ЦЕЛИ СЕМИНАРА (4 а.ч.) Когда мы привлекаем источники финансирования на финансовых рынках, мы управляем капиталом. Поэтому начинаем рассмотрение с капитала. Задачи: Посмотреть на вопрос управления капиталом с трёх позиций (карт): организация, инвестор/кредитор, финансовый посредник. Осветить основные пути наращивания капитала организации. Рассмотреть ключевые параметры капитала. Оценить паритетные условия, на которых возможно привлечение инвестиций / кредитов. Кто нам может дать денег и почему. Установить связь эффективности бизнеса и его стоимости. Дать представление о реальных опционах бизнеса и их роли в процессе формирования капитала. Сравнить реальные опционы с классическими финансовыми опционами. 2

СОДЕРЖАНИЕ ПЕРВОЙ ЧАСТИ ПРЕЗЕНТАЦИИ Стартовые представления о капитале организации. Принцип бридж-финансирования организации. Учёт состояния капитала и движения капитала. Ключевые параметры капитала: WACC, СПО, ФР, VaR. Виды отдачи на капитал: ROE, ROIC, ROC Анализ стоимости бизнеса. Формула Дюпона. Трёхфакторный анализ ROE. Связь стоимости бизнеса и собственного капитала Пример. Справедливая и рыночная стоимость бизнеса ОАО «Газпром» Четыре модели оценки стоимости бизнеса 3

СТАРТОВЫЕ ПРЕДСТАВЛЕНИЯ О КАПИТАЛЕ ОРГАНИЗАЦИИ (1) Бизнес как чёрный ящик. На входе – ресурсы и решения, на выходе – измеримые результаты. Эффективность = Выход / Вход На нашем семинаре: КАПИТАЛ – это только источники финансирования (пассивы баланса) 4

СТАРТОВЫЕ ПРЕДСТАВЛЕНИЯ О КАПИТАЛЕ ОРГАНИЗАЦИИ (2) Собственный капитал (СК): уставный капитал добавочный капитал акционерный капитал резервы нераспределённая прибыль прошлых лет 5 Краткосрочный заёмный капитал (КЗК): кредиторская задолженность перед поставщиками и подрядчиками авансы полученные кредиты и займы до 1 года (в т.ч. собственные векселя) Долгосрочный заёмный капитал (ДЗК): кредиты сроком свыше года эмиссия собственных облигаций

СТАРТОВЫЕ ПРЕДСТАВЛЕНИЯ О КАПИТАЛЕ ОРГАНИЗАЦИИ (3) Рост бизнеса = Рост капитала (Капитал – Бизнес – Капитал штрих) Органический рост, неорганический рост. Органическое сжатие, неорганическое сжатие. Не раскорячиться и не ожиреть! (рост) Не обесточиться и не застрять! (спад) Новая стоимость = Старая стоимость + Добавленная стоимость Принцип гистерезиса: невозможно сжиматься по той же траектории, по которой только что расширялся. Ликвидность! 6

ПРИНЦИП БРИДЖ-ФИНАНСИРОВАНИЯ Любой капитал в схеме организации рассматривается как бриджевый (от слова bridge – мост). Мост при переходе с одного берега реки на другой. Качели между привлечением собственного и заёмного капитала. Связь с жизненным циклом организации. 7

УЧЁТ СОСТОЯНИЯ И ДВИЖЕНИЯ КАПИТАЛА (1) Состояние – по бухгалтерскому балансу. Источники финансирования (пассивы, капитал) + Имущество (активы). Измерение – на последнюю дату отчётного периода А = ВнА + ОА = П = СК + КЗК + ДЗК = СК + ЗК = КЗК + ИК Структурные пропорции: ВнА / А, ФА = СК / П, ФР = ЗК / СК 8

