лет с момента выдачи кредита наблюдается замедление CPR до 7% Поквартальные данные с 1 кв года по 3 кв года 11

Макроиндикаторы для исследования Тел.: (495) , Темпы роста Реального ВВП (г/г%) – RUDPRYOY Index* (GDP)** Уровень безработицы (%) – RUUER Index* (UnEmp)** Темпы роста реальной месячной з/п (г/г%) – RUMEREAL Index* (RW)** Потребительская инфляция (г/г%) – RUCPIYOY Index* (CPI)** Темпы роста занятости (г/г%) – RUEMYOY Index* (Emp)** Темпы роста реал располаг дохода (г/г%) – RUMERDIY Index* (RealInc)** Темпы роста цен на недвиж-ть в Москве – RURRPRC Index* (MscProp)** Темпы роста потреб расходов домохозяйств(г/г%) – RUGRHOUY* (HE)** * Название указанных индексов в Блумберге ** Название показателей в модели 12

CPR vs Real GDP Тел.: (495) , CPR - опережающий индикатор реального ВВП!!! Максимальная корреляция получается при сдвиге Реал ВВП на два квартала вперед К-т корреляции (CPR;RealGDP(+2Q))=62,2% Поквартальные данные с 1 кв 2007 года по 2 кв 2013 года 13

Данные по CPR Тел.: (495) , В исследовании были использованы усредненные помесячные значения CPR двух банков за период с января 2010 года по июль 2014 года – всего 55 значений Далее в исследовании будут использоваться средние значения CPR_Avr, как proxy рынка Стоит признать высокую корреляцию между данными двух разных банков: к-т корреляции (CPR_Б1;CPR_Б2)=74% 14

Матрица попарных корреляций: CPR Тел.: (495) , На первой стадии исследования были выявлены максимальные значения к-тов корреляции между макрофакторами и CPR_Avr с учетом лаговых значений (в скобках указан временной лаг – кол-во месяцев) Для включения в модель были отобраны факторы с к-том корреляции выше 50% Построена таблица попарных корреляций между факторами будущей модели, чтобы оценить потенциальный риск мультиколлинеарности – подозрение вызывают значения отмеченные цветом 15

MscProp_6 vs RealInc_3+Emp_10 Тел.: (495) , Модель CPR: Вариант 4Модель CPR: Вариант 6 16

BackTesting 1 Тел.: (495) , Модель CPR: Вариант 4Модель CPR: Вариант 6 17

Выбираем Вариант 6 Тел.: (495) , Мы получили две модели с сопоставимыми параметрами (разброс остатков CPR не превышает +/-2%) Несмотря на то, что банки активно оперируют в Московском регионе и явно прослеживается зависимость CPR от годовых темпов роста ст-ти недвижимости в Москве, принимаем решение ссылаться на более обобщенные факторы, чтобы не иметь привязки к географическому критерию при анализе пула кредитов, выданных в других регионах CPR=0,28*RW0-0,15*RealInc_3+0,94*Emp_10+13,67 18

Матрица попарных корреляций: CDR Тел.: (495) , В начале исследования были выявлены максимальные значения к-тов корреляции между макрофакторами и CDR с учетом лаговых значений (в скобках указан временной лаг – кол-во кварталов) Для включения в модель были отобраны факторы с к-том корреляции выше 50% Построена таблица попарных корреляций между факторами будущей модели, чтобы оценить потенциальный риск мультиколлинеарности – подозрение вызывают значения отмеченные цветом Все выбранные факторы имеют очень высокие к-ты попарных корреляций!!! Высок риск получения завышенных параметров регрессионной модели 19

Модель CDR Банка 1 Тел.: (495) , Для модели CDR были выбраны факторы с максимальными к-тами корреляции Опережающими индикаторами CDR являются все указанные параметры, сдвинутые на 2 квартала назад Поквартальные данные с 1 кв 2007 по 4 кв 2013 – всего 28 значений 20

RW_2+UnEmp_2 vs RW_2 Тел.: (495) , Модель CDR Банка 1: Вариант 2Модель CDR Банка 1: Вариант 4 21

BackTesting 2 Тел.: (495) , Модель CDR Банка 1: Вариант 2Модель CDR Банка 1: Вариант 4 22

Выбираем Вариант 2 Тел.: (495) , Объясняющая способность модели Вариант 2 незначительно выше Но обе модели имеют положительную автокорреляцию (DW

CDR банка 2 Тел.: (495) , Анализ ежемесячных данных по уровню дефолтов банка 2 в период с января 2009 по август 2014 – всего 68 значений Максимальные к-ты корреляции получились: для фактора RW со сдвигом на 11 мес назад – Corr(CDR;RW(-11))=61% Для фактора UnEmp со сдвигом на 8 мес – Corr(CDR;UnEmp(-8))=77% Corr(RW(-11);UnEmp(-8))=60% Высокий к-т корреляции объясняющих факторов – риск завышения параметров регрессии! 24

RW_11+UnEmp_8 vs UnEmp_8 Тел.: (495) , Модель CDR Банка 2: Вариант 2Модель CDR Банка 2: Вариант 4 25

BackTesting 3 Тел.: (495) , Модель CDR банка 2: Вариант 1Модель CDR банка 2: Вариант 2 26

Прогнозирование CDR на ближайшие 8 мес Тел.: (495) , Поскольку мы выявили зависимость CDR от лаговых значений RW (-11); UnEmp(-8), у нас есть возможность спрогнозировать будущий CDR согласно построенным моделям: Вариант 1: CDR=-0,023553*RW_11+0,26215*UnEmp_8 Вариант 2: CDR= *UnEmp_8 Разница между Вариантами 1 и 2 0,4-0,3 пп 27

Выводы Тел.: (495) , Эффект выгорания: исторические данные показывают, что CPR уменьшается с увеличением срока жизни кредита CPR – опережающий индикатор реального ВВП: максимальная корреляция наблюдается при сдвиге реал ВВП на полгода вперед корреляция (CPR;RealGDP(+2Q))=62,2% Прогноз: зависимость параметров CPR и CDR от лаговых значений макрофакторов дает возможность прогнозировать ближайшие будущие значения этих параметров с учетом текущей конъюнктуры макроситуации в стране 28

Вызовы Тел.: (495) , Банкам следует в публичном доступе раскрывать данные по CPR и CDR: наличие помесячных данных CPR и CDR с 2006 года до текущего момента позволит увидеть более качественную картину в целом по рынку Анализ «снизу-вверх»: следующий этап исследования – микро-подход к анализу досрочного погашения ипотечных кредитов, который заключается в анализе показателей самих кредитов и их влияние на CPR (фактор выгорания, фактор выдержанности и тд ). Поиск новых факторов: вполне вероятно, модель может улучшить свою объясняющую способность с включением новых количественных и качественных (Дамми-переменные) показателей после микро- анализа. 29