Скачать презентацию
Идет загрузка презентации. Пожалуйста, подождите
Презентация была опубликована 8 лет назад пользователемЕлизавета Завадская
1 1 Фундаментальный анализ ценных бумаг: ВВЕДЕНИЕ Тимофеев Д.В., CIIA ПФ ГУ ВШЭ 2009 год 1
2 2 Почасовая разбивка и контроль 12 пар лекций = 24 часа 12 пар семинаров х 3 группы – Тимофеев Дмитрий Вячеславович, – Чукаев Игорь Владимирович, Формы контроля Контрольная точка: защита модели подгруппой Экзамен: тесты Сайт курса: tidivi.narod.ru
3 3 Литература Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 2005, Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels, McKinsey, 4 edition "Инвестиционная оценка" Асват Дамодаран «Стоимость компаний. Оценка & управление» Коупленд и др. (оригин. изд.: McKinsey, 3 ed., 1999) Сайты: сайт Дамодарана finance.google.com; finance.yahoo.com 3
4 4 Структура лекций Введение: предпосылки, математика FCFF/FCFE, EVA/EBO, APV Ставки дисконтирования Философия, ценообразование, EMH Финансовая отчетность: понимание, анализ. Модели дисконтирования: практика Сравнительная оценка 4
5 5 Общий подход: Tim Koller: There is no one right answer, so be pragmatic (Valuation, стр.625) Paul Krugman: It is a fact of life that trained economists find it very difficult to see the obvious unless it has been encapsulated in a clear formal model. (That's not an attack on the enterprise of modeling: those who believe that by engaging in fuzzy thinking they can widen their horizons almost always see even less) (INCIDENTS FROM MY CAREER web.mit.edu/krugman/www/incidents.html)
6 6 Time value Возьмите ожидаемые денежные потоки, дисконтируйте их (по ставке) и получите результат. Где взять потоки? Как определить ставку? Купон Номинал + Купон Цена облигации IRR = YTM (yield to maturity) 6
7 7 Stocks for the long run 7 Американские акции в трех субпериодах (аграрный до 1870, индустриальный до 1927 и новейший) показывали доходность 6.5-7% в реальном выражении и опережали облигации на 4%. J.Seigel (2007)
8 8 Доходность акций Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, 2002, Dimson, Elroy; Marsh, Paul R; Staunton, Michael
9 9 Предпосылки для расчета акций Ставка должна учитывать риск Предприятия теоретически существуют вечно: "going concern" UK Consol Bond - аннуитет PV=A/R Бесконечно растущий (падающий) перпетуитет PV= A/(R-g) PV AAAAA PV AA(1+g) A(1+g) 2 A(1+g) 3 A(1+g) 4 9
10 10 Доходность покупки акции 10
11 11 Gordon growth model (Myron J. Gordon 1962) 11 Ограничения модели: Линейный рост дивидендов Постоянство ставки дисконтирования Легко манипулируема (особ. g) Простая модель не значит не правильная
12 12 Dow 36000? (Dow 11 ноя 2009 = 9800) 12 Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, 2002, Dimson, Elroy; Marsh, Paul R; Staunton, Michael
13 13 Доход акционера Прибыль – остается после всех требований – Реинвестируется и дает прирост капитала (стоимости компании) – Выплачивается дивиденд Cash Flow = NetIncome + Amortization Buy-back, избыточные наличные, сглаживание дивидендов 13
14 14 Выплаты дивидендов 14 Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, 2002, Dimson, Elroy; Marsh, Paul R; Staunton, Michael (по данным Fama + French)
15 15 Buybacks. Dividend puzzle 15 Данные по индексу: 1. Дивиденды приводят к прямому налогообложению – невыплата позволяет воспользоваться выгодами отложенного налога 2. До 2003 года в США существовало двойное налогообложение дивидендов (в России сейчас ставка выше, чем на рост капитала) 3.Но: дивиденды стимулируют?
16 16 Пример линейной модели: банк Доход банка: чистый процентный доход (~70-80%) + чистый комиссионный доход + торговый доход минус операционные издержки = доналоговая прибыль Доходы ~ размера активов Активы ~ собственный капитал – Нормативы достаточности Н1 в России – Basel accord (+leverage ratio) 16 Актив ы Обяз С.к. (BV) Собств.капитал = 100 Прибыль = 15 g=5% MktCap, Equity, Капита- лизация
17 17 Реинвестирование и поток 17 ROE=15% Темпы роста отрасли (и банка) g=5% Собст.капитал_0 = 100 Чистая прибыль = 15 Собст.капитал_1 = = 115, но: Необх. собств.капитал_1 = 100 * (1 +5%) = 105 => Свободный денежный поток = 10 Коэффициент реинаестирования= 5/15 = 33% Коэффициент выплат (от прибыли)= 10/15 = 67%
18 18 Steady state FCFE model 18 g = const, ROE = const, k net_reinv = 1- k payout = 1- Дивиденд/Чист.приб. = const g = ROE * k net_reinv = = Чист.приб./С.к. * Доля нераспр.приб./Чист.приб.
19 19 Машина для умножения денег steady state. Мультипликатор p/bv) ROE = COE, P/BV = 1, не взирая на темпы роста банка 2. ROE > COE, P/BV > 1, рост увеличивает стоимость 3. ROE < COE, P/BV < 1, рост "убивает" стоимость
20 20 ВТБ: оценка на IPO 2007, май
21 21 Внешторгбанк: IPO май Steady state, линейная модель ROE? Справедливая капитализация Быстрый рост Прогнозые потоки 9 %Постпрогнозые потоки 9 1 % (1) – Мнение рынка (2) – Моя оценка 2015
22 22 ВТБ: покупать, +32%. Атон, май 2007
23 23 Банки: риск и отдача Каково качество прибыли???
24 24 Финансовый кредит США
25 25 ROE vs. COE Данные research.stloiusfed.org, расчеты Тимофеев
26 26 FCF-модели. Выводы 1. Две главные составляющие оценки: –Капитал –Отдача капитала (или прибыль) 2. Остальные составляющие второстепенны: выручка, амортизация, затраты, интересуют лишь в степени влияния на Неточность оценки оценки определяется отдачей капитала и в меньшей степени ростом. Всегда считайте отдачу капитала в моделях! Отдача и рост должны быть согласованными! Kч.реина=g/ROE Особое внимание – "терминальной стоимости" 26
27 27 Конкуренция и отдача ROE>>COE – деньги « умножаются » –стимулируются инвестиции в отрасль, растет предложение услуг, прибыль падает –неустойчивость из-за конкуренции ROE = COE. "Fair game " P/BV = 1 ROE P/BV<1 – деньги « уменьшаются » в стоимости, дестимулирование инвестиций, снижение конкуренции, рост отдачи 27
28 28 Некоторые реальные проблемы 1. Какова реальная прибыль компании? Clean surplus accounting Как бухгалтеры измеряют прибыль и капитал ( «неосязаемые активы», инвестиции через затраты, НИОКР ) 2. Какова ожидаемая прибыль? Волатильность прибыли, бизнес цикл, жизненный цикл компании, конкуренция и прогресс Агентские проблемы, регулирование, барьеры 3. Какова ставка дисконтирования? «Избыточная волатильность», гипотеза эффективности рынка, пузыри и крахи 28
29 29 Владельцы долга = партнеры. Считаем общую стоимость 29 Активы Прочие обязательства Debt BV IC (Invested Capital) = Инвестированный (платный) капитал Имеет стоимость на рынке Value=Debt+Equity Потоки Права требования Остаточные денежные потоки Финансовые права требования Нефинансовые права требования
30 30 Оценка стоимости предприятия Enterprise value Debt value 1 Equity value + = Дисконтированные по WACC потоки Год Экономические активы генерируют операционные денежные потоки Финансовые требования на операционные денежные потоки Free cash flow from operations After-tax cash flow to debt holders Cash flow to equity holders 1 Стоимость долга равна дисконтированным после налоговым потокам для держателей долга, плюс приведенная стоимость налогового щита Franco Modigliani & Merton Miller, Koller, стр. 103
31 31 NOPAT 31 Денеж- ные издержки % Аморти зация Tax Чистая при- быль EBIT EBITDA Денеж- ные издержки Аморти зация Tax NOPAT EBIT EBITDA Net Operating Profit After Taxation NOPAT=EBIT*(1-Tax_rate) = = EAT + Interest*(1-Tax_rate) NOPAT (NOPLAT ) – фиктивный показатель, используемый аналитиками. NOPAT – такова была бы "чистая прибыль", если бы долг компании был собственным капиталом. То же, что и NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
32 32 FCFF аналогична FCFE WACC=w d *COD*(1-tax_rate) + w e *COE o аналог ставки собственного капитала COE в FCFE o "налог на проценты" в расчете NOPAT компенсируется "налоговым щитом" в WACC; o w d + w e =1 ROIC=NOPAT/IC o Аналог отдачи ROE в FCFF NOPAT эквивалент "чистой прибыли" в FCFE IC эквивалент BV 32
33 33 Miller & Modigliani proposition Не наблюдаемы Adjusted present value (APV) EV VuVu Налог. выгоды
34 34 Модель FCFF 34
35 35 Экономическая прибыль 35 Модель на капитал фирмы EVA = IC(ROIC-WACC) = NOPAT – WACC*IC Модель на собственный капитал EconProfit = BV*(ROE-COE) = EAT – WACC*IC
36 36 Модели дисконтирования 36 Модель собственного капитала Модели полного капитала Модели денежных потоков (Free cash flow models, DCF) FCFE (FCF to Equity) FCFF (FCF to Firm) Модели экономической прибыли (RIM = residual income model / economic profit model) EBO (Edwards, Bell, Ohlson ) EVA (Economic Value Added ® Stern Stewart) Прочие варианты: Скорректированные на риск денежные потоки, дисконтированные по безрисковой ставке (risk adjusted cash flows) APV (adjusted present value)
37 37 EBO 37 Название Edwards-Bell-Ohlson предложено Bernard (1994). Основано на работах Ohlson (1990, 1995), Lehman (1993), and Feltham and Ohlson (1995). BV Equity Value Дисконтированная экономическая прибыль на с.к. Steady state:
38 38 EVA ® 38 BV Value Дисконтированная экономическая прибыль фирмы Debt Invested Capital Debt Equity Value Stewart, G.B. (1991), The Quest for Value: EVA Management Guide Steady state:
39 39 RAB (regulatory asset base) 39 Система установления тарифов естественных монополий (и даже госорганов): – Определяется регуляторная база капитала (оценка активов) – Определяется справедливая ставка доходности (по данным рынков акций) – Требуемая прибыль = Капитал * требуемая отдача NOPAT = IC regulatory * WACC regulatory ROIC WACC, Value Invested Capital
Еще похожие презентации в нашем архиве:
© 2024 MyShared Inc.
All rights reserved.