УЧЁТ СОСТОЯНИЯ И ДВИЖЕНИЯ КАПИТАЛА (2) Движение – совместно по балансу и по листу движения денежных средств (ДДС). К2 = К1 + Приток – Отток 9 Приток капитала: оплата стартового капитала; увеличение собственного капитала; привлечение кредитов и займов получение дивидендов и процентов от финансовых вложений; сохранение нераспределённой прибыли (реинвестиция) Отток капитала: снижение СК (дивестиция); возврат кредитов и займов; выплата дивидендов акционерам и процентов по кредитам/займам; убытки (отрицательное сальдо денежных потоков)

КЛЮЧЕВЫЕ ПАРАМЕТРЫ КАПИТАЛА: WACC WACC – Weight-Averaged Cost of Capital – стоимость привлечения и обслуживания капитала WACC = (Дивиденды + Финансовые затраты) / Пассивы, % годовых. WACC = Дi – доля i-го источника финансирования в капитале. Пример: 15% - собственный капитал (дивиденды не выплачиваются), 10% - авансы от клиентов и долги подрядчикам, остальное – кредит под 10% годовых. Найти WACC. Стратегическая цель: WACC min 10

КЛЮЧЕВЫЕ ПАРАМЕТРЫ КАПИТАЛА: СПО СПО – срок погашения обязательств (только для ЗК) СПО = Т*– срок погашения данного источника финансирования Для банков: средний срок депозитов физлиц – 1 год, СПО в целом – 2 года. Пример: 30% - собственный капитал, 35% - авансы от клиентов и долги подрядчикам (вернуть через месяц), остальное – кредит с возвратом через 2 года. Найти СПО. Стратегическая цель: СПО 1

КЛЮЧЕВЫЕ ПАРАМЕТРЫ КАПИТАЛА: ФР ФР – финансовый рычаг (financial leverage) ФР = ЗК / СК Чем выше рычаг, тем выше возможности бизнеса и тем выше его риски. Пример: 2007 – рост, 2008 – сжатие, с потерей ликвидности. Стратегическая цель: в периоды развития ФР 3 (промышленность), в периоды стагнации и сжатия ФР

КЛЮЧЕВЫЕ ПАРАМЕТРЫ КАПИТАЛА: VaR VaR – Value-at-Risk – размер капитала, подвергающийся фиксированному риску снижения в определённый период времени. Потребность в страховании капитала (в хеджировании). Совпадает с VaR активов бизнеса. Пример: в кризисные периоды – снижение цен на недвижимость. Капитал, вложенный в активы этого типа и в производные от этих активов, обладает повышенной мерой риска обесценения. Стратегическая цель: в периоды развития VaR 0 13

ВИДЫ ОТДАЧИ НА КАПИТАЛ Меры эффективности капитала: Отдача на собственный капитал ROE = ЧП за год / Среднее по СК, % годовых Отдача на инвестированный капитал ROIC = ЧП за год / Среднее по ИК, % годовых Отдача на рыночный капитал: ROC = ЧП за год / Акционерная капитализация бизнеса, % годовых. Обратная величина – PE (price- to-earnings ratio) 1414

АНАЛИЗ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА. ФОРМУЛА ДЮПОНА Стоимость бизнеса для непубличных компаний – внутренняя оценка (конвенция). Стоимость бизнеса для публичных компаний – акционерная капитализация (рыночная оценка). Value = СК * PB = СК * PE * ROE, PB – соотношение price-to-book (стоимость к собственному капиталу), безразмерное PE – соотношение price-to-earnings (стоимость к годовой чистой прибыли), лет PE – напрямую определяется макроэкономическими условиями страны, где производится инвестирование. Для России рациональное PE – от 7 до 10 лет – приемлемый срок окупаемости инвестиций в бизнес (примерно). Для США – лет. Дюпон: ROE = ЧР * ОбП * (1 + ФР). Между ФР и ОбП есть зависимость. Поэтому ROE никогда не будет, есть предельная отдача от капитала. 15

3-ФАКТОРНЫЙ АНАЛИЗ ROE 16 ROE = ЧР * ОбП / ФА = ЧР * ОбП * (1 + ФР) Идея – оценить влияние отдельных факторов на результат. 1.Схема Штирлица 2.Маска формулы

ФОРМУЛА 1 ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ Скользящее ROE > 25% годовых Компания процветает, вышла на уровень «звезды» по Бостонской матрице (БКГ). Зона выигрыша для инвестора. Value = 10 лет * ROE * СК – оценка на пределе верхней нормы по PE 17

ФОРМУЛА 2 ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ Скользящее ROE = 15 … 25% годовых 18 Компания функционирует стабильно. Зона инвестиционного паритета (всё равно, вкладывать в компанию или в банковский депозит по критериям «доходность – риск») Value = 8.5 лет * ROE * СК – оценка посередине нормы по PE

ФОРМУЛА 3 ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ Скользящее ROE = 0 … 15% годовых 19 Компания испытывает трудности, связанные с недостаточной отдачей на капитал. Либо много капитала, либо мало прибыли. Зона временного проигрыша для инвестора. Бизнес торгуется дешевле стоимости собственного капитала (дисконт). Value = 7 лет * ROE * СК – оценка на нижней границе нормы по PE

ПРИМЕР. СПРАВЕДЛИВАЯ И РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ ОАО «ГАЗПРОМ» 20 Фактор2010г., тыс. руб.2011 г., тыс. руб.2012 г., тыс. руб. Валовый доход без НДС Чистая прибыль Пассивы Собственный капитал (СК) Чистая рентабельность, %21%25%15% ОбП, раз в год Финансовый рычаг ROE12.5%11.7%7.1% Справедливая стоимость бизнеса Рыночная капитализация тыс долл ROC, % годовых16.7%22.3%16.0% PE, лет Рыночная капитализация тыс руб Соотношение справедливой стоимости и рыночной капитализации

ФОРМУЛА 4 ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ Скользящее ROE < 0 Компания непригодна для классических инвестиций, могут быть только целевые инвестиции (например, поглощение и смена состава акционеров). Нужно планирование (модель). Схема оценки такова: какие инвестиции и куда нужно сделать, чтобы обеспечить окупаемость вложенного капитала за 5 лет при высоком уровне риска вложений? Инв1 – выкуп акций у текущих акционеров (неизвестная величина Х = оценка текущей стоимости бизнеса) Инв2 – восстановление собственного капитала до приемлемого уровня с точки зрения банковского кредитования Инв3 – инвестиции в антикризисные мероприятия I = Инв1 + Инв2 + Инв3. Среднее по ЧП/I >= 20% годовых 21

22

СОДЕРЖАНИЕ ВТОРОЙ ЧАСТИ ПРЕЗЕНТАЦИИ Понятие фиктивного капитала. Капитал организации глазами банка. Капитал глазами векселедержателя или займодателя. Позиция финансового инвестора. Позиция инвестора в облигации. Позиция стратегического инвестора. Позиция стандартного владельца акций. Позиция миноритарного акционера. Позиция топ-менеджера. Финансовые опционы. 23

ПОНЯТИЕ ФИКТИВНОГО КАПИТАЛА Когда инвестор формирует капитал предприятия, в обмен он получает права: если капитал собственный – права акционера или дольщика; если капитал заёмный – права кредитора. Возникающие в связи с формированием капитала права могут быть переуступлены третьим лицам. На основе этих прав могут создаваться новые, производные права. Тем самым, фиктивный капитал начинает размножаться (а реального больше не становится). Пример 1. Для США М1 = 2.3 трлн. долл. (денежная база); М2 = 10.1 трлн. долл. (денежная масса = база + депозиты). Пример 2. Объём производных контрактов на акции blue chips США в 100 раз превышает рыночную стоимость этих акций. 24

КАПИТАЛ ГЛАЗАМИ БАНКА Кредит – это право банка вернуть выданную в долг сумму с процентами в форме потока рентных платежей. Варианты рент: 25 Обеспечение кредита: а) деловая репутация + финансовое состояние; б) имущественные залоги (в т.ч. ЦБ); в) личное поручительство владельца бизнеса.

КАПИТАЛ ГЛАЗАМИ ВЕКСЕЛЕДЕРЖАТЕЛЯ (ЗАЙМОДАТЕЛЯ) Вексель – это право держателя получить указанную на векселе сумму в установленный день. Первоначально вексель приобретается с дисконтом к платежу. Выплата однократная (рентного потока нет). Обеспечение по векселю – поручительство третьего лица (аваль), оборотный индоссамент (ответственность промежуточного владельца). Вексель может быть уступлен по индоссаменту. Займ – это право займодателя получить обратно свой долг с процентами через оговорённое время. Ренты нет. Обеспечение, как правило, отсутствует. Возможна уступка права требования (ГК РФ). 26

ПОЗИЦИЯ ФИНАНСОВОГО ИНВЕСТОРА (1) В какой-то момент банковское кредитование исчерпывает себя – по структуре кредита, по обеспечению, по объёму и т.д. Цель предприятия – привлечь финансового инвестора в собственный капитал, чтобы обеспечить необходимые условия для размещения пилотной эмиссии облигаций – и из этих средств рассчитаться с инвестором. Цель инвестора – извлечь повышенный доход на вложения (2-3 раза против доходности по банковскому депозиту), с исключением рисков дефолта и с гарантированным выходом. Стандартные условия: доля от 26% до 49%, сделка репо (обратный выкуп) через 3-5 лет, доходность 20% годовых и выше, место в совете директоров компании, обеспечительные меры. 27

ПОЗИЦИЯ ФИНАНСОВОГО ИНВЕСТОРА (2) ВАЖНО: Стоимость собственного капитала (WACC) традиционно дороже заёмного, потому что он реже встречается в природе. Капитал от финансового инвестора – самый дорогой. Финансовый инвестор разборчив и пуглив. Его придётся долго уговаривать (вопрос переговоров и упаковки данных). Но организация идёт на временное удорожание WACC, чтобы решить стратегическую задачу прорыва к новым источникам финансирования, к публичным размещениям облигаций и акций. 28

ПОЗИЦИЯ ИНВЕСТОРА В ОБЛИГАЦИИ Облигация – это инструмент масштабного беззалогового заимствования. Рыночные облигации начали ходить в России в г.г. Пилотный проект – 1 млрд., 3 года, 6 полугодовых купонов. Ставка купонов 1-2 складывается на аукционе, ставку по купонам 3-6 эмитент назначает сам. Конец 1-го года – офертное окно (право владельцев облигаций их погасить). Преимущество: раз встав на эту дорожку, можно ходить по ней всю жизнь (рефинансирование внахлёст). Главное: подпираться собственным капиталом и контролировать рычаг; держать в уме схемы погашения, если рефинансирование внахлёст невозможно. 29

ПОЗИЦИЯ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ИНВЕСТОРА Стратегический инвестор в СК отличается от классического финансового инвестора тем, что: не оговаривает выход из капитала; руководствуется надцелью, где финансы – это только подцель. Обычные надцели – структурирование холдингов, M&A; стратег заходит на контрольный пакет и более; стратег готов заплатить премию к оценочной или рыночной цене за пакет (инвестирует в гудвилл). На рынке либо поглощаете вы, либо поглощают вас, и третьего не дано. Нужно понимать расстановку сил и весовые категории. 30

ПОЗИЦИЯ СТАНДАРТНОГО ИНВЕСТОРА В АКЦИИ Самая слабая фигура в инвестиционном пасьянсе: Маленький пакет на руках (нет ликвидности, брокерские издержки). В любой момент может быть выставлен из дела (при интеграции 95% акций в 2-3 руках через допэмиссию). Не знает, что происходит по факту на стороне эмитента (не обладает инсайдерской информацией), новости смотрит по телевизору, когда уже поздно дёргаться. Постоянно попадает на убытки при первичном размещении. Примеры: ВТБ, Facebook. Зато он громче всех кричит: «Верните мне мой ваучер!»… (репутационные убытки) 31

