Практика оценки проектов УК Steep Rock Capital Case Study Екатеринбург 24 июля 2008 г. Дмитрий Красоткин Финансовый аналитик

Фонды Steep Rock – Общая информация Фонды Steep Rock находятся под управлением Steep Rock Capital LLP, инвестиционной компании, основанной в июне 2006 года, регулируемой законодательством Великобритании и уполномоченной Службой по Финансовым Рынкам Великобритании (FSA) Под управлением Фондов - 83 миллиона долларов США Текущий портфель – быстрорастущие компании, ориентированные на потребительский спрос Развитие бизнеса компании Начальный этап развития Этап ускоренного роста Венчурные фондыSteep Rock Capital Широкий круг инвесторов Венчурное финансирование Частное размещение акций IPO Региональная сеть кинотеатров и ресторанов Производитель детского питания Разработчик и продавец мобильного контента Авиакомпания Системный интегратор Нефтесервисная компания Сеть гипермаркетов

Содержание 1.Процесс инвестирования 2.Экспресс-оценка сделки 3.Подробный анализ компании 4.Метод сравнительного анализа 5.Метод DCF 6.IRR-анализ 7.Как сделать процесс инвестирования оптимальным для инвестора и для фонда? Ну, блин, подожди! Значит, после IPO, у меня не будет 100% акция?

Процесс инвестирования Специфическая документация по компании Скоринг- оценка проекта Инвести- ционный Меморан- дум Пре- Инвест. Меморан- дум Финансо- вая модель Общие исследования Проекты Взгляд на перспек- тивы индустрии Потенциальный проект Экспресс- анализ Инвестиционный Комитет Тщательный анализ сделки (оценка) Совет Директоров 2-3 дня2-4 недели1-2 недели Экспресс-анализ проекта с использованием скоринговой системы Steep Rock / решение продолжать или нет Построение и тщательный анализ финансовой модели / решение о представлении проекта на Инвестиционный Комитет Решение Инвестиционного Комитета, инвестировать или нет, и на каких условиях Совет Директоров принимает окончательное решение по результатам due diligence, проведенного Steep Rock и внешними консультантами Рейтинг Риски Да/Нет Due diligence Постоянный мониторинг 1-3 месяца

Case Study – Сеть магазинов «ABC Stores» ABC Stores – быстрорастущая региональная сеть, работающая в формате «магазин у дома» Общая площадь магазинов кв.м., торговая площадь – кв.м. Количество магазинов – 35, из них собственных магазинов – 8 Средний чек рублей Собственники предлагают пакет акций новой эмиссии в размере 44% за $20 миллионов весь бизнес оценивается в $25 миллион pre-money Прогноз компании включает инвестиции $20 миллионов в бизнес Основные финансовые показатели Источник: данные неаудированной управленческой отчетности компании

Взгляд на индустрию сетевой розницы Прогноз роста рынка российского продовольственного ритейла на 5 лет до 2011 года – 12% в год Прогноз роста ВВП РФ на 5 лет до 2011 года – 6-7% в год Рынок продовольственного ритейла РФ (офиц.статистика) Оценочная доля «серого» рынка Итого рынок продовольственного ритейла РФ $146 млрд. 37% $233 млрд. $405 млрд. $30% $281 млрд. $млрд. в т.ч. НДС + 74% Доля «современного» формата в рынке продовольственного ритейла РФ 15%35% Источник: X5, Renaissance Capital

Перспективы индустрии Экспресс-оценка Прогноз Steep Rock DCF Сравнительная оценка IRR прогнозируемый рост превышает рост ВВП Доля «современного» формата остается низкой

Основные термины, которые мы используем EV (Enterprise Value) – стоимость бизнеса в целом, включая стоимость акционерного капитала и чистый долг EV/EBITDA – мультипликатор Стоимость бизнеса /EBITDA. Данный мультипликатор оценивает компанию по всему денежному потоку, остающемуся в распоряжении компании до того, как она выплатит проценты и налоги и начнет осуществлять капиталовложения DCF – метод определения стоимости компании, при котором прогнозируемые денежные потоки дисконтируются к настоящему времени WACC – средневзвешенная стоимость капитала компании IRR – внутренняя норма доходности. Процентная ставка, при которой стоимость будущего потока платежей по активу совпадает с его рыночной ценой LFL (Like-for-Like Sales / Same Store Sales) – показатель, позволяющий сравнить изменение выручки магазинов, действующих в течение года или более Pre-money valuation – первоначальная (предварительная) стоимость, определяемая до внесения инвестиций в компанию Post-money valuation – стоимость компании после получения ею финансирования

Экспресс-оценка компании / скоринг Структура сделки $20 миллионов за 44% акций/ новая эмиссия / компания планирует IPO в 2011 году привлеченные средства используются на развитие бизнеса 100% акций - $45 млн., EV=$49 млн. ($45 млн. плюс долг $4 млн.) Post-money Структура собственности компании 100% акций принадлежит основателю компании / собственник владеет компанией через оффшорную структуру, зарегистрированную на Кипре Экспресс-анализ основных финансовых показателей Рост выручки значительно снизился в 2007 году, EBITDA ниже чем у крупных торговых сетей – публичных компаний. Рост маржинальности бизнеса прекратился в 2007 году Оценка компании на основе мультипликаторов средний показатель EV/EBITDA 2008 для публичных ритейлеров (X5, Дикси, Магнит, Седьмой Континент) компаний – 11х-12х IRR-анализ в случае IPO компании в 2011 году с мультипликатором EV/EBITDA11 ожидаемый EV составит $110 млн. (10 x 11), стоимость 100% пакета акций = 110-9=$101 млн. (EV минус долг на конец 2010 года) IRR для Steep Rock составит 31% (=(101/41)^(1/3)-1) Скоринг-оценка проекта

Перспективы индустрии Экспресс-оценка Прогноз Steep Rock DCF Сравнительная оценка IRR новая эмиссия, средства – в бизнес возможно высокий IRR прогнозируемый рост превышает рост ВВП Доля «современного» формата остается низкой

Типовые риски инвестирования в российскую компанию: опыт Steep Rock Международные инвесторыФонды в России 1Политические риски, вмешательство государства на макро-уровне Риски, связанные с управлением / менеджментом компаний 2Макроэкономика, финансовая стабильность (инфляция, курс рубля) Высокая цена входа 3 Конфликты акционеров / сложные партнеры 4 Конкуренция со стороны международных игроков на российском рынке 5Микрокоррупция / вмешательство государства на местном уровне Макроэкономика, финансовая стабильность (инфляция, курс рубля) Источник: Baring Vostok Capital Partners, Steep Rock

Прогноз Steep Rock: Анализ LFL Sales Отсутствие роста сопоставимых продаж при инфляции цен на продукты питания на уровне 12-15% свидетельствует о неэффективности управления компанией Руб /2006, % (корректировка на инфляцию) ,2% 9,0% 5,7% 5,1% 4,8% 3,8% 3,6% 2,3% -1,0% -2,5% -6,4% -7,1% -7,9% -9,5% 1,2% -3,0% -6,3% -6,9% -7,2% -8,2% -8,4% -9,7% -13,0% -14,5% -18,4% -19,1% -19,9% -21,5% Итого ,5%-10,5% Среднее значение ,5%-10,5% Магазин 11 Магазин 1 Магазин 2 Магазин 3 Магазин 4 Магазин 5 Магазин 6 Магазин 7 Магазин 8 Магазин 9 Магазин 10 Магазин 12 Магазин 13 Магазин 14 Магазин 15

Прогноз Steep Rock: собственная модель Количество магазинов, запланированных к открытию, уменьшено на 35% EBITDA откорректирована в соответствие с фактическими данными по магазинам (показатели LFL sales) Ставка налога на прибыль принята на уровне 24% Чистый долг уменьшен в соответствие с новым прогнозом открытия магазинов Средний D/E на прогнозируемый период = 0.15 млн. долларов США П2009П2010П2011П2012П Количество магазинов Выручка темп роста выручки28%32%20%15%13%9% EBITDA маржа EBITDA5% Чистая прибыль маржа чистой прибыли3%2% Чистый долг Средняя выручка на магазин1,61,5

Перспективы индустрии Экспресс-оценка Прогноз Steep Rock DCF Сравнительная оценка IRR ? слабый рост LFL sales уменьшен прогноз открытия новых магазинов новая эмиссия, средства – в бизнес возможно высокий IRR прогнозируемый рост превышает рост ВВП Доля «современного» формата остается низкой

DCF-оценка: расчет ставки дисконтирования WACC16,30% 14% x 0.13 x (1-0.24) WACC = Re x E/A + Rd x D/A x (1-T) ПараметрПоказательОписаниеИсточник / комментарий Безрисковая ставка (Rf)5,53% доходность по 30-летним еврооблигациям РФ Рыночная премия за инвестирование в акции (Rm) 5% премия инвестора за риск инвестирования в акции Beta (в)1,03бета без учета долга Премия за small-cap (scp)3,88% премия инвестора за риск инвестирования в акции компаний малой капитализации Источник: Ibbotson Associates, Ежегодник за 2007 год Премия за специфический риск компании (srp) 2% дополнительные риски компании расчет Steep Rock Бета с учетом долга1,14742 вrelevered = 1.03 x (1+ (1 – 0.24) x (0.15))вrelevered = вUx (1 + (1 - T) x (D/E)) Стоимость акционерного капитала (Re)17,15% Re = 5.53% + 5% x % + 2% Re = Rf + Rm x beta +scp + srp D/E0,15 отношение долга к рыночной стоимости акционерного капитала средняя долговая нагрузка компании на прогнозируемый период Rd14%стоимость долга средняя процентная ставка по кредитам компании WACC = 18.15% x

Оценка методом DCF Согласно модели дисконтирования денежных потоков стоимость 100% акционерного капитала компании составляет 28 миллионов долларов США (оценка post-money) DCF оценка первоначального бизнес-плана $54 миллионов Стоимость бизнеса32 Чистый долг4 Стоимость 100% акционерного капитала28 млн. долларов США П2009П2010П2011П2012П EBIT*(1-T)22223 Амортизация12222 Капитальные затраты Изменение ЧОК44332 Свободный денежный поток (СДП)24565 Период дисконтирования12345 Коэффициент дисконтирования0,860,740,640,550,47 Дисконтированный СДП11222 Рост СДП в пост-прогнозный период5% Терминальная стоимость49 Дисконтированная терминальная стоимость23

Перспективы индустрии Экспресс-оценка Прогноз Steep Rock DCF Сравнительная оценка IRR стоимость 100% акций pre-money – $8 миллионов ? слабый рост LFL sales уменьшен прогноз открытия новых магазинов новая эмиссия, средства – в бизнес возможно высокий IRR прогнозируемый рост превышает рост ВВП Доля «современного» формата остается низкой ?

Сравнительная оценка При оценке данной компании следует применить дисконт к мультипликатору EV/EBITDA в размере 30%-40% непубличная компания низкая эффективность

Перспективы индустрии Экспресс-оценка Прогноз Steep Rock DCF Сравнительная оценка IRR стоимость 100% акций pre-money – $2 миллиона стоимость 100% акций pre-money – $8 миллионов ? слабый рост LFL sales уменьшен прогноз открытия новых магазинов новая эмиссия, средства – в бизнес возможно высокий IRR прогнозируемый рост превышает рост ВВП Доля «современного» формата остается низкой ? ?

IRR-Анализ Стоимость доли Steep Rock Доходность инвестиции согласно скорректированному прогнозу (35% IRR) – соответствует целевой доходности фонда (30-35%) %63%73% %35%45% Дата IPO 1 полугодие 2011 Целевой показатель EV/EBITDA Источник оценки Бизнес-план компании IRR Бизнес-план SR IRR

Перспективы индустрии Экспресс-оценка Прогноз Steep Rock DCF Сравнительная оценка IRR ? IRR откорректированного бизнес-плана – ОК стоимость 100% акций pre-money – $2 миллиона стоимость 100% акций pre-money – $8 миллионов ? слабый рост LFL sales уменьшен прогноз открытия новых магазинов новая эмиссия, средства – в бизнес возможно высокий IRR прогнозируемый рост превышает рост ВВП Доля «современного» формата остается низкой ?? ?

Инвестиция в компанию не привлекательна по предлагаемой цене. С учетом слабой динамики сопоставимых продаж инвестиции в ABC Stores представляются слишком рискованными. 35% - соответствует целевой доходности фонда

Какие документы запрашивают фонды? Общие документы по компании Структура собственности и юридическая структура группы / холдинга Основные продукты / услуги География продаж Статистические показатели (объем продаж в единицах продукции, цены, количество точек площадь, торговая площадь, и т.п.) Положение компании на рынке, позиционирование Описание конкурентов Финансовые документы Финансовая отчетность: отчет о прибылях и убытках, баланс, отчет о движении денежных средств Основные поставщики / покупатели (условия расчетов с ними) Расшифровка дебиторской / кредиторской задолженности Расшифровка кредитов / лизинговой задолженности Кадровые документы Биографическая справка на основных менеджеров Прогнозы, модели Стратегия развития компании Финансовая модель развития бизнеса

Как сделать процесс инвестирования оптимальным для компании и для фонда? Подготовленная информация для инвесторов Консолидированная аудированная отчетность по МСФО / российская отчетность, переведенная в МСФО Грамотно изложенная стратегия, которую руководство компании может убедительно защитить Хорошо проработанный бизнес-план / финансовая модель развития бизнеса Четкое представление, сколько средств требуется компании на развитие, и, конкретно, на какие цели Наличие автоматизированной системы управления и учета на предприятии – 1С или выше Четко выстроенная юридическая структура с холдинговой компанией в юрисдикции с английским правом (Кипр, BVI) Понимание, для каких целей компания хотела бы привлечь финансового инвестора Предложение акций в виде новой эмиссии (не вторичная продажа) Адекватная оценка своих возможностей и тенденций рынка Отсутствие в структуре собственности двух равных по величине пакета акционеров Опытная команда менеджеров, доказавшая свою эффективность

Что не нравится фондам? Продажа акций акционерами, если бизнес еще находится в стадии роста Средства требуются для инвестиций в недвижимость или на пополнение оборотных средств Сложная (запутанная) структура собственности и / или организационная структура компании Абсолютно разные бизнес-направления, объединенные в одном холдинге Сделки со связанными сторонами Слишком большое количество «исполнительных» директоров

Привлечение инвестора в виде фонда – это всегда компромисс

Спасибо за Ваше внимание!