Яндиев Магомет Исаевич Управление структурой государственного долга МГУ им. М.В. Ломоносова экономический факультет кафедра «Финансы и кредит» - презентация

1

2 Яндиев Магомет Исаевич Управление структурой государственного долга МГУ им. М.В. Ломоносова экономический факультет кафедра «Финансы и кредит»

3 Главное в выступлении: После эмиссии облигаций основной задачей органа власти-эмитента должна стать максимизация стоимости этих ценных бумаг. Инструментом управления стоимостью облигаций может быть структура госдолга органа власти.

4 Примеры различий структуры госдолга регионов Таблица 1 Наименование субъектов Федерации Бюджетные кредиты и ссуды Коммер- ческие кредиты Гаранти и Ценные бумаги Магаданская область94%0%5%1% Нижегородская область10%61%15% Пермская область0% 100%0% Московская область2%10%16%73% Тамбовская область0%18%82%0% Белгородская область2%0%71%27% Республика Саха (Якутия)51%9%11%29% Республика Карелия42%15%0%44% Республика Коми9%0%17%74% 1.Из практики очевидно, что на структуру госдолга не влияет: ни статус региона (область, край, республика), ни размер доходов, ни результат исполнения бюджета. 2.Действующее законодательство практически никак не регулирует структуру госдолга.

5 Как выбирается структура госдолга на практике? Волевым решением руководителей финорганов, основанным на: стоимости займа; срочности его привлечения; продолжительности заимствования; прогнозе политических или социальных последствий.

6 А как себя ведет структура госдолга на практике? Практики рынка ценных бумаг в один голос утверждают, что структура госдолга влияет на кредитоспособность эмитента. См. «Слухи важнее спрэда». «Российская Бизнес газета», 5 апреля 2005 г. Но тогда, уместно поставить вопрос: а какая структура госдолга способствует максимальной кредитоспособности органа власти-эмитента? «Займ благодаря займу». Обычно, чем выше кредитоспособность, тем на большую сумму эмитент может привлечь новых заимствований. Но тогда: можно выбрать такой способ займа (так изменить структуру госдолга), что в итоге кредитоспособность вырастет, а следовательно можно будет осуществить еще заимствований.

7 Иначе говоря: какая структура госдолга самая оптимальная ? (самая лучшая) ?

8 Как понимается оптимальность структуры госдолга? Для рядовых жителей – отсутствие в структуре госдолга рыночных заимствований; Для самого органа власти-эмитента – наличие таких инструментов, которые позволяют привлечь максимально большую наличность; Для облигационеров – когда их облигации стоят максимально дорого. Предположительно: Ну и чьи же интересы должен защищать орган власти?

9 Товарищи, сверим часы! Поскольку мы говорим о госдолге, то вначале нам предстоит: Уточнить составные элементы госдолга Уточнить понимание термина «Бюджет» Задать предположения

10 Структура госдолга Коммерческие кредиты Бюджетные кредиты и ссуды Эмиссия ценных ценных бумаг Гарантии … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … Кредиторская задолженность Предстоящие к уплате проценты Поручительства Договора финансового лизинга Обязательства по проигранным судебным искам и т.п. Долги унитарных предприятий Сверка часов-1

11 Бюджет это два относительно обособленных друг от друга денежных фонда: «Бюджет» Статьи бюджета: Безвозмездны и бесплатны «Источники финансирования дефицита бюджета» Статьи ИФДБ: Возмездны и платны Канал связи между ними статья: «Дефицит / профицит бюджета» Сверка часов-2

12 Исходные предположения: 1.Статья «Дефицит / профицит» равна нулю. Соответственно, «Бюджет» и «ИФДБ» изолированы друг от друга. 2.Рынок ценных бумаг эффективный. Обеспечена гласность в бюджетно-финансовой сфере. 3.Рынок гособлигаций ликвиден. Наша легенда. Некий орган власти ранее уже выпустил облигаций и они находятся в обращении. Теперь он хочет привлечь новый займ. Но какой же инструмент выбрать, чтобы не ухудшить положение облигационеров, и, более того, чтобы стоимость уже находящихся в обращении бумаг выросла? Сверка часов-3

13 Логика рассуждений-1: применительно к рыночным и бюджетным заимствованиям Любая заемная операция с рыночными заимствованиями оканчивается получением косвенного дохода, который аккумулируется в «ИФДБ». Тогда, в следующей последовательности: 1.возможности «ИФДБ» по возврату средств увеличиваются; 2.риск дефолта сокращается; 3.требуемая доходность сокращается; 4.в итоге стоимость облигаций, уже находящихся в обращении, должна вырасти.