ПОЗИЦИЯ МИНОРИТАРНОГО АКЦИОНЕРА В небольших компаниях всегда есть собственники, которые продали контрольный пакет стратегу, оставив себе миноритарную долю. Отношения могут складываться по- разному. Чаще всего, через несколько лет миноритарии испытывают потребность выйти из дела и зафиксировать рост стоимости своих долей. Миноритарный капитал – капитал, с которым надо уметь работать специальными методами (через опционы, см. далее). Если обеспечить ликвидность выхода, миноритарии могут передумать и не уходить, их капитал останется в деле. 32

ПОЗИЦИЯ ТОП-МЕНЕДЖЕРА Экзотический случай, когда источники финансирования формируются не деньгами, а усилиями (создаются нематериальные активы, способствующие росту стоимости бизнеса). Если это исходит от топ-менеджера, то может быть включена опционная программа по схеме «сверхусилия в обмен на долю». Здесь формируется СК. Аналогичный пример формирования капитала (уже ЗК) – лизинг, когда капитал формируется предметом лизинга (опять не деньгами). Ещё аналог – вхождение в собственный капитал имуществом (бессрочно или на срок). 33

ФИНАНСОВЫЕ ОПЦИОНЫ (1) 34 Есть реальный актив (имущество), есть фиктивный актив (акция), есть производный актив, который структурируется на основе подлежащего (базового) реального или фиктивного активов. Это права. Опцион – право купить (CALL) или продать (PUT) подлежащий актив по фиксированной цене в будущем (страйк y). У опциона есть дата исполнения в будущем. Две стороны опционного соглашения: опционер – приобретатель опциона, райтер – уступающая опцион сторона. Опционер имеет право, райтер обязуется. Райтер – это эмитент или главный акционер эмитента. Классический опцион: опционер платит райтеру премию z за приобретение права. Неклассический опцион (ОФК) – премия равна нулю (входит в потенциальное вознаграждение опционера).

ФИНАНСОВЫЕ ОПЦИОНЫ (2) 35 Опционы CALL – для форсирования доходов и стимулирования ключевых игроков на подвиги, PUT – для защиты активов действующих акционеров и отсечения убытков (хеджирование). Инвестиции в опционы – самые рискованные (играл и не угадал, инвестиции в премию сгорают). Зато там максимум доходности. Если, например, цена актива растёт, а у тебя на руках CALL на актив, ты получаешь курсовую доходность, как если бы у тебя на руках был сам актив. Опционы – рычаг для формирования нового капитала.

ФИНАНСОВЫЕ ОПЦИОНЫ (3) 36 Пусть котировочная цена акций = S. Тогда, если S > y + z, то владелец опциона CALL извлекает доход. Доход = S – y - z Если котировка S ниже, то идут убытки, и опцион не исполняется (отказ от права покупать акции). Если S < y – z, то владелец опциона PUT извлекает доход. Доход = y – S - z Если котировка S ниже, то идут убытки, и опцион не исполняется (отказ от права продавать акции). CALL – стимулирование ключевых игроков к росту стоимости бизнеса как интегральной характеристики его успешности. От Value к ROE, от ROE к {ЧР, ОбП, ФР}.

37

СОДЕРЖАНИЕ ТРЕТЬЕЙ ЧАСТИ ПРЕЗЕНТАЦИИ Основы теории стейкхолдеров. Понятие реального отношенческого опциона. Позиция кредитного брокера. Позиция организатора эмиссии. Позиция антикризисного менеджера. Позиция инвестиционного / организационного консультанта. 38

ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТЕЙКХОЛДЕРОВ Фриман, 1985 г. Формула: Потенциал отношений – Бизнес – Потенциал штрих Предприятие должно быть готово инвестировать в отношения и оплачивать услуги профессиональных посредников на финансовом рынке. 39

ПОНЯТИЕ РЕАЛЬНОГО ОТНОШЕНЧЕСКОГО ОПЦИОНА 40 Есть ромашка отношений, её надо поливать. Отношенческий опцион – это право организации или её ключевых игроков на определённые привилегии, в обмен на определённую отдачу в будущем. Инвестиция в опцион = оплата премии Внешние отношенческие опционы (владелец опциона – организация): право на получение кредита (в т.ч. на льготных условиях) право на привлечение финансовых инвестиций в СК – на приемлемый срок, со справедливым выходом право на эмиссию и размещение облигаций право на эмиссию и размещение акций Внутренние отношенческие опционы (бонусы; владельцы – ключевые игроки компании): право на бесплатное получение акций (менеджерский опцион) право на выкуп акций по номиналу в будущем (топ-опцион) право на выкуп акций на заёмные средства (LBO-опцион) право на продажу акций по фиксированной цене в будущем (защитный опцион)

ПОЗИЦИЯ КРЕДИТНОГО БРОКЕРА 41 Идея – найти кредит для предприятия, испытывающего нужду в кредитовании. Цена вопроса – 4-6% объёма привлечения. Проблемы: предприятие не является идеальным заёмщиком (иначе просто бы пришёл и взял кредит); банки не очень-то склонны кредитовать в принципе (предпочитают зарабатывать на валютных / фондовых операциях и комиссионных). Помимо комиссии брокера, есть комиссия за выдачу кредита. Таким образом, ВНД (внутренняя норма доходности) по такому кредиту 20% годовых и выше (не всем подходит).

ПОЗИЦИЯ ОРГАНИЗАТОРА ЭМИССИИ (1) 42 Есть потенциальный эмитент, который готов: либо впустить в свою структуру финансового инвестора (при неудовлетворительном соотношении СК / ЗК), либо выйти на пилотную эмиссию облигаций, либо выйти на IPO (Initial Public Offering). Задача организатора: привести отчётность эмитента в порядок (в т.ч. по МСФО); собрать все существенные факты и упаковать их в предложение для ФИ или в проспект эмиссии; зарегистрировать эмиссию в ФСФР; провести переговоры с подписчиками (банки, фонды) – road show; провести размещение и организовать схему создания ликвидности; застраховать оферту.

ПОЗИЦИЯ ОРГАНИЗАТОРА ЭМИССИИ (2) 43 Цена вопроса – 0.3% - 0.5% стоимости привлечения. Проблемы: Рынок заимствований прошёл через 2008 – 2009 годы (массовые дефолты по облигациям). Испорчен недоверием. Запрос на дополнительные гарантии (репо, залоги, поручительства третьих лиц). Финансовый инвестор (ФИ) склонен капризничать. Пока есть близкие к безрисковым фондовые и валютные операции, заходить в реальный бизнес инвестор не станет. А если станет, то под высокий процент (выше 25% годовых). Инвесторам не нужны «скелеты в шкафу». И они не принимают на себя риски «стартапов», для этого есть посевные венчурные фонды и бизнес-ангелы.

ПОЗИЦИЯ АНТИКРИЗИСНОГО УПРАВЛЯЮЩЕГО 44 Бизнес героя Ричарда Гира в «Красотке»: скупать предприятия, пилить и продавать по частям. Пример ЗИЛ: СК = -4, кредиты = 20 (банкротство) 350 га земли под заводом = 100. Антикризисный менеджмент со стороны правительства Москвы (очистка части территорий и девелопмент под застройку). Идея – максимизация стоимости бизнеса после преобразований, как с применением новых инвестиций, так и без них (через продажу части активов).

ПОЗИЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО / ОРГАНИЗАЦИОННОГО КОНСУЛЬТАНТА 45 Комплексная услуга. Состав: диагностика текущего состояния; создание стратегического бизнес-плана развития; проведение организационных изменений; поиск и подбор финансового/стратегического инвестора; организация эмиссий; интеграция в деловую сеть, поиск партнёров по бизнесу. ИТОГО: прибегая к услугам посредников, организация инвестирует в создание реальных отношенческих опционов, создавая предпосылки для роста капитала и, соответственно, масштаба и стоимости бизнеса.

БЛАГОДАРЮ ЗА ВНИМАНИЕ. ВАШИ ВОПРОСЫ? Недосекин Алексей Олегович Skype: sedok_