ДОЛГОСРОЧНАЯ ФИНАНСОВАЯ ПОЛИТИКА 1. Цена и структура капитала 2. Дивидендная политика предприятия 3. Прогнозирование и планирование в финансовом управлении предприятия

ЛИТЕРАТУРА: ЛИТЕРАТУРА: 1. Гражданский кодекс Российской Федерации 2. Налоговый кодекс Российской Федерации 3. Приказ Минэкономики РФ от г. 118 «Методические рекомендации по реформе предприятий (организаций)» 4. Распоряжение ФУДН при Госкомимуществе РФ от г. 98-р «Об утверждении типовой формы пшлана финансового оздоровления (бизнес-плана), порядка его соглосования и методических рекомендаций по разработке планов финансового оздоровления» 5. Большаков С.В. Основы управления финансами: Учебное пособие. – М.: ФБК-Пресс, Бригхейм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. – М.: Ван Хорн Дж. Основы финансового менеджмента. – М.-СПб: Вильямс, Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. – М.: Дело и Сервис, Практикум по финансовому менеджменту: Учебно-деловые ситуации, задачи и решения /Под ред. Е.С.Стояновой – М.: Перспектива, Финансовый менеджмент: Учебное пособие. / Под ред. Шохина Е.И. – М.: ФБК-Пресс, Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник./ Под ред. Е.С.Стояновой – М.: Перспектива, Финнерти Дж., Ченг Ф. Ли. Финансы корпораций: теория методы и практика.– М.: ИНФРА-М, 2000.

ОСНОВНЫЕ ТРАКТОВКИ ПОНЯТИЯ «КАПИТАЛ» Экономический подход. совокупность ресурсов, являющихся универсальным источником доходов общества, и подразделяется на личностный, частный и публичных союзов, включая государство Бухгалтерский подход Учетно- аналитический подход интерес собственников фирмы в ее активах, т. е. термин «капитал» в этом случае выступает синонимом чистых активов, а его величина рассчитывается как разность между суммой активов субъекта и величиной его обязательств капитал как совокупность ресурсов характеризуется одновременно с двух сторон: (а) направлений его вложения и (б) источников происхождения (откуда получен капитал, чей он).

СТРУКТУРНОЕ ПРЕДСТАВЛЕНИЕ АКТИВНОГО КАПИТАЛА Активный капитал Основной капитал Основные средства Нематериальны е активы Долгосрочные финансовые вложения Незавершенное строительство (долгосрочные инвестиции) Краткосрочные финансовые вложения Средства в расчетах Денежные средства Материальные оборотные средства Оборотный капитал

ПАССИВНЫЙ КАПИТАЛ В СТРУКТУРЕ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ Источники средств хозяйствующего субъекта Пассивный капитал (долгосрочные источники финансирования) Заемный капитал Собственный капитал Краткосрочные источники финансирования Поставщики кредиторы Поставщики лендеры Поставщики – собственники предприятия (учредители, участники)

Для того чтобы избежать путаницы, в рамках учетно-аналитического подхода термин «активный капитал» стараются не использовать. Поэтому за элементами активной стороны баланса обычно закреплен термин «средства», тогда как термин «капитал» рассматривается как одна из характеристик финансовой структуры фирмы, представленной формально пассивом баланса.

Совокупность затрат по привлечению капитала, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ ВЛИЯЮЩИЕ НА ЦЕНУ КАПИТАЛА общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков, конъюнктура товарного рынка; средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке; доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий; рентабельность операционной деятельности предприятия; уровень операционного левериджа; уровень концентрации собственного капитала; соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности; степень риска осуществляемых операций; отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов предприятия и др.

ЭТАПЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА I ЭТАП - осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы II ЭТАП - рассчитывается цена каждого источника в отдельности III ЭТАП - определяется средневзвешенная цена капитала на основании использования удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. IV ЭТАП - разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала фирмы по различным критериям и формированию целевой структуры капитала.

ИСТОЧНИКИ СРЕДСТВ ФИРМЫ ИСТОЧНИКИ СРЕДСТВ КРАТКОСРОЧНОГО НАЗНАЧЕНИЯ ИСТОЧНИКИ СРЕДСТВ ДОЛГОСРОЧНОГО НАЗНАЧЕНИЯ (КАПИТАЛ) КРАТКОСРОЧНАЯ КРЕДИТОРСКАЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬ (частично платный, частично бесплатный источник) КРАТКОСРОЧНЫЕ КРЕДИТЫ И ЗАЙМЫ (платный источник) КАПИТАЛ СОБСТВЕННИКО В (платный источник) ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ (платный источник) СПОНТАННЫЕ ИСТОЧНИКИ (бесплатный источник) ОБЫКНОВЕННЫЙ АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ ДОЛЕВОЙ КАПИТАЛ В ВИДЕ ПРИВЕЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ ДОЛЕВОЙ КАПИТАЛ В ВИДЕ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ РЕИНВЕСТИРОВАННАЯ ПРИБЫЛЬ В ВИДЕ НЕРАСПРЕДЕЛЕННОЙ ПРИБЫЛИ И ПРОЧИХ ФОНДОВ СОБСТВЕННЫХ СРЕДСТВ БАНКОВСКИЕ КРЕДИТЫ ОБЛИГАЦИОННЫЕ ЗАЙМЫ ПРОЧИЕ ЗАЙМЫ

ОСНОВНЫЕ ВИДЫ ИСТОЧНИКОВ СРЕДСТВ КАПИТАЛА СОБСТВЕННЫЕ ИСТОЧНИКИ ЗАЕМНЫЕ СРЕДСТВА ВРЕМЕННЫЕ ПРИВЛЕЧЕННЫЕ СРЕДСТВА -Уставной капитал; -Фоны собственных средств; -Нераспределенная прибыль. -Ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные); -Облигационные займы. -Кредиторская задолженность

. Под стоимостью источника финансирования (cost of a source of financing) понимают сумму средств, которую надо регулярно платить за использование определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, т.е. представленную в виде годовой процентной ставки. Понятие «стоимость капитала» следует применять тогда, когда речь идет о будущем, о планируемом; в этом случае возникает элемент неопределенности, неоднозначности, множественности оценки возможных регулярных относительных затрат на поддержание мобилизуемого источника. В том случае, когда источник уже привлечен и величина регулярных относительных затрат определена, вполне допустим термин «цена капитала» как характеристика того, во что реально обошелся и обходится данный источник.

Цена источника "долгосрочные ссуды банка" должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена единицы источника "долгосрочные ссуды банка" будет меньше, чем размер процента, уплачиваемого банку предприятием: Цена источника "долгосрочные ссуды банка" должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена единицы источника "долгосрочные ссуды банка" будет меньше, чем размер процента, уплачиваемого банку предприятием: K1 = p*(1- Т), где p - ставка процентов по долгосрочной ссуде банка p - ставка процентов по долгосрочной ссуде банка Т - ставка налога на прибыль. Т - ставка налога на прибыль.

Другим элементом заемного капитала являются облигации. Проценты, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодательством РФ, списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом стоимость источника "облигационный заем" приблизительно равна величине процентов, уплачиваемых предприятием держателям облигаций, то есть ее доходности. В зависимости от вида облигации ее доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) рассчитывается отношением среднегодового дохода к средней цене ее приобретения: Другим элементом заемного капитала являются облигации. Проценты, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодательством РФ, списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом стоимость источника "облигационный заем" приблизительно равна величине процентов, уплачиваемых предприятием держателям облигаций, то есть ее доходности. В зависимости от вида облигации ее доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) рассчитывается отношением среднегодового дохода к средней цене ее приобретения: D + (M – P) D + (M – P) K2 =n, где M + P M + P2 D - купонный (годовой) процентный доход; M - номинальная или нарицательная стоимость облигации; P - текущая (рыночная) цена облигации; n - срок погашения облигации.

Если расчет по данной формуле по каким-либо причинам затруднен, можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации: Если расчет по данной формуле по каким-либо причинам затруднен, можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации: К2 = M * p, где Р M - номинальная или нарицательная стоимость облигации; Р - текущая (рыночная) цена облигации; р - купонная ставка (в процентах). Стоимость источника "привилегированные акции" приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. По привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, поэтому стоимость этого источника определяется по следующей формуле: Стоимость источника "привилегированные акции" приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. По привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, поэтому стоимость этого источника определяется по следующей формуле: К3 = Д, где К3 = Д, где Р Д - годовой дивиденд по акциям; Д - годовой дивиденд по акциям; Р – текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение). Р – текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА ПРЕДСТАВЛЕННОГО ОБЫКНОВЕННЫМИ АКЦИЯМИ Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ).(Capital Asset Pricing Model, или модель оценки долгосрочных активов. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ).(Capital Asset Pricing Model, или модель оценки долгосрочных активов. В русскоязычной литературе встречается также аббревиатура МОДА, то есть «модель оценки долгосрочных активов». В русскоязычной литературе встречается также аббревиатура МОДА, то есть «модель оценки долгосрочных активов». Модель дисконтированного денежного потока (модель Гордона). Модель дисконтированного денежного потока (модель Гордона). Метод "доходность облигации компании плюс премия за риск". Метод "доходность облигации компании плюс премия за риск".

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск: Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск: К4 = rf + β i * (rm - rf), где rf - безрисковая доходность; rf - безрисковая доходность; rm - требуемая доходность портфеля или ожидаемый рыночный доход; rm - требуемая доходность портфеля или ожидаемый рыночный доход; βi - коэффициент i-той акции компании. βi - коэффициент i-той акции компании. В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет. В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет. Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск: (rm – rf). Произведение β- коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения i-той акцией. Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск: (rm – rf). Произведение β- коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения i-той акцией.

β- коэффициент акции является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска. Он показывает уровень изменчивости ценной бумаги по отношению к усредненной ценной бумаге и является критерием дохода на акцию по сравнению с доходом, средним на рынке ценных бумаг. Общие стандарты для значений β- коэффициентов Общие стандарты для значений β- коэффициентов Значения β- коэффициента Размер риска 0 Доход от ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага - казначейский вексель). 0,5 Ценная бумага реагирует только половиной стоимости на изменение риска ценных бумаг. 1,0 Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск). 2,0 Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка.

Вторым методом определения цены капитала предприятия, представленного обыкновенными акциями, является метод дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого "потока дивидендов": Вторым методом определения цены капитала предприятия, представленного обыкновенными акциями, является метод дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого "потока дивидендов": Ро - рыночная стоимость акции; Ро - рыночная стоимость акции; Дt - ожидаемые дивидендные выплаты; Дt - ожидаемые дивидендные выплаты; rt - требуемая доходность; rt - требуемая доходность; t - количество лет. t - количество лет. Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки ожидаемой доходности акций можно использовать следующую формулу: Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки ожидаемой доходности акций можно использовать следующую формулу: Ро = До (1 + g) = Д1, где r - gr - g Ро = До (1 + g) = Д1, где r - gr - g До - последний фактически выплаченный дивиденд; До - последний фактически выплаченный дивиденд; r - требуемая доходность акции, учитывающая риск; r - требуемая доходность акции, учитывающая риск; g - темпы прироста дивидендов (принимается постоянным во времени); g - темпы прироста дивидендов (принимается постоянным во времени); Д1 - дивиденды, которые должны быть получены за один год. Д1 - дивиденды, которые должны быть получены за один год.

Преобразовав эту формулу, получим формулу для расчета цены источника обыкновенные акции: К5 = r * Д1 + g Ро Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающих расходы на печать, комиссионные сборы и др. Если выражать стоимость размещения займа в процентах (%), то формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следующий вид: К5 = Д1 + g, где Po (1 – f) f - стоимость размещения займа в %. Модель Гордона имеет некоторые ограничения в применении. Так, она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме того, правильно определить на перспективу темпы прироста дивидендов представляется достаточно сложным.

Третий метод определения требуемой доходности обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск Третий метод определения требуемой доходности обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций фирмы над доходностью ее облигаций. Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций фирмы над доходностью ее облигаций. Текущая премия за риск определяется двумя методами: на основании аналитического обзора; на основании метода дисконтированного денежного потока. При использовании первого метода на базе аналитических обзоров западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеблется от 2% до 4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. При использовании первого метода на базе аналитических обзоров западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеблется от 2% до 4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках – снижается до 3%. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках – снижается до 3%. При втором методе на основе дисконтирования денежного потока определяется требуемая рыночная доходность акций предприятия. Затем определяется превышение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Но эта величина не является достаточно точной. При втором методе на основе дисконтирования денежного потока определяется требуемая рыночная доходность акций предприятия. Затем определяется превышение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Но эта величина не является достаточно точной.

