Финансовый анализ инновационных проектов

Зачем? Необходимость в оценке: Соотнесение между собой вклада инвестора и предпринимателя, определение долей сторон в проекте Выполнение нормативных требований ФСФР по оценке чистых активов венчурных фондов, зарегистрированных как ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций. Купля-продажа долей в компании (доинвестирование, «выход»)

Оценка проекта/компании Следует четко различать: оценку стоимости компании как объекта инвестиций (инвестиционная оценка), оценку стоимость компании как актива, оценку эффективности инвестиций. Термины NPV, IRR, ROI, период окупаемости относятся к оценке эффективности инвестиций.

Сколько стоит венчурный проект

Размер финансирования

Методы оценки

Затратный подход Оценивается каждый актив компании. За основу берется бухгалтерский баланс; балансовая стоимость корректируется в зависимости от рыночной ситуации. Для венчурных проектов важное значение имеет оценка ИС: по сути, используется доходный подход с выделением доли держателя ИС (до 20-25%). Серьезного внимания требует оценка недвижимости и дорогого оборудования.

Сравнительный подход Для компаний ранних стадий сложно найти аналоги. Изящное решение: поиск информации на сайтах по купле- продаже бизнеса. Аналоги лишь приблизительны и неточны. Малая достоверность.

Какой метод выбирать при оценке проектов Ценность компании при «входе» инвестора определяется будущими денежными потоками, ценных активов в большинстве случаев еще нет Поэтому: Основной метод оценки - доходный подход Сравнительный подход может использоваться при оценки стоимости компании на «выходе» - терминальной

Сравнительный метод (comparables, COMPS) Цель: оценка будущей стоимости компании через несколько лет (например, в год «выхода»). Используются коэффициенты отношения стоимости к показателям компаний, аналогичных оцениваемой по одному или нескольким параметрам: отрасли (уровню риска), размерам, темпам роста. Типичные отношения: P/E, P/S. Экспресс-версия: усреднение по всему рынку: Стоимость компании = Оборот /2 (P/S = ½) Стоимость компании = Прибыль*5 (P/E = 5 )

Доходный подход Основывается на оценке денежных потоков = CF Показатель Терминальный период Выручка от реализации Себестоимость (без амортизации) (1 774)(2 098)(2 393)(2 608)(2 835)(2 987)(3 158)(3 265) Коммерческие и управленческие расходы (559)(596)(639)(677)(713)(749)(782)(809) Сальдо операционных и внереализационных доходов и расходов (63)(130)(131)(123)(114)(106)(97)(100) Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (EBITDA) Амортизация (516)(566)(605)(619)(628)(641)(655) Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (EBIT) Операционная прибыль за вычетом скорректированного налога на прибыль (NOPLAT) Корректировки Амортизация Собственный оборотный капитал Изменения в оборотном капитале 432(116)(95)945(60)1 421(66)(68) Прочие изменения (205) Капитальные вложения (416)(1 092)(230)(235)(238)(242)(247)(662) Чистые денежные потоки на инвестированный капитал Темп роста заключительного потока 3,4% Кап. вложения / Амортизация на терминальный период 103,4% Стоимость заключительного денежного потока Ставка дисконтирования 15,1%15,0% Длина периода 1,00 х Дисконт-фактор по годам 0,87 х Итоговый дисконт-фактор 0,930,810,700,610,530,460,40 Дисконтированные свободные денежные потоки Рыночная стоимость инвестированного капитала55 573

Свободный денежный поток проекта (FCF) Под будущими денежными потоками по проекту понимается реальное значение денежных сумм каждого года, остающихся в распоряжении компании ( т.н. свободный денежный поток- FCF). Так как амортизация является неденежными затратами (реального оттока денег не происходит), то реальное значение денежного потока больше бухгалтерского значения прибыли. FCF = Операционная прибыль (EBIT ) – Налоги + Амортизация (- + ) Изменения в оборотном капитале – Инвестиционные затраты

Денежные потоки Притоки Оттоки Чистые потоки

Денежные потоки CF за период (год) Аккумулированный СF Дисконтированный CF (r=30%) Точка операционной безубыточности Возврат инвестиций

Пример: Bestafer, Inc.

Два контура денежного оборота в компании

Структура денежного потока Денежный поток на собственный капитал = =Чистая прибыль + Амортизация - Капитальные вложения -/+ Увеличение (уменьшение) собственного оборотного капитала +/- Привлечение (погашение) основной суммы долга = Чистый денежный поток на собственный капитал

Структура денежного потока Для прогноза ряда параметров: амортизации, запасов, дебиторской и кредиторской задолженности и др. часто используются стандартные, принятые среди оценщиков, приемы. Пример 1: амортизация прогнозируется линейным методом в зависимости от типа активов (оборудование -12 лет, патенты -20 лет). Пример 2: для прогноза запасов может использоваться коэффициент оборачиваемости, рассчитанный на ретроспективных данных.

Метод дисконтированного денежного потока (Cash Flow) Будущие чистые денежные потоки за прогнозный период (5-10 лет) дисконтируются по формуле сложных процентов. Используется коэффициент дисконтирования, равный стоимости капитала для компании (для венчурных проектов – 30-35%). Определяется конечная (терминальная) стоимость на конец прогнозного периода.

Общая формула метода Обеспечивается учёт неравномерности стоимости денег во времени DCF – Дисконтированный денежный поток, СF i – денежный поток в i-ый год, часто EBIT или EBITDA r – ставка дисконтирования, например 30-35%, ExitValue – стоимость компании при продаже (ожидаемая), m – год «Выхода».

Метод DCF: постпрогнозный период Постпрогнозный темп роста денежных потоков (g) может быть рассчитан по следующей формуле: g = ROE * RR, где ROE (Return on Equity) – прогнозная рентабельность собственного капитала; RR (Retention Rate) – прогнозный процент удержания прибыли. Два метода определения терминальной стоимости: Формула Гордона (предположение о постоянном росте).

Цель: оценка будущей стоимости компании через несколько лет (например, в год «выхода»). Используются коэффициенты отношения стоимости к показателям компаний, аналогичных оцениваемой по одному или нескольким параметрам: - отрасли (уровню риска), - размерам, - темпам роста Основные коэффициенты: P/E (цена/прибыль), P/S (цена/продажи) Экспресс-версия – усреднение по всему рынку: Стоимость компании = Оборот /2 (P/S = ½) Стоимость компании = Прибыль*5 (P/E = 5 ) Сравнительный метод (comparables)

Оценку при помощи коэффициента P/S следует проводить очень осторожно, тщательно подходя к выбору аналогов и сопоставлению их рыночных рисков к рискам проинвестированной компании. В годы Интернет-бума имело место множество злоупотреблений, связанных с искажением прогноза продаж. В 2000 году Комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку США (SEC) выпустила бюллетень 101 (Staff Accounting Bulletin –SAB 101) «Признание доходов в финансовой отчетности». Сравнительный метод (comparables) 24

Цель: оценка будущей стоимости компании через несколько лет (например, в год «выхода»). Основной сложностью при расчете данного индекса является грамотное усреднение величины EPS, поскольку его разброс может быть очень существенным из-за различных факторов, влияющих на компанию в течении рассматриваемого периода. Наряду с P/E для оценки стоимости компании методом мультипликаторов является - отношение капитализации компании к выручке от реализации (Price/Sales). Фактором в пользу работы с индексом P/S выступают: – большая стабильность прогнозов продаж по сравнению с прибылью в течение нескольких периодов; – возможность оценки тех компаний, прогноз прибыли которых – отрицателен; – меньшее влияние искажений бухгалтерской отчетности на результат. Сравнительный метод (comparables) 25

Цель: оценка будущей стоимости компании через несколько лет (например, в год «выхода»). В июле 2000 года одно из аналитических агентств дало рекомендацию «покупать» акции компании GoAmerica, Inc – лидера по предоставлению услуг беспроводного доступа в Интернет по цене 30 долл. за акцию. При этом в 2000 году, по прогнозам аналитиков, объем продаж должен был составить 15,4 млн. долл., или 0,325 долл. на 1 акцию, тогда как прибыль и свободный денежный поток оставались отрицательными. При этом коэффициент P/S для сравнимых компаний составлял порядка 66,1. Исходя из этого, был сделан вывод о том, что цена акции компании равна 66,1*0,325 = 21,5 долл. за акцию. Сравнительный метод (comparables) 26

Эффективность инвестиций Цель: принятие решение об инвестиции/отказе от инвестиции. Оценивается не стоимость бизнеса, а количественные параметры выгод/убытков инвестора. Играют роль: фактическая прибыль инвестора, реинвестирование прибыли, индивидуальные налоги на прибыль, денежный поток от инвестора и к инвестору.

NPV Net Present Value IRR Internal Rate of Return Чистый приведенный доход NPV представляет собой дисконтированный денежный поток от проекта к инвестору за прогнозный период от начала инвестиций до выхода. Внутренняя норма доходности IRR вычисляется из уравнения: NPV = 0 Di – дивиденты за i-ый год, Ii – инвестиции в i-ый год, Тi – стоимость доли инвестора в компании при Выходе

Это нужно помнить Выручка должна быть четко обоснованной (хотя бы на первые годы) 80% процентов анализа финансовой модели инвестор тратит время на анализ исходных параметров, т.е. формирование выручки – расходов. Выручка должна расти плавно – линейно или по экспоненте. Так происходит в жизни Исходные данные и финансовые расчеты должны быть на разных листах модели

Это нужно помнить В модели должны отображаться текущие денежные средства В реальности инвестор предоставляет деньги не «непрерывно», а по раундам. Это нужно отразить в модели На отдельном листе нужно приводить данные по аналогам (в случае если терминальная стоимость оценивается «сравнительным» методом)