14 Логика рассуждений-2: применительно к гарантиям и долгам унитарных предприятий Предоставление гарантий ( образование кредиторской или дебиторской задолженности УП ) никак не отражается на финансовом состоянии «ИФДБ». Погашение гарантий ( погашение долгов УП* из казны ) приводит к чистому оттоку средств из «ИФДБ». Следовательно, растет риск дефолта и, следовательно, стоимость облигаций должна уменьшаться. P.S. Если оплаченная гарантия в последствии будет компенсирована, то это будет чистый приток средств, после которого стоимость облигаций, согласно нашей логике рассуждений, должна вырасти. * Теоретически возможное событие. Законодательство РФ это предусматривает.

15 Логика рассуждений-3: применительно к прочим видам обязательств Образование или погашение кредиторской задолженности, поручительств, процентов займам и пр. связано исключительно с «Бюджетом». Следовательно, все это никак не влияет на финансовое наполнение «ИФДБ». В таком случае стоимость облигаций не должна меняться.

16 В Ы В О Д Безвозвратный приток или отток средств в рамках «ИФДБ» изменяет стоимость облигаций, уже находящихся в обращении Конечно, облигация – не акция и ее цена не может изменяться бесконечно

17 Проверка рассуждений на практике-1 Эмитент – администрация Республики Коми Расчетный период – 2004 год Разумеется, один расчет не основание для признания рассуждений истинными

18 В течении 2004 года в обращении одновременно было три выпуска облигаций Но что такого произошло в апреле и в августе, что цены изменились?

19 Может ответ подскажут остатки на счетах? Практически весь год эмитент гасил задолженность, но остатки, тем не менее, росли

20 А что весь год делал эмитент ? ОперацииСумма, млн. рублей 1. Январь Погашено бюджетных ссуд (Б/с)10,0 Погашено иностранных кредитов43,4 2. Февраль Продано имущества325,0 Погашено Б/с25,0 Погашено коммерческих кредитов50,0 3. Март Погашено Б/с39,4 Погашено иностранных кредитов45,1 4. Апрель Погашено Б/с39,4 ИСПОЛНЕНО ГАРАНТИЙ30,8 5. Май Продано имущества (включая перенос из «Бюджета», 1 тыс. руб.)370,0 Погашено Б/с10,0 6. Июнь Погашено Б/с10,0 Погашено коммерческих кредитов30,0 Погашено иностранных кредитов46,0

21 А что весь год делал эмитент-2 ? Операции (продолжение) Сумма, млн. рублей 7. Июль Погашено Б/с108,2 Привлечено Б/с100,0 8. Август Погашено Б/с20,1 9. Сентябрь Продано имущества (перенос из «Бюджета», 13 тыс руб.)0,1 Погашено Б/с20,0 Погашено иностранных кредитов46,2 10. Октябрь Продано имущества (перенос из «Бюджета», 11 тыс руб.)0,1 Погашено Б/с20,0 11. Ноябрь Эмиссия ценных бумаг937,5 Погашение ценных бумаг400,0 Привлечено кредитов200,0 Погашено кредитов200,0 Погашено Б/с20,0

22 Практика показала: Апрель, падение цен: исполнено гарантий на 30 млн. рублей (а падение цен составило 50 млн. рублей) Есть подтверждение Август, рост цен: продажа имущества* не осуществлялась (а рост цен облигаций составил 10 млн. рублей) Нет подтверждения * С учетом корректировки на группу статей неналоговых доходов «Продажа имущества» (коды бюджетной классификации , , ).

23 Что мы не учли: Общее состояние рынка госбумаг Предоставление гарантий и поручительств Возврат средств по исполненным гарантиям В расходной части – статья «Бюджетные кредиты» И там и там – дотации на бюджетное выравнивание, целевые бюджетные фонды а самое главное – наши «Исходные предположения» не соблюдены

24 Проверка рассуждений на практике-2 Эмитент – Правительство г. Санкт-Петербург Расчетный период – 2004 год Ну и два расчета тоже не основание …

25 Корреляции между стоимостью облигаций и индексом рынка госсоблигаций не отмечено

26 Продажа имущества, начиная с определенного уровня (100 млн. рублей), начинает кореллировать со стоимостью облигаций Предположительно, падение цен в первой половине года связано с низким уровнем чистого притока средств

27 Совокупный приток/отток средств в рамках «ИФДБ» частично кореллирует со стоимостью облигаций, что можно объяснить наличием на рынке информации об эмиссии и погашении облигаций.

28 Эмитент ежемесячно и привлекал, и погашал, и продавал имущество

29 Практика-2 показала: Наш вывод о влиянии на стоимость облигаций безвозвратного притока/оттока средств получил подтверждение в части продажи имущества, но с поправкой на минимальный уровень притока/оттока. Получено подтверждение, что привлечение или погашение рыночных займов не оказывает влияния на стоимость облигаций. Стоимость облигаций не кореллирует с индексом гособлигаций ММВБ (но это просто факт). Но, по прежнему не выполняются наши «Исходные предположения». причем на рынке доминирует информация только об облигациях

30 Спасибо. Буду рад принять Ваши замечания и предложения в любое время по адресу: Буду рад принять Вас в гости в любое время по адресу: