Стратегии инвестирования в 2011 году Алексей Голубович Председатель совета директоров Арбат Капитал 1 марта 2011 Основные ожидания

2 Основные ожидания-2011 Темпы роста мирового ВВП могут составить около 3, % в 1H 2011 и снизиться до 2, % в 2-м полугодии, в первую очередь из-за исчерпания эффекта «послекризисного восстановления» и финансовых проблем стран ЕС. Финансовые и сырьевые рынки в 1H 2011 в большинстве стран мира могут существенно вырасти за счёт притока наличности от ФРС и ЕЦБ, но в 3Q 2011 или 4Q 2011 возможна очень существенная коррекция. Наибольшие доходы инвесторы в 2011 г. могут получить благодаря продолжению «ралли» на рынке акций США. Помимо американских акций, больше всего в 1H 2011 могут вырасти такие основные классы активов, как акции ряда развивающихся рынков (в т.ч. России), фьючерсы на углеводородное сырьё и на зерновые. Возможно продолжение роста цен на цветные металлы, уголь, продовольствие. Доллар в течение всего года будет оставаться валютой роста, хотя его курс может снижаться к Евро, Йене, другим основным валютам. Валюты развивающихся рынков (в том числе рубль) будут укрепляться до момента начала изменений в политике ФРС. Рубль имеет очень хорошие шансы вырасти на 2-3% к бивалютной корзине в течение следующих 6 мес., вплоть до возможного «разворота» в ценах на нефть. В случае коррекции рынков после завершения текущего этапа «количественного ослабления» в США и/или новых серьёзных сигналов о возможных дефолтах в Еврозоне, наибольшее падение цен возможно в: в суверенных облигациях (кроме казначейских обязательств США – их доходность снизится менее других); в акциях развивающихся рынков и в сырьевых товаров (кроме некоторых видов продовольствия, где ограничены возможности расширения предложения).

3 Вероятные «победители» и «проигравшие» Наибольшие темпы роста среди крупных стран можно ожидать в КНР и Индии – от 8.5 до 9.0%. Высокий рост (5–7%) можно ожидать также в Корее, в крупных экономиках Юго-Восточной Азии (Малайзия, Вьетнам) и Латинской Америки (Бразилия, Чили). Страны с большой численностью населения, строящие своё благополучие на экспорте углеводородов, будут отставать от других Emerging Markets. Сложнее будет развиваться экономика входящих в ЕС стран Южной Европы – там, по прогнозу Economist Intelligence Unit, рост составит от -3.6% в Греции до +0.5% в Испании. Японский ВВП сможет вырасти не более, чем на 1%, если Правительство не предпримет усилий для девальвации Йены и стимулирования экспорта. ВВП США, по консервативным прогнозам вырастет примерно на %. Однако, мнение многих экономистов состоит в том, что в преддверии президентских выборов администрация США может пойти на более активные и рискованные меры по стимулированию спроса и инвестиций, в первую очередь - чтобы добиться увеличения занятости. Если это получится, выиграет в первую очередь фондовый рынок, вырастут также цены на большинство видов сырья, особенно – продовольствие и цветные металлы.

4 Ключевые вопросы 2011 г. для финансовых рынков 1.«Печатный станок» ФРС и «Единая Неплатежеспособная Европа»: кто кандидат на реструктуризацию долга? 2.Всё больше экономистов высказывают опасения, что рейтинг суверенного долга США может быть снижен. Возможно ли это в 2011 г.? 3.Суверенный дефолт одной из стран ЕС стал бы самым неприятным «сюрпризом» для всех финансовых рынков, особенно – для развивающихся. Будет ли реструктуризация или дефолт одной из стран PIGGS в 2011 г.? 4.КНР: «приземляться» ещё рано? 5.Упадет ли цена на золото до $1000 и ниже? 6.Индекс S&P500 может вырасти за следующие 6 мес. до пунктов. Возможно ли «супер-ралли» в случае, если рост ВВП США составит 2.5% и более, с ростом индекса за год до 1450? 7.Будет ли нефть стоить $ за баррель?

5 Динамика основных классов активов Акции и облигации большинства развивающихся стран, золото и медь, иена вернулись на предкризисные уровни Локальные китайские акции, Nikkei и Eurostocks, нефть и недвижимость в большинстве стран мира остаются достаточно далеко от максимумов гг.

6 Динамика основных классов активов: Валюты Разница в реальных процентных ставках и курс евро разошлись в середине 2010 г., когда проблемы стран PIGS подняли вопрос о безрисковости облигаций стран евро. Текущий курс евро предполагает QE или любую иную форму монетарного смягчения от ЕЦБ, более раннее повышение ставок в США или риск развала всей зоны евро. Наше мнение – ЕЦБ придется идти на монетизацию долга, и только это решение уберёт «дамоклов меч» от стран PIIGS + Франции, и позволит евро в более длительном периоде отыграть предстоящее падение.

7 ФРС и ЕЦБ: Кто больше использует «печатный станок»? Номинальный ВВП США, $млрд. Пр. ось Объем ц/б на балансе ФРС, $млрд. Лев. ось Объем ц/б на балансе ФРС к ВВП – «доля монетизации» Деньги «Made in USA»:

8 ФРС и ЕЦБ: Кто больше использует «печатный станок»? Номинальный ВВП Еврозоны, млрд. Пр. ось Объем ц/б на балансе ЕЦБ, млрд. Лев. ось Объем ц/б на балансе ЕЦБ к ВВП – «доля монетизации» В ЕС уровень монетизации на 3.3 п.п. выше американского. Справедливости ради стоит отметить, что ЕЦБ значительную часть своей эмиссии стерилизует через привлечение на депозиты свободных остатков банков.

9 Динамика курса Евро Наш «любимый» график по евро – мы еще даже не вернулись к тренду, направленному на 1.20:

10 Краткосрочные процентные ставки Источник: Арбат Капитал, Bloomberg Йена: Carry trade постепенно возвращается на рынок, но глобальные игроки пока не готовы вновь использовать Йену как основную валюту фондирования, т.к. почти нулевые ставки и де-факто запущенные «печатные станки» в США и Европе делают доллар, евро и фунт не менее привлекательным источником заемных средств. С другой стороны, не так много валют развитых стран, куда можно направить эти средства и получить нормальную доходность: австралийский доллар и облигации стран PIIGS – не те инструменты, куда готовы инвестировать японцы, вопреки обещаниям японского правительства поддержать начинания Евросоюза по спасению проблемных стран региона.

11 Динамика основных классов активов: Облигации Американские гособлигации сегодня зависят более всего от политики ФРС («домики» на графике - это даты заседания ФРС) – теханализ показывает 3.25% как точку тяготения рынка на ближайшее время. Основные риски находятся скорее вне США: европейские проблемы и коррекция в рискованных активах – ставки вниз, более быстрый рост мировой экономики и повышение сырьевых цен в ответ на проблемы с предложением – рост ставок.

12 Динамика основных классов активов: Облигации При этом крупные спекулянты вновь начали наращивать короткие позиции во фьючерсах на гособлигации, за два месяца перевернув чистую позицию с +6% от объема открытого интереса до -6% (желтая линия снизу), т.е. продали на $20 млрд. (оранжевая линия сверху).

13 Прогноз динамики фондового рынка США на 2011 г.

14 Компас инвестора Мы находимся на стадии перехода от восстановления экономики к ее стабилизации, и основной вопрос состоит в том, на каком уровне стабилизируется экономика развитых стран: на предкризисных 3-4% или на «Новой норме» темпов роста в 2-2.5% (*по мнению менеджеров PIMCO)?

15 Аргументы «ЗА» сохранение растущего тренда на рынке акций Избыток денежной массы на счетах банков, корпораций и фондов денежного рынка (ФДР). Возврат на средние показатели «денежной подушки» в предкризисные годы даст дополнительный спрос на ценные бумаги в размере 7% капитализации S&P500 от банков, еще 5-6% от корпоративного сектора и 4% от ФДР. Итого около $1.5-2 трлн. «лишних» денег, которые пойдут на сделки M&A, дивиденды и выкуп акций, дальнейшее сокращение финансового рычага и расширение бизнеса в развивающихся странах.

16 Аргументы «ЗА» сохранение растущего тренда на рынке акций

17 Аргументы «ЗА» сохранение растущего тренда на рынке акций Соотношение доходностей по акциям (обратный показатель P/E) и облигациям (доходность к погашению корпоративных бондов с рейтингом Ваа) сигнализирует за необходимость перетока средств из облигаций в акции. Но растет шанс на небольшую коррекцию в 1Q 2011.

18 Аргументы «ЗА» сохранение растущего тренда на рынке акций Фундаментальная оценка стоимости рынка, основанная на уровне процентных ставок, волатильности, кредитных спрэдах и ожиданиях роста прибылей, оставляет значительный потенциал роста котировок. Правда, подставив в модель более консервативные параметры риска мы получим «Fair price» около 1185 – это и есть наш пессимистичный сценарий.

19 Аргументы «ПРОТИВ» роста рынка 1.Не решена проблема финансового рычага в развитых странах – долговое бремя просто перекочевало с финансового сектора на государство, что в совокупности с продолжающимся процессом восстановления балансов домохозяйств (относительно высокая норма сбережений) может стать причиной снижения потенциальных темпов роста ВВП с 3-3.5% до %, а в Европе и до 1.5-2% 2.Высокий уровень «утилизации» денежных средств хедж фондами и ПИФами, т.е. источника «новых» денег извне системы можно найти только в фондах облигаций и корпоративном секторе (см. п. 1 и 2 раздела «За»). Доля денежных средств в структуре активов американских ПИФов в районе исторических минимумов в 3.7%

20 Аргументы «ПРОТИВ» роста рынка 3.В реальном выражении (индекс S&P500, скорректированный на уровень общей инфляции в США) фондовый рынок остается долгосрочном медвежьем тренде, что всё ещё связано с процессом устранения «технологического пузыря» конца 90-х. Однако хорошая новость состоит в том, что в рамках этого падающего канала у нас есть еще 10-15% запаса роста до следующего циклического падения.

21 Динамика и параметры оценки основных фондовых рынков развивающихся стран Если же мы посмотрим на рынки развивающихся стран, то здесь ситуация близка к выравниванию параметров оценки с развитыми странами, что, на наш взгляд, опасно ухудшением перспектив роста котировок этого класса акций в будущем. Действительно, инвесторам будет выгоднее покупать акции глобальных компаний из развитых стран, т.к. они будут стоить дешевле, иметь значительную экспозицию на рост экономик развивающихся стран, но при этом обладать меньшими политическими рисками и лучшим качеством корпоративного управления и отношения к инвесторам. Тем не менее, до принятия Китаем более решительных мер по ограничению роста своей экономики, эта проблема не будет влиять на динамику рынков.

22 Динамика и параметры оценки основных фондовых рынков развивающихся стран

23 Динамика основных классов активов: Сырьё Источник: Арбат Капитал, Bloomberg, EIA Многие виды сырья (драгоценные металлы, медь, сельскохозяйственное сырье) показали в 2010 г. двузначные темпы роста цен за счет, с одной стороны, накачки мировыми ЦБ ликвидности, а с другой, за счет природных катаклизмов, ограничивших предложение. Мы полагаем, что в этом году будет определенная переаллокация средств из сельскохозяйственного сырья и сильно выросших в цене меди, серебра, железной руды и угля в сторону нефти и газа, редкоземельных и части цветных (никель и алюминий) и драгоценных платина и палладий) металлов.

24 Динамика основных классов активов: Сырьё Источник: Арбат Капитал, Bloomberg, EIA На нефтяном рынке стоит отметить редкую ситуацию значительной премии в цене на североморскую смесь Brent к американской WTI. Здесь основной причиной, на наш взгляд, является фактор переполнения запасов WTI в Кушинге, из-за которого мы имеем не только значительное контанго в сорте WTI, но и дисконт к сорту Brent. Мы полагаем, что этот дисконт устранится только при условии значительного расширения мощностей хранения в Кушинге (маловероятно) или значительном улучшении ситуации в американской экономике, которая сможет переработать в бензин и потребить эту избыточную нефть.

25 Наши предпочтения на глобальном рынке акций в 2011 г. Источник: Арбат Капитал N.B.:Цветом выделены наиболее «интересные» сектора

26 Наши предпочтения на рынке облигаций развивающихся стран в 2011 г. Россия LUKOIL-22 (доходность 6.3% к погашению) CHMFRU-17 (доходность 6.7% к погашению) KZGOLD-13 (доходность 10% к погашению) Украина DTEK METINV (доходность 7.5%-8.5% к погашению) MHP EXIMUK (доходность к погашению 6.75%-8.0%) PRBANK 12 и PRBANK15 - недооценены рынком и представляют хорошую возможность для инвестирования на текущих уровнях с потенциалом роста цены PRBANK 15 от 98.5 до Венесуэла VENZ-8 (доходность 14.2% к погашению) PDVSA 5 ¼ 04/17 (доходность 16% к погашению)

27 Список литературы Бартон Биггс: «Вышел хеджер из тумана...» (Hedge Hogging), Изд-во: Вершина, 2007 г. Роберт Г. Хагстром: «Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора» (The Warren Buffet Way), Изд-во: Эксмо, 2010 г. Тим Хейл: «Разумное инвестирование. Простые решения, дающие лучшие результаты» (Smarter Investing: Simpler Decisions for Better Rezults), Изд-во: Волтерс Клувер, 2009 г. Р. Пректер, А. Фрост: «Волновой принцип Эллиотта. Ключ к пониманию рынка», Изд-во: Альпина Бизнес Букс, 2009 г. Джон Дж. Мэрфи: «Визуальный инвестор. Как определять тренды» (The Visual Investor: How to Spot Market Trends), Изд-во: SmartBook, Евро, 2010 г. Роджер Гибсон: «Формирование инвестиционного портфеля: управление финансовыми рисками» (Asset Allocation: Balancing Financial Risk), Изд-во: Альпина Бизнес Букс, 2008 г. Питер Линч, Джон Ротчайлд: «Переиграть Уолл-стрит», Изд-во: Альпина Бизнес Букс, 2008 г. Майкл Н. Кан: «Технический анализ. Просто и ясно» (Technical Analysis Plain and Simple), Изд- во: Питер, 2008 г. Алексей Голубович, председатель совета директоров Арбат Капитал