Вторым источником собственного капитала фирмы является нераспределенная прибыль. Нераспределенная прибыль представляет собой чистый доход предприятия, остающийся у него после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям. Общая цена капитала компании представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей их сумме: n W = Σ Ki * di, где i=1 Ki – стоимость i-го источника средств; di – удельный вес i-го источника в общей их сумме. Средневзвешенная цена капитала показывает сложившийся на предприятии минимум возврата средств на вложенный в деятельность фирмы капитал, или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя в следующем: предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если их уровень рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Пример Структура баланса при различных вариантах финансирования деятельности компании СтатьяЭмиссия акцийПривлечение заемного капитала Актив Внеоборотные активы Оборотные средства Баланс Пассив Собственный капитал: -имеющиеся акции -новые акции Долгосрочный заемный капитал Краткосрочные пассивы Баланс

Влияние структуры капитала на финансовые результаты СтатьяЭмиссия акций Привлечение заемного капитала Расчет 1Расчет 2 Операционная прибыль Проценты к уплате Налогооблагаемая прибыль Налог (30%) Чистая прибыль Собственный капитал ROE % , , ,5 При неизменной величине собственного капитала (500 тыс. руб.) значение ROE= 10,5% может быть достигнуто, если чистая прибыль равна 52,5 тыс. руб. ( 500*10,5%). Из формулы Таким образом, максимальные расходы по кредиту не должны превысить 15 тыс. руб., или 15%.

Пример Рассчитать значение WACC по приведенным данным, если налог на прибыль компании составляет 24%. Источник средствБалансова я оценка тыс.руб. Доля (d), % Выплачиваемые проценты или дивиденды (k),% Заемные средства: -краткосрочные -долгосрочные Обыкновенные акции Привилегированные акции Реинвестируемая прибыль ,8 13,1 39,1 8,7 4,3 100,0 8,5 5,5 16,5 12,4 15,2

Эффект кривой обучаемости

Предельная стоимость капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов

Предельная цена капитала показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного фирмой капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величины расходов, которые предприятие понесет при воспроизводстве целевой структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фондового рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала фирмы критическая точка, в которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлечении новых источников и изменении структуры капитала. Она называется точкой разрыва (перелома) нераспределенной прибыли и находится по формуле: Х = Нераспределенная прибыль Доля собственного капитала

График предельной цены капитала с точкой перелома W2W2 W2W2 W1W1 КНовый капитал К – точка, в которой полностью исчерпана нераспределенная прибыль; W1 и W2 - старая и новая предельная цена капитала фирмы.

1.2. Модели структуры капитала

Ключевые различия между основными видами источников средств Признак Тип капитала собственныйзаемный Право на участие в управлении предприятием даетне даст Право на получение части операционной прибыли и имущества по остаточному принципу первоочередное Ожидаемая доходностьварьируетобычно предопределена Срок возврата капитала инвестору не установленустановлен условиями договора Сравнительная стоимость источника более дорогойболее дешевый Льгота по налогу*нетесть

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных источников средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты. Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала фирмы, представляющей собой такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максимизируется рыночная стоимость компании.

Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельности активов фирмы, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Рентабельность активов определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов фирмы. При отсутствии заемных средств она равна рентабельности акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями: Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельности активов фирмы, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Рентабельность активов определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов фирмы. При отсутствии заемных средств она равна рентабельности акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями: RA = доход инвесторов = чистая прибыль держателей RA = доход инвесторов = чистая прибыль держателей обыкновенных акций обыкновенных акций активы акционерный капитал в форме активы акционерный капитал в форме обыкновенных акций обыкновенных акций Рентабельность инвестируемого капитала, состоящего из собственных и заемных средств, определяется по формуле: Рентабельность инвестируемого капитала, состоящего из собственных и заемных средств, определяется по формуле: RI = чистая прибыль держателей обыкновенных акций + % за кредит к RI = чистая прибыль держателей обыкновенных акций + % за кредит к уплате уплате инвестируемый капитал инвестируемый капитал

Действие операционного (производственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции всегда порождает более сильное изменение величины прибыли На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприятия: На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприятия: ЭОР = выручка от реализации – переменные расходы = ЭОР = выручка от реализации – переменные расходы = прибыль прибыль = постоянные расходы + прибыль прибыль прибыль Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с более высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях, использующих в значительных объемах заемные средства – за счет увеличения расходов по уплате процентов по ним. Чем выше операционный рычаг фирмы, тем больше ее производственный риск, то есть риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.

Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования его хозяйственной деятельности. Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое предприятием благодаря использованию кредита Эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое предприятием благодаря использованию кредита

Эффект финансового рычага ЭФР = (1-Т) * (RA – р) * ЗК, где СК ЭФР = (1-Т) * (RA – р) * ЗК, где СК ЭФР – сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), (%); Т – ставка налога на прибыль; RA – экономическая рентабельность активов (%); р – средние расчетные проценты за кредит; ЗК – заемный капитал; СК – собственный капитал предприятия.

В этой формуле можно выделить три основные составляющие: В этой формуле можно выделить три основные составляющие: Налоговый корректор – (1–Т) – показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага. Налоговый корректор – (1–Т) – показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага. Дифференциал финансового рычага - (RA – р) – характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним расчетным размером процента за кредит. Дифференциал финансового рычага - (RA – р) – характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним расчетным размером процента за кредит. Коэффициент финансового рычага – Коэффициент финансового рычага – (ЗК : СК) – характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала. (ЗК : СК) – характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.

Вариационный анализ рентабельности как функции финансового левериджа Показатель Базовый вариант Снижение производства на 20% Увеличениепроизвод ства на 20% Фирма АА Фирма ВВ Фирма АА Фирма ВВ Фирма АА Фирма ВВ Собственный капитал Заемный капитал (10%) Выручка от реализации Операционная прибыль (прибыль от продаж, EBIT) Проценты к уплате (постоянные финансовые затраты) Налогооблагаемая прибыль (N) Налог Чистая прибыль Чистая рентабельность реализованной продукции, % 18,419,215,012,020,728,8 Уровень финансового лсвериджа0,10, Снижение (-) или увеличение (+) рентабельности, процентные пункты -3,4-7,2+2,3+9,6 Рентабельность собственного капитала, ROE, % 9,212,06,0 12,418,0 Снижение (-) или увеличение ROE, процентные пункты ---3,2-6,03,26,0

По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию. Это находит выражение в формуле сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов, называемого общим (операционно-финансовым) рычагом. Эффект Сила воздействияСила воздействия общего = операционного х финансового рычага рычага рычага Он показывает общий риск для данного предприятия, под которым понимают риск, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Зависимость между показателями левериджа

Традиционный подход Пример Найти оптимальную структуру капитала. (в процентах) ПоказательВарианты структуры капитала и его стоимость Доля собственного капитала Доля заемного капитала Стоимость собственного капитала13,013,314,015,017,019,525,0 Стоимость заемного капитала7,0 7,17,58,012,017,0 WACC13,012,6712,6412,7513,415,7520,2 Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в случае, когда доля заемного капитала составляет 20%. При этом средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле и имеет наименьшее значение 12,64% (14%*0,8+7,1%*0,2).

Теория Ф. Модильяни и М. Миллера При отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска компании: При отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска компании: V l = Vu = EBIT = EBIT, где W Ksu V l = Vu = EBIT = EBIT, где W Ksu W - средневзвешенная цена капитала фирмы; EBIT - чистая операционная прибыль (до выплаты % и налогов); Ksu - требуемая доходность акционерного капитала.

Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженных на соотношение заемного и собственного капитала: Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженных на соотношение заемного и собственного капитала: Ksl = Ksu + (Ksu - Kd) * D, где Ksl = Ksu + (Ksu - Kd) * D, где S Ksl - цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы; Ksl - цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы; Ksu - цена акционерного капитала финансово независимой фирмы; Ksu - цена акционерного капитала финансово независимой фирмы; Kd - постоянная цена заемного капитала; Kd - постоянная цена заемного капитала; D - рыночная цена заемного капитала; D - рыночная цена заемного капитала; S - рыночная цена акционерного капитала; S - рыночная цена акционерного капитала; (Ksu - Kd) - премия за риск. (Ksu - Kd) - премия за риск.

Уточненная теория структуры капитала Стоимость предприятия, использующего заемные средства равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа: Стоимость предприятия, использующего заемные средства равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа: Vl = Vu + T*D, где Vl = Vu + T*D, где Т – ставка налога на прибыль предприятия; Т – ставка налога на прибыль предприятия; D – рыночная цена заемного капитала, D – рыночная цена заемного капитала, При этом : При этом : Vu = EBIT(1-T) Vu = EBIT(1-T) Ksu Ksu

Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна сумме цены собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия: Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна сумме цены собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия: Ksl = Ksu + (Ksu - Kd) * D *(1-Т) Ksl = Ksu + (Ksu - Kd) * D *(1-Т) S

Модели Миллера, стоимость финансово независимой фирмы определяется по формуле: стоимость финансово независимой фирмы определяется по формуле: Vu = EBIT(1-T)(1- Ts) Ksu Vu = EBIT(1-T)(1- Ts) Ksu При этом стоимость фирмы со смешанными источниками финансирования определяется по следующей формуле: При этом стоимость фирмы со смешанными источниками финансирования определяется по следующей формуле: Vl = Vu (1-T)(1- Ts) * D Vl = Vu (1-T)(1- Ts) * D 1 - Td 1 - Td

Влияние оптимальной структуры капитала на стоимость капитала и стоимость фирмы В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры Теория структуры капитала Модильяни- Миллера утверждает, что при отсутствии налогов и цена капитала фирмы, и стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала. Теория структуры капитала Модильяни- Миллера утверждает, что при отсутствии налогов и цена капитала фирмы, и стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.

Компромиссные модели Сущность этих моделей можно выразить следующей формулой: Сущность этих моделей можно выразить следующей формулой: V l = Vu + T*D – PVf – PVa, гдеPVf –приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями; PVa - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями. PVa - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Логика компромиссной модели Цена капитала % D/V Ks (цена акционерного капитала W (средневзвешенная цена капитала) Kd (1-T) (цена заемного капитала) Доля заемного капитала, %

1.3. Структура капитала и рыночная стоимость предприятия.

Этапы определения рыночной стоимости компании 1.Этап. прогнозирование ожидаемой величины текущей прибыли компании на длительный период. Текущая прибыль представляет собой прибыль до выплаты процентов, но после уплаты налогов: EBIT(1-T). 2. Этап. Текущая прибыль увеличивается на величину списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму отложенных налогов, а также учитываются другие элементы, не отразившиеся на денежных потоках. 3. Этап. Определяется общая величина будущих капитальных затрат, необходимых для обеспечения производственной деятельности и поддержания текущего уровня прибыли предприятия. В результате получают чистые денежные потоки предприятия, которые используют при оценке его рыночной стоимости.

Стоимость компании Рыночная стоимость компании равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков по приемлемой ставке доходности: Рыночная стоимость компании равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков по приемлемой ставке доходности: n n V = Σ D t, где t =1 (1+r) t V = Σ D t, где t =1 (1+r) t D – годовые чистые денежные потоки; D t – годовые чистые денежные потоки; r – ставка доходности; r – ставка доходности; t – количество лет. t – количество лет. V = D r

текущая рыночная стоимость фирмы текущая рыночная стоимость предприятия (V) может быть найдена по формуле: текущая рыночная стоимость предприятия (V) может быть найдена по формуле: V = EBIT(1-T), где W V = EBIT(1-T), где W EBIT(1-T) – чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до уплаты процентов; EBIT(1-T) – чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до уплаты процентов; W – средневзвешенная цена капитала фирмы. W – средневзвешенная цена капитала фирмы.

Современные модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия; модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия; модель экономической прибыли; модель экономической прибыли; модели скорректированной приведенной стоимости; модели скорректированной приведенной стоимости; модели денежного потока на акции. модели денежного потока на акции.

Особенности расчета стоимости модели дисконтированного денежного потока Стоимость = приведенная стоимость денежного потока на протяжении прогнозного периода + приведенная стоимость денежного потока по завершении прогнозного периода Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется продленной стоимостью. Оценить ее позволяют простые формулы, выведенные из модели дисконтированного денежного потока при нескольких упрощающих предпосылках. Вот, например, одна из таких формул : Продленная стоимость = NOPLAT (1 – g/ROICI) WACC – g где NOPLAT чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (в первый год после завершения прогнозного периода); ROICI приростная рентабельность нового инвестированного капитала; g ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе; WACC средневзвешенные затраты на капитал.

Модель экономической прибыли Экономическая прибыль (EP) служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом: Экономическая прибыль (EP) служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом: EP = инвестированный капитал * (ROIC – WAСС). EP = инвестированный капитал * (ROIC – WAСС). Иными словами, экономическая прибыль равна разности между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала. Иными словами, экономическая прибыль равна разности между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала. EP = NOPLAT – плата за капитал = NOPLAT – инвестированн ый капитал * WACC. В модели экономической прибыли стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли: Стоимость = инвестированный капитал + приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли