Оценка компаний для сделок M&A в условиях неопределенности © ООО фирма ИНКОН-ЦЕНТР (консалтинговая группа КАУПЕРВУД) Виктор Галасюк – директор департамента экономического консалтинга ООО ИНКОН-ЦЕНТР, член Правления Института внутренних аудиторов Украины (IIA-Ukraine), председатель Комиссии по оценке инвестиционных проектов Украинского общества финансовых аналитиков (USFA), к.э.н. XVII МЕЖДУНАРОДНАЯ КОНФЕРЕНЦИЯ ОЦЕНЩИКОВ Оценка 2009 г. – проблемы и перспективы в условиях кризиса Санкт Петербург, мая 2009 г

Экономическая эффективность сделок M&A для покупателей оставляет желать лучшего Хотя по своей природе сделки M&A направлены на создание стоимости, практика свидетельствует: большинство поглощений публичных компаний не создают, а разрушают стоимость для покупателей. Mark L. Sirower, The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (New York: The Free Press, 1997)

Основная причина неудачных (для покупателей) сделок M&A Уплаченная цена слишком высока

Фундаментальная закономерность M&A: Хорошая компания Хорошая инвестиция Сильная компания, приобретенная по слишком высокой цене, скорее всего окажется плохой инвестицией, разрушающей стоимость для покупателя. Слабая компания, приобретенная по низкой цене, может оказаться весьма удачной инвестицией, создающей стоимость для покупателя. Frank C. Evans, David M. Bishop, Valuation for M&A: Building Value in Private Companies, John Wiley and Sons, Inc., 2001)

Факторы стоимости компании: классическая схема Стоимость Эффективность Рост Масштаб …

А за кулисами… Объективная неопределенность Субъективный оптимизм

Неопределенность: взгляд из прошлого Мы живем в мире, подверженном изменениям, в мире неопределенности. Кое-что мы знаем о будущем, но не более того; и наши жизненные проблемы, по крайней мере в части целенаправленного поведения, вырастают именно из того факта, что мы знаем так мало. Это относится как к бизнесу, так и к другим сферам деятельности. По существу мы действуем, руководствуясь мнением, которое может быть обоснованно в большей или меньшей степени и представлять большую или меньшую ценность; мы не пребываем в полном неведении, но и не имеем полной и совершенной информации, а владеем только лишь частичным знанием Frank H. Knight, Risk, Uncertainty, and Profit. - Boston: Houghton Mifflin Co, 1921.

На рубеже веков: честно о важном Наше понимание несовершенно, а наши действия ведут к незапланированным последствиям Попытки предсказать будущее – это скорее алхимия, чем наука George Soros, The Crisis of Global Capitalism: Open Society Endangered. - New York: Public Affairs, 1998.

Кризис ??

Тотальная эскалация неопределенности: уже не прогноз, а реальность Характерной чертой нашей современной жизни является так называемая произведенная неопределенность. Многие стороны нашей жизни неожиданно стали открытыми, организованными только в терминах сценарного мышления, конструкций что-если применительно к будущим последствиям. И это относится к жизни как отдельных индивидов, так и человечества в целом. С одной стороны мы можем с легкостью распознать множество новых возможностей, которые потенциально освобождают нас от ограничений прошлого. С другой стороны, практически повсеместно мы видим возможность катастрофы. И во многих случаях сложно сказать с какой-либо долей уверенности, в каком именно направлении будут развиваться события Ulrich Beck, Anthony Giddens and Scott Lash, Reflexive Modernization. Politics, Tradition and Aesthetics in the Modern Social Order. - Polity Press

Неопределенность – наша естественная среда обитания

Неопределенность: две стороны медали НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ Возможности Риски

Причина завышенной оценки компаний Компания, как правило, оказывается переоцененной в результате завышения перспектив ее развития на фоне игнорирования или неадекватного учета рисков, порождаемых неопределенностью

Включение премий за риск в ставку дисконта – опасное заблуждение, а не способ учета рисков при оценке компании!

Факторы стоимости компании: подход КГ КАУПЕРВУД Стоимость Риски Эффективность Рост Масштаб …

Сущность экономической трактовки риска Экономический риск состоит в том, что: фактические положительные условно-денежные потоки (денежные потоки, доходы) окажутся меньше ожидаемых И / ИЛИ фактические отрицательные условно-денежные потоки (денежные потоки, расходы) окажутся больше ожидаемых (по абсолютной величине). Валерий Галасюк (COWPERWOOD Consulting Group)

Экономический риск: концептуальный подход Экономический риск – это не абстрактная «неопределенность», или «вероятность неудачи», или изменчивость (вариация) результатов… Экономический риск – это денежная сумма, которая может быть недополучена и/или переплачена. СCF + ожидаемый СCF + фактический эк. риск по CСF + CСF - ожидаемый CСF - фактический эк. риск по CСF -

Единица измерения экономического риска Подобно тому как для передачи мелодии мы используем ноты, а не буквы или цвета… …характеризуя экономический риск мы должны в конечном итоге оперировать денежными единицами, а не процентами ставки дисконтирования, значениями волатильности или чем-либо иным.

Анализ рисков – важнейший элемент оценки компаний В условиях неопределенности никто не может гарантировать какие-либо результаты в бизнесе Деятельность любой компании подвержена воздействию множества рисков различной природы, реализация которых влечет падение стоимости компании Анализ рисков компании позволяет более адекватно оценить перспективы бизнеса компании, а значит и ее современную стоимость $ t ?

Базовые подходы к анализу рисков и учету влияния рисков на стоимость компаний Стоимость компании Стоимость компании, основанная на базовом сценарии финансового плана Суммарная стоимость рисков, определенная экспертным путем Стоимость компании, основанная на n-м сценарии финансового плана Вероятность реализации n-го сценария × = Стоимость компании = Экспертная оценка Сценарное моделирование = Стоимость компании Имитационное моделирование Стоимость компании, полученная в результате имитационного моделирования финансового плана на основе набора допущений, принятого относительно исходных параметров

Экспертная оценка

Экономический риск: операциональный аспект

Стоимость риска Последствия риска Сумма влияния риска Вероятность риска Стоимость риска X

Карта рисков

Имитационное моделирование

Имидж-студия: финансовый план для оценки компании

Имидж-студия: экономическая эффективность и стоимость до учета рисков

Имидж-студия: основные риски В качестве рисков проекта рассматриваются события, способные снизить его чистую приведенную стоимость (NPV). Отправной точкой для анализа рисков служат прогнозные показатели финансового плана проекта. Экспертным путем были отобраны ключевые риски проекта, в отношении которых были сформулированы допущения, позволившие промоделировать влияние данных рисков на чистую приведенную стоимость (NPV), выступающую в роли интегрального показателя экономической эффективности проекта.

Имидж-студия: имитационное моделирование по методу Монте-Карло для анализа рисков

Имидж-студия: резюме анализа рисков

Имидж-студия: значимость отдельных рисков

Имидж-студия: карта рисков Карта рисков

Особенности подходов Экспертная оценка Подход универсален благодаря совместимости с традиционной методологией регулярного риск-менеджмента Стоимость рисков компании выражается наиболее четко и однозначно Высокая детализация характеристик (последствия, сумма влияния, вероятность, стоимость) отдельных рисков и совокупного риска компании Сценарное моделирование Подход применим, как правило, к компаниям в условиях преобладания качественной неопределенности (новый бизнес, обладающий стратегическими альтернативами) Анализируется ограниченный спектр возможных сценариев деятельности компании Низкая детализация характеристик отдельных рисков и совокупного риска компании (как правило, определяется лишь общая стоимость рисков компании, измерение которой допускает разночтения) Имитационное моделирование Подход применим, как правило, к компаниям в условиях преобладанияколичественной неопределенности (действующий бизнес или новый бизнес, не обладающий стратегическими альтернативами) Анализируется наиболее полный спектр возможных сценариев деятельности компании Высокая детализация характеристик совокупного риска компании и более низкая детализация характеристик отдельных рисков

Анализ рисков – важнейший этап оценки компаний в условиях неопределенности В современных условиях фактор неопределенности и порождаемые им риски приобретают решающее влияние на стоимость компаний Анализ рисков по праву должен быть признан одним из ключевых элементов оценки компаний, с соответствующим отражением его результатов в отчетах об оценке Систематическая практика реального, а не формального анализа рисков и учета их влияния на стоимость компаний повысит авторитет профессии Оценщик

Стандарты оценки RICS (6-е издание) P 5 Неопределенность при проведении оценки 3.1. …RICS считает, что в случаях, когда неопределенность может оказать серьезное воздействие на результаты оценки, оценщик должен обратить на этот факт внимание [заказчика], указать причину неопределенности и степень ее отражения в отчете об оценке.

Консалтинговая группа «КАУПЕРВУД»

Контакты ООО фирма ИНКОН-ЦЕНТР (КГ КАУПЕРВУД) 49044, Украина, г. Днепропетровск, ул. Гоголя 15-а, 5 этаж Тел./факс (38 056) , , ( ) , web-site: