Июль 2007 Российская электроэнергетика: Энергия стоимости Александр Корнилов Старший аналитик, электроэнергетика (+7 495)

РАО ЕЭС: лучший вариант участия в секторе… … и возможность арбитража

3 РАО «ЕЭС»: недооцененная возможность участия в реформе Вычисление новой РЦ акций РАО ЕЭС Источник: Bloomberg, Оценка Альфа-Банка Акции РАО по-прежнему представляют собой наилучший способ участия в реформе Акции РАО ЕЭС продолжают торговаться с 34%- м дисконтом к суммарной стоимости входящих в нее активов. Это дает инвесторам возможность арбитража, особенно на фоне ожидаемого «пилотного» выделения компаний ОГК-5 и ТГК-5 из состава РАО ЕЭС Кроме того, новая схема разделения РАО ЕЭС заметно снижает риск размывания долей миноритариев, что делает эту возможность еще более привлекательной Почти весь потенциал роста РАО сосредоточен в ее сетевых активах, которые остаются дешевыми. РСК торгуются с дисконтом к своим GEM аналогам, МСК в настоящее время оценены гораздо ниже своей стоимости замещения. РАО обеспечивает уникальный, способ участия в росте стоимости сетевых компаний, которому способствует установление нового тарифного регулирования и предстоящая консолидация в данных сегментах Оценка РАО ЕЭС методом ССЧ Источник: Оценка Альфа-Банка

4 Структура стоимости ССЧ: Рыночная оценка против оценки Альфа-Банка Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

5 РАО ЕЭС и вертикально-интегрированные энергетические компании GEM Источник: Bloomberg, отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка

6 РАО ЕЭС и вертикально интегрированные энергетические компании GDM Источник: Bloomberg, отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка

7 Низкие оценки продиктованы слабой рентабельностью 2007П EV/EBITDA и 2007П рент-ть EBITDA Примечание: размер кругов соответствует рыночной капитализации Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка EV/УМ и 2006П EBITDA/УМ Примечание: размер кругов соответствует рыночной капитализации Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка РАО также отличается низким уровнем денежного потока на единицу уст. мощности в сравнении с зарубежными отраслевыми аналогами. Тем не менее стоимость РАО будет расти по мере роста рентабельности поскольку существует сильная линейная зависимость между этими двумя показателями РАО ЕЭС торгуется с большим дисконтом по 2007П EV/Выручка: 34% и 15% по EV/EBITDA. Однако по 2007П P/E РАО торгуется со значительной премией к GEM - 28%. Этот факт не смущает, если посмотреть на большое расхождение между рентабельностью РАО и рентабельностью ее аналогов с развивающихся рынков

8 Катализаторы и риски, относящиеся к РАО ЕЭС Катализаторы: РАО ЕЭС – самая ликвидная акция, дающая наилучшую возможность участия в реформе Риск размывания доли меньшинства – устраняется после утверждения новой схемы реорганизации РАО ЕЭС, которая основана на пропорциональном принципе разделения РАО ЕЭС – самая дешевая из вертикально-интегрированных энергетических компаний в мире Массовый приток инвестиций в разные виды бизнеса компании Стратегическая скупка акций РАО ЕЭС Риски: Политический риск: есть ли угроза пересмотра реформы? Риски, связанные с разделением активов РАО ЕЭС: передача государственных долей в тепловых генкомпаниях двум госкомпаниям (Федеральной сетевой компании и Гидро-ОГК). Некоторые инвестиционные проекты могут оказаться нерентабельными Государственный статус снижает эффективность Планы по использованию средств, вырученных от продажи некоторых активов РАО (например, сбытовых компаний) до сих пор не ясны

9 Катализаторы и риски для генерирующих компаний Источник: РАО ЕЭС, СМИ, Отдел исследований Альфа-Банка Катализаторы: Сделки по продаже генкомпаний показывают высокие премии, уплачиваемые покупателями Рост энергопотребления на фоне экономического роста Либерализация рынка электроэнергии Запуск и либерализация рынка мощности Консолидированные генкомпании являются на сегодняшний день крупнейшими после РАО компаниями по капитализации Риски: Политический риск: замедление темпов либерализации рынка Правила рынка мощности до сих пор неясны Возможный избыток генерирующих мощностей Риск затягивания сроков окупаемости инвестиций в новые электростанции Риск оппортунистического поведения новых владельцев генкомпаний Риск задержки или отказа от строительства некоторых мощностей Появление недружественных инвесторов среди стратегических акционеров Чего хочет Газпром?

10 Не движется ли поезд быстрее, чем ему прокладывают путь? Примечание: Мосэнерго (TГК-3) включена с сентября 2007 Источник: Bloomberg, отчеты компаний, оценка Альфа банка

11 Катализаторы и риски для сетевых компаний Катализаторы: Консолидация МРСК начнется осенью 2007 г. Переход на новое регулирование на основе регуляторной базы активов Присоединение новых потребителей в рамках механизма платы за присоединение Риски: Неясность правил регулирования тарифов сохраняется Прогнозные поступления от платы за присоединение могут быть переоценены Риск несправедливых коэффициента обмена для миноритарных акционеров Риск задержки запуска новой схемы тарифного регулирования для сетевых компаний Катализаторы: Консолидация в ФСК Переход на RAB регулирование Риски: Правила регулирования также не ясны Риск несправедливых коэффициентов обмена Возможные задержки в запуске новых правил регулирования тарифов Новые правила RAB могут оказаться дискриминирующими Распределительные сетевые компании Магистральные сетевые компании

12 Катализаторы и риски для сбытовых компаний Катализаторы: Неизбежная консолидация – только несколько крупных игроков останется в сбытовом сегменте в конечном итоге Участие в сопутствующих видах бизнеса, таких как газо-, водоснабжение, биллинговые системы, Интернет, и пр. Риски: Низкие барьеры входа на рынок обострят конкуренцию, негативно отражаясь на рентабельности Риск ухода крупных потребителей, в первую очередь, промышленных потребителей Принцип регулирования сбытовой надбавки гарантирующим поставщикам до сих пор не ясен до конца Перекрестное субсидирование и регулируемые тарифы для населения Проблема сбора платежей с потребителей ложится целиком на плечи сбытовых компаний Дерегулирование розничного рынка электроэнергии все еще под вопросом

Реорганизация РАО ЕЭС Новая пропорциональная схема реорганизации

14 Источник: РАО ЕЭС, Отдел исследований Альфа-Банка Предполагаемая схема реорганизации РАО ЕЭС Первый этап реорганизации РАО ЕЭС Первый этап реорганизации: выделение двух пилотных генкомпаний

15 Источник: РАО ЕЭС, оценка Альфа-Банка Второй этап реорганизации: удачный способ учесть все интересы Увеличение госпакета в ФСК и привлечение инвестиций Данная схема реорганизации РАО ЕЭС позволяет решать несколько проблем одновременно: обеспечить возможность государству приобрести его обязательные доли в ФСК и Гидро-ОГК профинансировать большую часть программ капвложений для ФСК и Гидро-ОГК завершить приватизацию генерирующих компаний снизить риск размывания долей миноритарных акционеров

16 Разделение РАО: что дальше? Источник: РАО, оценка Альфа-Банка В конечном итоге миноритарные акционеры РАО получат доли в 23 компаниях : 5 ОГК и 13 ТГК (OГК-5 и TГК-5 будут выделены в рамках первого этапа) ФСК Гидро-ОГК Холдинг МРСК Интер РАО ЕЭС Холдинг Компаний Дальнего Востока

ОГК и ТГК реформа диктует новые оценки

18 Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка ОГК: Выигрывая от либерализации Оценивая ОГК, мы использовали анализ чувствительности модели DCF для ОГК-5 к следующим факторам: Доля природного газа в топливном балансе Удельный расход топлива Текущий коэффициент использования установленной мощности Географическое положение Наша справедливая оценка для ОГК варьируется от $478/кВт до $513/кВт по показателю EV/кВт. Источник: отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка Примечание: * Ожидаемый средневзвешенный CAGR годового роста потребления электроэнергии Источник: отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка

19 Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка ТГК: Цена когенерации Для оценки ТГК мы использовали анализ чувствительности DCF-модели для ТГК-5 к следующим параметрам: Доля природного газа в топливном балансе Удельный расход топлива Тек. коэффициент использования установленной мощности Географическое положение Доля комбинированной выработки Наша справедливая оценка для ТГК варьирует от $385/кВт до $632/кВт по показателю EV/кВт. Источник: отчеты компаний, РАО ЕЭС, Отдел исследований Альфа-Банка Примечание: *Для Иркутскэнерго приведены параметры только тепловых электростанций **Ожидаемый средневзвешенный показатель годового роста потребления электроэнергии

Интегрированные энергокомпании: цена нераскрытой стоимости

21 Наши фавориты BEGY и NVNG Среди акций вертикально-интегрированных энергокомпаний наилучшими, на наш взгляд, являются Башкирэнерго ($2.90) и Новосибирскэнерго ($93.3). Динамика акций обеих компаний будет определяться планируемыми на осень этого года аукционами по продаже пакетов их акций, принадлежащих РАО ЕЭС (21.27% и 14.17%). Между тем наша позиция по отношению к Иркутскэнерго нейтральна, несмотря на рост расчетной цены с $0.78 до $1.14 за акцию. Мы обеспокоены присутствием алюминиевых производителей среди акционеров компании: риск трансфертного ценообразования очень высок и критичен для компании. Однако возможная передача Гидро-ОГК 40%-й доли государства может уменьшить этот риск, оправдывая тем самым возможное повышение справедливой стоимости компании. Структура стоимости Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка